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摘 要：金融加速器理论是指由于金融市场本身的不完美,信贷市场的微小波动有可能对宏观经济造成巨大冲击的理论.本文首先探讨了金融加速器的概念以及作用机制,在此基础上梳理了金融加速器理论在国内外的应用研究文献,并在最后指出该理论对我国经济发展的启示.
关 键 词 ：金融加速器；信贷市场；货币政策；宏观经济波动
中图分类号：F830.5 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2013）12-0030-04
一、引言
理解宏观经济波动的原因和传导机制是经济学领域的重要任务.传统经济中的实际经济周期模型（RBC模型）和凯恩斯的IS-LM模型是分析该问题的两个经典框架.这二者都以莫迪利安尼—米勒定理（也称MM定理）为基础和前提,即承认在无摩擦的市场环境中,企业资本结构和市场价值无关.但是现实中的金融市场普遍存在信息不对称,而且信息不对称的存在又会导致道德风险和逆向选择问题（米什金,1999）.MM定理虽然在分析企业融资结构时树立了一个标杆,但是由于假设条件和现实相差较大,所以只能看作是对现实的高度抽象,无法解释现实.另外以两类经典分析框架为首的宏观经济理论,都只考虑技术和价格以及工资粘性的调整等实际变量对宏观经济的冲击,从未把信贷市场等金融因素考虑在内.但是从亚洲金融危机到以美国次贷危机为导火索的全球性金融危机都使我们认识到,金融市场对宏观经济影响越来越明显,金融因素对宏观经济波动的影响有可能远远超出我们的想象.
每一次理论遇到现实的挑战都可以推动理论的前进.1933年费雪在解释20世纪30年代大萧条的原因时,首次将金融因素考虑进来,提出了“债务—紧缩理论”.半个多世纪后,以“债务—紧缩理论”为思想源头,伯南克（Bernanke）发现金融系统的崩溃才是决定大萧条的深度和持续性的关键因素,并且真实融资成本上升和银行信贷紧缩等因素导致当时的经济下滑并转变成长期的经济萧条.在厘清“金融危机→信用成本上升→真实产出持续下滑”的微观机理后,伯南克和戈特勒等人将金融摩擦纳入到经济周期波动的一般分析框架,提出了“金融加速器” 理论.本文梳理了金融加速器理论在国内外的应用研究文献,以期对后续研究有启发和借鉴意义.
二、金融加速器的作用机制
(一)金融加速器的概念
简单来说,金融加速器将金融市场或者信贷市场看作是一个加速装置,经济中的一个微小冲击,例如技术的更新、企业财务状况的变化等,经过这个加速装置能够对宏观经济
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(二)金融加速器的作用机制
作为金融市场上的金融中介,贷款人并不拥有信息优势,代理人在谋求自身效益最大化的同时会损害委托人的利益,在借款者和贷款者之间会增加成本、降低效率.在金融市场上,借款人即代理人指企业,贷款人即委托人指银行.银行在对企业进行贷款时常常要求企业进行抵押贷款,以保障其还款能力,而企业进行抵押时通常和自身资产负债情况有关系,若外来冲击影响到企业的资产负债表,继而会影响到企业在金融市场上的外部融资,并且这种影响有可能会具有乘数效应,最后对宏观经济造成极大冲击.现实中的金融市场条件瞬息万变,错综复杂,又加剧了这种不对称性,也加大了企业外部融资时的成本.
金融加速器理论假设企业存在外部融资溢价.所谓外部融资溢价,即是指企业进行外部融资时的成本和使用企业内部资金时的机会成本之间的差额,即外部融资成本和内部融资成本之差.企业在进行项目投资时通常需要从银行贷款,即进行外部融资,而企业债务在没有完全被担保的情况下,外部融资成本大于内部融资成本,即外部融资溢价大于零,并且企业外部融资所占份额越大,外部融资溢价越大.若外部融资总额固定,则外部融资溢价和企业净资产（企业资产减去负债）呈负相关变化（伯南克等,1996）.这是因为企业净资产越低,企业越需要从外部进行融资,但是金融市场上信息不对称的存在导致贷款人对企业信任度降低,导致企业借款时的成本加大.反之影响机制则相反.可见,外部融资溢价是理解金融加速器作用机制的关键渠道.外来的经济冲击通常会影响到企业净资产的变化,所以会有以下传导机制：外来经济冲击→企业净资产的变化→外部融资溢价→企业的外部融资规模→企业生产和资产价格的变动→企业净资产的变化.至于从微观到宏观的作用机制,可以理解为：当经济繁荣时,企业资产净值增加,外部融资溢价下降,更容易获得外部借款,从而得到资金以扩大生产,继续推动经济繁荣；反之,当经济衰退时,企业净资产减少,此时外部融资溢价上升,企业从外部获得贷款的成本也增加,不利于企业的发展,也加剧了经济的下滑.
金融加速器理论所描述的初始冲击对宏观经济造成的影响具有非对称性.一般认为在经济衰退时期作用更明显,因为经济繁荣时企业利润增多,资产净值增加,企业会用更多的自有资金即内部资本来代替外部融资,使得金融加速器作用减弱.但是在经济衰退时,企业资产净值减少,更需要外部融资来支撑企业进行生产,金融加速器作用增强,并且企业外部融资困难更加剧了严峻的经济形势.另外,小企业相比较大企业来说更能够体现金融加速器效应,因为大企业一般自有资金较充实,在经济下滑时有可能不需要外部融资就有能力抵御风险,但是小企业在信贷市场上不占有资金优势并缺乏融资渠道,当经济衰退来临时,只能降低产量、减少存货,加剧经济衰退,严峻的经济形势又会使小企业雪上加霜.
该文url:http://www.sxsky.net/jinrong/jryj/391354.html
三、国外关于金融加速器的研究
关于金融加速器在封闭经济条件下的检验.韦尔默朗（Philip Vermeulen,2000）选取企业财务状况和企业投资为变量,用企业流动负债率、资产负债率、利息覆盖率和流动比率为指标来衡量企业财务状况,利用1983—1997年的数据,运用广义矩阵估计方法（GMM）检验了意大利、西班牙、法国和德国4个国家的金融加速器存在性.结论认为,企业财务状况对于企业投资的影响存在非对称性；企业财务状况越差,对企业投资影响越大,使经济衰退加剧,经济波动又反过来影响小企业的投资状况.这篇文献很好地检验了金融加速器传导机制的非对称性.福永一郎（Ichiro Fukunaga,2002）检验了金融加速器机制在日本的存在性.他们运用日本的数据模拟了货币政策冲击、技术冲击和需求冲击,并在模型中引入了一个泡沫过程,经过研究发现在金融加速器存在的情况下,资产价格泡沫破灭会导致国内投资明显下降,这种波动会持续很长时间才能回到平稳状态. 关于金融加速器在开放经济条件下的作用.吉尔克里斯特等（Gilchrist等,2002）把金融加速器原理运用到欧元区,建立了基于两国经济的一般均衡模型,发现同一国模型相比,金融加速器机制效应更强,并且当外向经济冲击发生时,受影响的国家经济波动趋向一致.这项研究的意义是,使金融市场的摩擦为统一货币区的不对称冲击提供了重要的国别间传导渠道.随后,吉尔克里斯特（2003）对该问题进行了深入研究,在上述模型中引入金融摩擦因素,并根据发达国家和发展中国家的不同情况对各自的金融摩擦效应进行了校准,发现信息不对称现象在发展中国家更加严重,金融摩擦效应也越强①.格特勒等（Gertler等,2007）结合亚洲金融危机期间韩国的经历,在金融加速器原理的基础上建立了小型开放经济的模型来研究汇率制度和金融加速器机制的关系,在用数据对模型进行模拟后发现同浮动汇率制度相比,固定汇率会加剧金融危机.
关于金融加速器在不同行业中的应用.青木等（Aoki等,2004）将BGG模型引入了房地产经济中,以英国房地产市场为例,从金融加速器角度研究了房价对于实体经济波动的影响和冲击.在该模型中,住房既是消费者的居住场所,也可以作为信贷市场上借款者进行借贷时的抵押品.房地产价格越高,抵押者在进行外部融资时成本就越低,而这一关系可以使金融加速器效应放大货币政策的实施效果,从而对房地产投资、住房价格和消费都产生较强冲击,继而对宏观经济波动造成重大影响.
四、国内关于金融加速器的研究
(一)金融信贷及货币政策研究
金融加速器主要分析金融市场（主要是信贷市场）的不完美对宏观经济的影响,而信贷市场是货币政策作用于宏观经济的渠道之一,所以金融加速器理论被应用于金融信贷及货币政策的研究比较多.
1. 早期的单纯信贷研究.杜清源和龚六堂（2005）将“金融加速器” 引入RBC的理论框架,并采用数值模拟的方法,来分析技术冲击对经济造成的影响.将模拟出来的结果和传统的RBC理论中数值模拟的结果进行对比,发现金融加速器的存在加大了波动对经济的影响,并且极小波动有可能对经济带来极大的影响.在此篇论文中,作者完全去掉原BGG模型中关于价格粘性的假设,这可以说是对金融加速器理论基础分析框架的改善.
2. 货币政策的信贷传导机制研究.何德旭和张捷（2010）从金融加速器的视角对金融危机中各国中央银行的做法进行了反思,认为后危机时代的货币政策更应该关注资产泡沫和通胀风险,央行应该把货币稳定作为货币政策的首要目标,并且应坚持灵活的资产价格的货币政策应对规则.汪川等（2011）在 金融加速器模型中讨论了信贷市场对经济波动的影响,分析了货币政策的冲击对于我国宏观经济的影响,最后得出货币政策可以通过信贷渠道影响我国宏观经济的整体波动性的结论.
货币政策一方面通过影响金融市场上货币供给总量,来影响宏观经济总产出和投资水平,另一方面货币政策的改变导致市场上信贷利率的变化,这会影响到企业的外部融资成本和自身资产结构.如在紧缩的货币政策下,企业自身利润率的下降和信贷市场利率上升都会导致企业资产缩水,而企业从银行贷款时要用自有资产进行抵押,抵押物价值缩水导致企业可获得的贷款减少,投资减少,使经济衰退加剧.所以从金融加速器理论的角度来讲,在讨论货币政策对宏观经济的影响机制时不仅要考虑其影响经济的变动,还要考虑到货币政策可能带来的进一步的扩张和收缩效应.
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(二)房地产市场价格的变动对宏观经济的影响研究
金融加速器对于房地产市场的影响与普通企业相比大同小异,但是由于房地产市场和金融市场以及实体经济紧密相连,从而可能导致更大风险.金融加速器对于房地产市场的作用机理大致如下：当正向的技术冲击发生时,技术进步使得经济增长加速,以房地产价格为代表的资本品价格会随之上升,这样房价的上升会使企业外部融资能力增强②,企业可以获得更多贷款进行生产和投资,推动经济增长,反之作用机制则相反.
崔光灿（2006）以房地产价格的变化为对象研究资产价格波动对宏观经济的影响,在BGG模型基础上,运用包含金融加速器的两部门动态宏观经济学模型,考察了资产价格波动对经济稳定影响的金融加速器效应.黄静（2010）在对我国近十年房地产价格上涨和银行信贷数据分析基础上,利用DCC—MGARCH动态相关性分析、脉冲响应分析和Granger因果关系检验等计量方法,对我国房地产价格、信贷和房地产投资之间的关系进行了分析,证明了房地产价格的金融加速器效应的存在性.另外,武康平和胡谍（2011）也验证了我国的房地产价格波动对宏观经济的确存在明显的加速器作用.可见,我国房地产市场中存在金融加速器作用已得到学界共识,但是对于如何防范这种由金融加速器而导致的经济剧烈波动,学术界涉及的还比较少.
(三) 关于金融加速器理论本身的解读及其在中国的存在性研究
何德旭和张捷（2009）在对金融加速器理论的思想源头和发展脉络进行梳理的基础上,对资产价格泡沫与产出波动、经济周期的非线性、非对称性特征以及信贷的超常增长与金融不稳定性的关系等现实问题基于金融加速器的视角进行了分析.
关于金融加速器效应在中国的存在性方面,赵振全、于震和刘淼（2007）运用门限向量自回归（TVAR）模型,从金融加速器理论出发,在宏观层面上对中国信贷市场与宏观经济波动的非线性关联进行了实证研究.该文的研究缺陷在于,作者忽略了中国利率市场化进程的历史事实.胡杨和张宗新（2010）利用2007年第1季度到2009年第1季度34家上市企业的季度统计数据,并遵循金融加速器理论的3个重要的假设：资产负债状况是企业支出的重要决定因素,企业的资产负债表状况在经济衰退时期比其他时期对于企业支出更具解释力,金融加速器影响小企业的可能性大于大企业,研究了中国特色的金融加速器效应.
（四）述评 金融加速器在封闭经济条件下的检验大多是在发达国家进行的,对于发展中国家研究较少.而在开放经济条件下的检验,其实间接解释了金融危机的发生机理,因为由汇率波动而导致企业资产负债表恶化从而造成宏观经济波动正好和亚洲金融危机相符合.至于将金融加速器理论引入到房地产经济中正好可以解释这次发生的以美国次贷危机为首的金融危机,因为房地产部门经济的恶化是次贷危机发生的直接导火索.当然,这些研究还有待于进一步深化.
五、小结及对我国经济发展的启示
金融加速器理论对于我国经济发展有以下启示：
一是对宏观调控政策意义重大.在开放经济条件下,无论是国际还是国内的金融市场都在更大程度上影响着实体经济.近些年来中国经济快速发展得益于城市化过程中的房地产业的发展,而银行借贷和企业资产负债表是信贷市场影响宏观经济波动的两个主要渠道,房地产市场和这两个渠道均紧密相关,所以理解和应用好金融加速器理论,正确运用宏观调控政策特别是货币政策,进一步严格调控房地产政策,对于我国经济健康稳定发展具有重要意义.
二是完善中小企业金融市场.根据金融加速器理论,小企业相比大企业更具有金融加速器效应.而中小企业融资难问题是近些年来我国经济矛盾中比较突出的问题之一,应进一步完善中小企业融资机制,拓宽中小企业融资渠道,减小小企业金融加速器效应,可以防患于未然,避免宏观经济剧烈波动.
三是防范金融危机的发生.根据金融加速器理论,经济中任何微小的变化都有可能通过金融市场的加速作用对一国乃至全球产生巨大的冲击.而当今世界经济复苏迹象并不明显,欧洲远未走出主
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