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摘 要：有效市场假说是目前西方学术界在资本市场运动规律研究方面影响最大的理论,也是现代财务管理学的理论基础之一.财务战略管理假设一般由基本假设、具体假设和派生假设两个层次组成,而前者是假设中的基本构成,由理财主体假设、货币时间假设、资金增值假设和持续经营假设构成.从财务管理的角度来认识有效市场假说很有必要,该理论对财务管理有多方面的影响,客观要求中国在财务管理中进行借鉴时应考虑实际市场状况.
关 键 词 ：有效市场理论；有效市场假设；财务管理影响
中图分类号：F810 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2012）09-0080-04
有效市场假说（Efficient market hypothesis）是现代财务理论的基础理论之一,也是连接财务管理与资本市场的纽带.现代企业财务管理的许多重要的理论模型,如资本资产定价模型、套利定价理论、期权定价模型等,都是建立在资本市场有效率的假设基础之上而形成的.从财务管理各个层面和角度来认识把握有效市场假设很有必要,集中映射出会计业务的系统管理与精细管理的新构架,将会有利于推进现代企业会计的科学化、系统化和精细化发展.
一、有效市场理论的主要内涵和个性特点与相互关系
1.有效市场理论的主要内涵.市场有效性假说（Efficient Market Hypothesis,EMH）理论,由20世纪60年代美国芝加哥大学财务教授、著名金融学家尤金·法默（Eugene F.Fama）提出,又称之为有效市场理论.并于1965年在《商业杂志》上发表了题为《股票市场价格行为》的文章,对股价的随机游走理论进行系统研究,形成了有效市场假说,指明了市场是鞅模型（The Martingale Models）,或称为“公平博弈”,表明信息本身不能被用来在市场上获得利润,如果收益是随机的,市场就是有效的.该假说认为,在一个有效的资本市场中,证券的价格应该立即对相关信息作出反映,即有利的信息会立即导致证券价格呈现上升趋势,而不利的信息则会使其价格会呈现立即下降趋势.而在现代市场环境中,任何时刻的证券价格都已经充分地反映当时所能得到的一切相关信息.在有效市场上,证券价格在任何时候都是证券内在价值的最佳评估.有效市场假说理论以理性投资者为假设前提,认为股票价格服从随机游走特性的市场就是有效率的市场,但市场的有效性与有效率的市场是两个不同的概念.“有效市场”（Effective market）的界定在西方经济学的研究中经常会提到“有效率”的市场,而效率则是通过资源的配置效率、市场的运作效率以及信息的流动效率来考察的.一般认为满足资源有效配置、市场有效运作以及信息有效流动和反映价格的市场,才是真正有效率的市场.
2.有效市场理论的个性特征.（1）证券价格（Stock price）迅速反映未预期的信息.在一个竞争性的证券市场上,当某一证券的供应与需求处于平衡状态时,该证券的价格将达到均衡点；当与该证券有关的未预期信息出现时,它将改变投资者对其收益和风险的期望,引起投资者新的偏好,从而促使该证券价格发生变动,直至经过调整供求关系而达到一个新的均衡点.所以证券价格的变动是由证券的供求关系决定,而证券供求关系的调整又是由于市场新的信息引起的.（2）随机游动（Random walk）假设.即不同时期证券价格的变动是相互独立的,每次价格的上升或下降与前一次的价格变化没有必然关系.证券价格是市场对各种信息作出反应的结果,由于政治、经济等各方面信息随意进入市场,因而证券价格是随机变动的.（3）投资者无法获得超额利润.超额利润是指在承担一定风险的条件下比预期收益更多的盈利.有效的证券市场对信息有很快的反应速度,投资者在得到某一信息时,该信息的作用已经确认反映在证券价格上,所以不存在投资者利用信息在市场上获得超额利润的机会.因此,这些特征与企业财务管理信息相关,并会影响到财务管理活动和运行规律.
3.有效市场成立的充分条件与类型.（1）在证券交易中,不存在交易成本、政府税收和交易的其他障碍；（2）市场信息的交流是高效率的.证券交易各方都可以无须代价取得所有对投资者有用的信息；（3）证券价格不受个别人和个别机构交易的影响,即市场参与者是价格的接受者；（4）所有的投资者都是理性地追求个人效用最大化的市场参与者.上述条件严格成立时,市场一定是有效的；（5）根据获得的有关信息的分类不同,可将有效市场分成弱式有效市场（Weak-Form EMH）、半强形式有效市场（Semi-Strong-Form EMH）和强形式有效市场（Strong-Form EMH）三个层次.第一,弱式有效市场,指证券价格被假设完全反映包括它本身在内的过去历史的证券价格资料.其主要特点在于证券的现行价格充分反映了历史上一系列交易价格和交易量中所隐含的信息,证券价格的变动表现为随机游动过程.弱式有效市场中以往价格的所有信息已经完全反映在当前的价格之中,所以利用移动平均线和K线图等手段分析历史价格信息的技术分析法是无效的.第二,半强式有效市场,指有公开的可用信息假定都被反映在证券价格中,不仅包括证券价格序列信息,还包括公司财务报告信息、经济状况的通告资料和其他公开可用的有关公司价值的信息,公布的宏观经济形势和政策方面的信息.半强式有效的市场并不意味着所有的市场参与者都能马上接受并且理解所有公开有用的信息,事实上只有机构投资者和职业分析家才可能对新的信息作出迅速的反映.除了证券市场以往的价格信息之外,半强形式有效市场假设中包含的信息还包括发行证券企业的年度报告、季度报告等在新闻媒体中可以获得的所有公开信息,依靠企业的财务报表等公开信息进行的基础分析法也是无效的.第三,强式有效市场,指所有相关信息包括内部信息和公开信息都在证券价格中反映出来,即证券价格除了包含历史价格信息和所有公开信息外,还包含所谓的内幕信息.强式有效市场假设中的信息既包括所有的公开信息,也包括所有的内幕信息,如企业内部高层管理人员所掌握的内部信息.如果强形式有效市场假设成立,上述所有的信息都已经完全反映在当前的价格之中,而即便是掌握内幕信息的投资者也无法持续获取非正常收益.按照资本市场效率理论,资本市场的有效性是指市场根据新信息迅速调整证券价格的能力.该理论将资本市场的有效性分为弱势、半强势、强势三种.在弱势有效市场上,证券的价格反映了过去的价格和交易信息；在半强势有效市场上,证券的价格反映了包括历史的价格和交易信息在内的所有公开发表的信息；在强势有效市场上,证券的价格反映了所有公开和不公开的信息.在这种情况下的正确投资策略
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二、有效市场假说的前提条件与有效性分析
1.有效市场假说的前提条件.有效率的市场以下列假设条件为前提：（1）所有的市场参与者都是理性的经济人.（2）市场中不存在任何税收和交易成本,市场是完善的,所有的资产都具有可交易性,没有任何限制.（3）证券市场和产品市场都是完全竞争的市场.产品市场的完全竞争（The product market perfect petition）指市场中的微观主体均是产品价格的接受者；而证券市场的完全竞争是指市场中的投资者都是证券价格的接受者.（4）市场中的信息是完全流动的,所有人都可以免费的获得信息.在此假设前提下,如果一个市场,不管是产品市场、还是证券市场,能够满足资源的有效配置、市场的有效运作以及信息的有效流动和反映价格这三个条件,该市场就可以确认为有效率的市场.在这种市场环境条件中,所有的生产者、消费者、投资者和融资者都获得了最大的效用.对于产品市场而言,消费者以最合理的价格买到能给自己带来最大化效用的产品；生产者以最低的成本生产出能给自己带来最大化利润的产品数量.对于证券市场而言,融资者以最低的融资成本获得生产所需要的资金,并能实现最优的资本结构；投资者也使自己在既定的财富约束下,获得最大的收益或承担最小的风险.同时,所有的市场参与主体均可获得最大的效用,稀缺的资源也被配置到最具生产投资的领域中,资源配置（Resource allocation）的有效性由此实现；信息的流动没有任何障碍,所有的价格均完全反映出信息,而信息流动的有效性由此实现.法默的市场有效性假说的理论意义就在于它把竞争均衡理论运用到资本市场的分析中,从而为资本资产的定价奠定了理论基础.风险和收益的交换一直是投资理论的主要内容,二者之间均衡关系确立的过程就是资本资产定价形成的过程,均以有效市场假说为前提条件.
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2.衡量市场是否具有外在效率的标志.有效市场假说（Efficient Market Hypothesis,EMH）指如果在一个证券市场中,价格完全反映了所有可获得的信息,那么就称这样的市场为有效市场.衡量市场是否具有外在效率有两个标志:一是价格是否能自由地根据有关信息而变动；二是有关信息能否充分地披露和均匀地分布,使每个投资者在同一时间内得到等量等质的信息.按照这一假设,投资者在买卖股票时会迅速有效地利用可能的信息,所有已知的影响一种股票价格的因素都已经反映在股票的价格中,根据这一理论,股票的技术分析是无效的.
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3.有效市场假说理论与实践的高端透视.从理论上看,提高证券市场（Securities market）的有效性,根本问题在于要解决证券价格形成过程中在信息披露、信息传输、信息解读以及信息反馈各个环节所出现的问题,其中最关键的一个问题就是建立上市公司强制性信息披露制度.从这个角度来看,公开信息披露制度是建立有效资本市场的基础,也是资本市场有效性得以不断提升的起点.而实践意义则在于从有效市场到技术分析、基本分析和证券投资分析的过程剖析.（1）有效市场与技术分析.如果市场未达到弱式下的有效,则当前的价格未完全反映历史价格信息,那么未来的价格变化将进一步对过去的价格信息作出反应.在这种情况下,人们可以利用技术分析和图表从过去的价格信息中分析出未来价格的某种变化倾向,从而在交易中获利.如果市场是弱式有效的,则过去的历史价格信息已完全反映在当前的价格中,未来的价格变化将与当前及历史价格无关,这时使用技术分析和图表分析当前及历史价格对未来作出预测将是徒劳的.如果不运用进一步的价格序列以外的信息,明天价格最好的预测值将是今天的价格.因此在弱式有效市场中,技术分析将会呈现失效状态.（2）有效市场与基本分析.如果市场未达到半强式有效,公开信息未被当前价格完全反映,分析公开资料寻找误定价格将能增加收益.但如果市场半强式有效,那么仅仅以公开资料为基础的分析将不能提供任何帮助,因为针对当前已公开的资料信息,目前的价格是合适的,未来的价格变化与当前已知的公开信息毫无关系,其变化纯粹依赖于明天新的公开信息.对于那些只依赖于已公开信息的人来说,明天才公开的信息,而今天是一无所知的,所以不用未公开的资料,对于明天的价格,其最好的预测值也就是今天的价格.所以在这样的一个市场环境中,已公布的基本面信息无助于分析家挑选价格被高估或低估的证券,基于公开资料的基础分析却毫无用处.（3）有效市场与管理分析.如果市场是强式有效的,人们获取内部资料并按照它行动,这时任何新信息包括公开和内部的信息,都将会迅速在市场中得到反映.这种强式有效市场假设下,任何专业投资者的边际市场价值为零,因为没有任何资料来源和加工方式能够稳定地增加收益.对于证券组合理论来说,其组合构建的条件之一即是假设证券市场是充分有效的,所有市场参与者都能同等地得到充分的投资信息,如各种证券收益和风险的变动及其影响因素,同时不考虑交易费用.但对于证券组合的管理来说,如果市场是强式有效的,组合管理者会选择消极保守型的态度,只求获得市场平均的收益率水平,因为区别将来某段时期的有利和无利的投资,不可能以现阶段已知的这些投资的任何特征为依据,进而由此进行必要的组合调整.因此在这样一个市场环境中,管理者一般模拟某一种主要的市场指数进行投资.而在市场仅达到弱式有效状态时,组织管理者则是积极进取的,会在选择资产和买卖时机上下工夫,努力寻找价格偏离价值的资产,这在财务管理领域中的影响较大,甚至波动反应也非常明显.
三、市场有效性假设对财务管理活动的行为影响和相关作用
有效市场假设的核心内容主要包括：证券价格迅速反映未预期的信息；不同时期证券价格的变动是相互独立的,每次价格的上升或者下降与前一次的价格变化没有关系；投资者无法获得超额利润,超额利润是指在承担一定风险的条件下比预期收益更多的盈利.有效市场假设要求融资理财时重视市场对于企业的估价,而有效市场理论要求在融资的时候慎用金融工具；技术分析的意义是搜寻有关股价的反复的和可预测的信息以提高投资收益；基础分析是根据有关企业的收益和股利的分析,展望对未来收益率的预期以及对企业的风险评估来确定股票的价格.在有效市场条件下,经济结构（Economic structure）与税种结构（Taxes structure）逐步优化提升,一个满足投资者需要的资产组合不是超越市场的资产组合,而是根据企业的自身收益要求和风险承担能力而设计的组合,企业对投资组合收益的预期不应当超过市场组合预期.企业在进行投资组合设计时,应考虑流动性、期限、法律和税收等主客观因素.其影响和作用突出表现在：
（一）技术分析视野下有效市场假设对投资策略的作用
技术分析的意义是搜寻有关股价的反复的和可预测的信息以提高投资收益.有效市场理论隐含一个假设,即技术分析是没有价值的.如果过去的价格包含的信息对于未来的价格预期毫无用处,那么遵循任何技术交易方法都是没有意义的.基本分析是根据有关企业的收益和股利的分析,展望对未来收益率的预期,以及对企业的风险评估来确定股票的价格.有效市场理论认为大多数基础分析是
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