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摘 要 以次贷危机为背景,将资产证券化对金融体系运行中产生的各项影响进行了分析.认为资产证券化的基本功能可以对金融体系的运行产生正反两方面的影响,同时作为金融创新产品中重要一员的资产证券化产品也具有“双刃剑”的作用,其在促进金融稳定的同时也造成了金融不稳定,并对金融体系的融资结构产生了影响.因此应构建合理的资产证券化监管规则和宏观审慎监管的框架.
关 键 词 次贷危机；资产证券化；金融体系
中图分类号F831.59 ［文献标识码］ Ａ文章编号1673-0461(2011)01-0077-04
一、引言
资产证券化是于20世纪60年代末产生于美国的一种金融创新产品,它是一种新型的结构化融资创新产品,可以降低借款者的融资成本、提高金融机构的资本充足率、转移和分散金融机构面临的信用风险以及增强金融机构的流动性,其中转移风险和扩大流动性是资产证券化的两项基本功能.但是,以上这些关于资产证券化的功能均是针对资产证券化的发行者,也就是对微观主体产生影响和作用,同时目前国内外学者对资产证券化作用和功能的研究很少从宏观角度去进行.但从次贷危机可以看出,资产证券化虽然不是危机爆发的源头,但其确确实实造成了系统性风险的积累、金融体系的不稳定、资产的价格泡沫以及内生流动性的扩张等,同时,资产证券化的基本功能所造成的影响也远远超出了微观主体的范畴,因此,资产证券化也可以从宏观的角度对金融体系的运行产生影响.本文以次贷危机为背景来分析资产证券化对金融体系的影响.
二、资产证券化的基本功能对金融体系的影响
(一)资产证券化基本功能对金融体系的正面影响
我们知道,转移风险和扩大流动性是资产证券化的基本功能.资产证券化诞生的初衷就是为了解决金融机构的流动性不足.但随着金融创新的发展,众多金融机构开始利用资产证券化来转移信用风险,因此扩大流动性和转移风险成为了资产证券化的两项基本功能,它们可以实现金融体系的良好运转.首先,从转移风险的角度来讲,微观主体可以利用资产证券化将其面临的风险转移出去.如果金融市场是一个有效的,则风险在转移的过程中可以在具有不同风险偏好的投资者之间进行分担.虽然风险在转移的过程中不可能被消除掉,但通过在投资者之间来分担资产证券化转移的风险,不仅可以大大的减少每位投资者承担的风险量,还可以使具有不同风险偏好的投资者来分担自己所愿意承担的风险水平,这样风险可以实现最优的分配；其次,从扩大流动性的角度来讲.资产证券化这种金融创新产品在诞生的时候就是为了解决金融机构的流动性问题,同时当经济形势下滑的时候,扩大流动性的基本功能也可以和扩张性的货币政策相配合,因此可以看出,资产证券化扩大流动性的基本功能也可以对整体金融体系的运行产生正面影响.
(二)资产证券化基本功能对金融体系的负面影响
1.资产证券化风险转移功能的负面影响
（1）风险转移功能加剧了金融体系中的道德风险.从次贷危机的爆发和演变过程中可以看出,各微观主体显示出了极强的道德风险,归根结底就是因为他们认为初始借款人的信用风险可以通过不断的证券化给转移出去,只要基础资产的价格是看涨的,证券化就不愁没有销路,这样他们就可以通过不断的证券化来转移风险.在消除了“风险”这个后顾之忧以后,他们就可以放心的从事“谋利”行为,这不可避免的会产生大量的道德风险.
（2）风险转移功能导致金融体系中系统性风险的积累.资产证券化的发行者将初始借款人的信用风险转移给了共同基金、养老基金以及投资银行等投资者,然后投资银行通过各种金融创新手段将初始的证券化进行打包和重组,由此形成了证券化的平方和立方,这些产品又会被其他的投资者购买,风险实现了再次转移.随着监管的放松,这一过程会不断的衍生下去.但是,在风险的不断转移过程中不可避免的会导致风险的放大和扩散,由此导致系统性风险的积累.一旦为了抑制通货膨胀而产生货币政策紧缩,系统性风险就会转化为损失.
2.资产证券化扩大流动性功能的负面影响
（1）扩大流动性功能导致资产价格泡沫的形成.随着以抵押贷款为基础资产的证券化的发售,抵押贷款机构获得了大量的流动性,这样他们提供贷款的能力大大增强,大量的信贷资金就会流入住房抵押贷款市场,引起房地产的价格不断上涨,形成巨大的资产价格泡沫.
（2）扩大流动性功能导致内生流动性的扩张.发行者通过发行资产证券化实现了流动性的增加,而证券化的购买者,比如投资银行业可以将其持有的证券化进行再次证券化,从而实现流动性的扩张,但这种流动性的增加方式是在金融市场的内部形成的,而没有像银行贷款那样从金融体系延伸到实体经济,因此这只是附属于金融市场的内生流动性扩张.此外,这种流动性的增加和资产价格是密不可分的,一旦基础资产的价格发生逆转,证券化产品就失去了销路,这样其提供流动性的功能就会骤停,流动性危机就会爆发.
（3）扩大流动性功能导致经济周期的波动幅度放大.在次贷危机之前,随着房价的上涨,扩大流动性的功能为房市提供大量的资金,导致房市出现价格泡沫,由此引起经济过热.但当央行意识到经济过热导致通货膨胀抬头时就会采取紧缩政策,由此刺破价格泡沫.房价的下跌导致主要以房产为基础资产的证券化的价格和评级下降,同时市场中又出现了争先恐后的抛售现象,这又导致证券化的价格和评级下降,这样银行持有的证券化产品不断减值,其已经设计好的证券化产品也渐渐的失去了销路,证券化产品扩大流动性的功能就会骤停,这样市场中就会缺少必要的资金,流动危机就会爆发,并引起了经济的过度下滑,由此可见扩大流动性的功能导致经济周期的波动幅度放大.
（4）扩大流动性功能导致贷款机构的道德风险.在次贷危机爆发之前,抵押贷款机构可以不断的通过证券化来增大流动性,这样流动性的资源增加了,抵押贷款机构发放贷款的动机就会提高,进而就会忽视对借款人信用等级和财务状况的调查,并放松对抵押贷款资产的监督,由此引发道德风险.
三、资产证券化对金融体系融资结构的影响
金融体系中主要有两种融资方式,一种是发行证券的直接融资方式,另一种是通过银行贷款的间接融资方式.如果融资方式以第一种为主,则该金融体系被称为 “市场主导的融资体系”；如果融资方式以第二种为主,则该金融体系被称为 “银行主导的融资体系”.在资产证券化出现之前,大部分国家的金融体系是“银行主导的金融体系”,直接融资方式充其量只是间接融资的辅助体系.但随着资产证券化出现和发展,同时银行体系由于受到“Q条例”的限制,“金融脱媒”现象越来越频繁,并导致银行与市场之间的界限越来越模糊,金融体系逐渐由“银行主导”向“市场主导”转变.同时,银行的融资方式在“市场主导”的金融体系中也发生了显著的变化,银行通过将其持有的各种资产进行证券化来转移风险或扩大流动性,从而把传统的间接融资方式演变成隐藏在证券市场中的融资方式,这种转变使传统的银行功能逐渐消失,导致银行类似于一个“影子银行”.在这种影子银行体系中,银行的主要融资渠道是通过证券市场的证券化,这种融资方式不仅降低了银行的融资成本,还使银行转移了信用风险,扩大了流动性.由此可以看出,资产证券化的出现导致金融体系的融资结构发生了很大的变化,融资结构已经不再仅限于银行的间接融资,而是向直接融资和间接融资并存的多层次融资结构转变,同时也导致了金融体系融资效率的提高,增强了“储蓄向投资”的转化效率.
四、资产证券化对金融体系稳定性的影响
(一)资产证券化对金融体系稳定性的正面
影响
在危机爆发之前,资产证券化确实对金融体系的稳定产生很大的促进作用,这表现在：第一,风险转移功能实现了具有不同风险偏好的投资者承担了相应的风险,这样风险实现了最优配置,并降低了金融体系的系统性风险；第二,资产证券化是连接多个利益主体的产品,在运作过程中,中介机构、评级机构、贷款机构以及投资者都会参与调查最初的信贷活动,这使银行发放信贷过程中的一些隐含风险被公开化,进一步减少了金融体系的系统性风险.
(二)资产证券化对金融体系稳定性的负面影响
资产证券化对金融体系稳定性的负面影响主要是它导致金融体系的不稳定,这种现象主要出现在次贷危机爆发以后,主要表现在：
第一,资产证券化的复杂运作机制导致金融体系的不稳定.首先,资产证券化具有非常复杂的基础资产,可以被用来证券化的基础资产很多,但不同的基础资产具有不同的特性,导致收益和风险的评估就变得极其困难,因此对资产证券化价值评估的复杂程度就会增加；其次,资产证券化是由多个利益主体参与的交易系统,这限制了信息披露的发挥,因为在参与主体众多的情况下,披露信息需要很高的成本,对信息的分析也需要大量的成本.由于信息披露是金融市场正常运转的基础,因此这项功能的限制必然会影响金融市场的运行；再次,资产证券化交易系统的复杂性增加了市场预期的难度,因此当资产证券化的价格发生波动时,投资者很难对以后资产证券化的评级以及价值走势进行预测,这不可避免的会导致投资者产生非理性行为,由此影响到金融市场的稳定性.再次,资产证券化的复杂运作机制导致大量委托――代理问题的存在,比如抵押贷款借款人和贷款发起者、贷款发起者和贷款安排者、贷款人和服务商以及投资者和信用评级机构之间的委托――代理问题等,这些委托――代理问题的存在使金融脆弱性不断提高,引起金融不稳定.
第二,基本功能被滥用.资产证券化基本功能的初衷是维护金融体系的运转,优化资源的配置,但从次贷危机中,这两项基本功能被滥用了.首先,从转移风险来看.转移风险的目的是使风险转移给有承受能力和意愿的投资者,从而促进金融体系内部的风险管理能力,并提高金融体系抵御风险的能力.但是,在危机爆发之前,一方面,风险并没有转移给合适的投资者,并且大部分风险被转移到了不受监管的市场中,导致透明度降低,形成了非常严重的系统性风险；另一方面,在逐利的刺激下,资产证券化形成了非常独特的“发起――销售”模式,形成了非常复杂的交易链条,在激励机制缺失的情况下,“高回报”逐渐成为大家关注的焦点,而“高风险”却被大家所忽视.
如何写金融体系毕业论文
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五、结束语及政策建议
从上面的分析可以看出,资产证券化也可以宏观的角度上也会对金融体系产生影响,甚至会产生负面影响,因此我国在发展和创新资产证券化时必须慎重使用它所带来的各项功能,同时也要考虑资产证券化在宏观上对金融体系的影响.我们在本文中以次贷危机为背景,通过讨论资产证券化对金融体系的各种影响,可以得出以下几点启示：
第一,重视金融创新和金融稳定之间的协调,加强对系统性风险的防范.金融创新在提高金融体系运作效率的同时,也有可能对金融体系的稳定造成影响,资产证券化也不例外.因此,我们应重视金融创新和金融稳定的协调,加强对金融创新的风险管理.此外,如果不能对金融创新产品进行有效的风险控制,其就有可能造成系统性风险的积累,因此我们必须加强对系统性风险的研究和认识,防止系统性风险的过度积累和扩散.
第二,在发展和创新资产证券化的同时,构建合理的资产证券化监管规则.要明确监管当局的监管权限、加强信息披露、加强资产证券化监管的协调以及正确处理金融创新和金融监管的关系；在信用评级方面,要加强信用评级机构跟踪评级和利益冲突规避机制的建设、加强对信用评级机构的监管、提高评级机构的透明度以及强化评级机构的数据积累,另外也要防止评级机构技术层面上的缺陷、评级垄断、评级模型及标准的差异以及债券发行后评级机构跟踪标准不同等问题；同时我们也应从风险识别、风险预警和风险对策三个方面来构建资产证券化的风险预警机制.
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第三,构建宏观审慎监管的框架.传统的微观审慎监管只重视单个金融机构的安全,缺乏对整个金融体系风险的防范,无法有效的解决系统性风险,因此我们必须构建宏观审慎监管的框架,将金融体系视为一个整体来制定监管原则,关注金融体系的稳定性,强化事前监管和功能监管,从过去的强调针对机构的监管模式向功能监管模式过渡,即对各类金融机构的同类型业务进行统一标准的监管,减少监管的盲区,提高监管的效率,在此同时也要进一步加强跨部门的监管协调和沟通合作.
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