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【摘 要 】本文围绕LLSV“法与金融”理论核心,对国内外中小投资者保护问题的研究成果进行了梳理,分别从投资者保护理论的发展、投资者保护评价指标的构建、投资者保护对其他变量的影响以及可借鉴的投资者保护体系四个方面进行文献评述.力求全面展现投资者保护问题的研究脉络与揭示该领域研究的现实意义,并为该领域更深入的研究提供较为系统与完整的参考.

【关 键 词 】投资者保护；法与金融；公司治理；评价指标

1.投资者保护理论的发展

1.1 国际投资者保护理论的发展

对投资者保护问题的研究由来已久.上世纪40年代,现代企业制度逐步建立和完善,在促进公司盈利增加的同时也显露出诸多弊端,例如经理人“监守自盗”等丑闻频出.基于此,Berle等提出两权分离理论,所有权和经营权的分离将导致经理人偏离所有者利益最大化的目标,这是导致投资者利益受到侵害的根源.六七十年代兴起的委托代理理论是投资者保护理论形成的重要前提,该理论指出,在委托人（股东）与代理人（经理人）利益发生冲突或缺少内部约束机制时,代理人很可能借助自己的职位优势和信息优势侵占委托人的利益.在这样的研究背景下,一个具有重大现实意义的问题被提出来：如何才能有效保护投资者的利益?

关于投资者保护的理论纷繁复杂,但学界一般按照法律在投资者保护过程中的作用将总体观点划分为契约理论和法律理论,下文将分别阐述.

1.1.1 契约理论

契约理论把企业看作是一个契约结合体,只要契约是完备的,监督执行契约的司法体系（法庭）是有效的,那么投资者与公司签订的契约就足以保护投资者的利益.上世纪八九十年代,Grossman等学者认为,只要投资者与公司签订的契约是完善的,而且执行契约的法律系统是有效、迅捷的,那么契约就可以替代法律保护投资者.Easterbrook等（1984）以及Macey（1994）分别指出,证券法规在某些情境下甚至会对证券市场的运行起到阻碍作用,法律法规的实际上会增加交易成本,损害交易双方的最大利益,妨碍市场最佳运行.

然而,契约理论的许多前提假设在现实中很难满足.从契约理论的主要观点中可以看出,该理论建立在“完美世界”的基础上,即社会中所有的财产产权都很明确,任何个体都有为了寻求自身利益最大化而制定契约的激励.同时,这还是一个无任何交易成本、不存在委托代理风险的世界.Grossman et al（1988）曾指出由于个人理性有限,即个人并非完全理性,因而非完全契约会因为外在环境的复杂性和不确定性,以及信息不对称和不完美等因素而存在.显然,这一系列假设前提在现实世界很难满足,在一定程度削弱了契约理论的说服力.

1.1.2 法律理论

如前文所述,契约理论存在诸多缺.同时,私人（特别是中小投资者）在自身权益受到侵害时的诉讼成本巨大,因此需要国家作为最终代理人制定相关法律惩处这些行为,保障投资者的权益.Coffee（1984,1989,2002）曾多次撰文指出证券法有助于资本市场发展,并非契约论者所认为的法律法规无效和多余.法律理论中最具代表性的理论来自于LLSV等人的研究成果.他们的创建性体现在：第一,首次提出投资者保护的定义,即投资者保护是指法律对投资者的保障程度以及相关法律的有效实施程度；第二,通过一系列实证研究,阐述了投资者保护与公司治理、公司价值、资本市场、文化传统以及法律体系等之间的关系,有效解释了世界上不同国家投资者保护程度的差异.LLSV（1998）还对全球多个国家对投资者保护的程度进行了实证研究,他们构建了三大类指标（一股一票权、抗董事权和强制股利）量化不同国家的投资者保护情况,得出英美法系国家的投资者保护程度比大陆法系国家更高的结论,说明了法律体系会对一国投资者保护程度产生影响,这也为法律论奠定了良好的基础.LLSV的结论在学术界中引起广泛影响,并得到许多学者来自不同方面研究的支持,如：Reese等（2002）认为通过交叉上市可以提高投资者法律保护的水平.

法律理论为研究投资者保护提供了一种新的视角,也因其具有的解释力而一度成为了国际上研究投资者保护的主流观点和视角.但需要指出的是,这种视角过分强调法律的作用,而轻视了契约的作用.同时由于LLSV在实证分析过程中多采取名义指标值,忽视了虽有法律约束但未能有效实施的情况.此外,法律还存在短时间内难以改变以及难以起到事前保护和主动保护作用等问题,以上因素都使得法律理论在解释投资者保护问题上存在一定的缺陷.

1.1.3 会计制度理论

除法律理论和契约理论,还有相当一部分学者从公司会计制度设置角度对投资者保护展开研究.Francis et al（2003）认为,会计制度对证券市场发展具有影响,制度合理完善的财务会计体系能够在一定程度上替代法律,对投资者的合法权益进行有效的事前保护,促进证券市场的健康发展.Ball等（1965）通过一系列研究,首次以实证结果表明,公司证券的市场价格会对财务报表的信息含量做出反应,从而证明了会计信息的有用性.

尽管会计制度理论对投资者保护程度影响的研究角度相当新颖,但考虑到会计制度的制定仍然受到相关法律法规的约束,简单的把会计制度作为单一因素是不合理的.相关的研究仍处在进一步发展之中,有待进一步观察.

1.2 我国投资者保护理论的发展

近些年来,伴随着我国资本市场的逐步确立和快速发展,对投资者保护的相关研究也取得了较多成果.但总体来看,研究成果重实证、轻理论、轻原创,总体水平还不够高.

国内对投资者保护的研究侧重于对国外研究理论的实证检验,其中有一定代表性的有：吕长江等（2007）对LLSV的模型进行了扩展,以国内上市公司的相关数据进行实证分析,得出投资者法律保护程度与上市公司价值成正相关关系,并指出加强法律保护与强化公司信息披露是制约少数所有权控制结构中最终控制人的利益侵占行为的有效方法.吴世农、沈艺峰等学者则从法与金融的视角,着重对我国投资者法律保护与公司治理的关系进行研究.同时,还有许多法律界人士从法律角度对保护投资者权益的法律条文进行理论探究. 此外,一些学者还提出了非常新颖的建议,比如通过拓宽舆论监督渠道以及设置保护投资者权益的NPO组织等方式加强对投资者特别是中小投资者的权益保护.但这些研究仍局限于定性分析,未能形成健全的观点.

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2.投资者保护评价指标的发展

2.1 国际投资者保护评价指标的发展

投资者保护理论研究的最终目的是服务于中小投资者权益保护,因此首先需要对投资者保护程度进行准确度量.作为衡量不同地区、不同公司投资者保护程度的标准,投资者保护评价指标的合理设定是该领域研究的关键.从已有的文献来看,投资者保护评价指标的构建方法分为法律评价角度与公司治理评价角度两条线,下面一一展开.

2.1.1 法律评价角度

投资者保护评价指标发展的一大起源是LLSV（1998）从法律角度构建的经典指标,它度量了不同法律制度下各国投资者保护的程度,被广泛运用于国家层面的实证研究中.该指标包括法律渊源、股东保护立法、债权人保护立法和法律实施等四个方面.在此基础上,Pristor等（2000）扩充了衡量公司不同利益相关者之间潜在利益冲突的法律指标,特别是在法条分析的基础上加入了对法律机构有效性的分析.Djankov等（2008）创设了更为直接的抗谋私交易指数,用于衡量少数股东抵制控股股东自我交易的法律保障程度.除了对法律设立情况的考察,Jackson和Roe（2009）还指出,公共执行效果是影响投资者保护程度更为重要的因素,并对国家层面的数据测度方法进行了一系列创新.

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2.1.2 公司治理评价角度

公司治理作为投资者保护评价的另一起源,可以衡量投资者保护在同一法律框架下不同公司之间的差异性.公司治理评价起源自Jackson Martindell（1950）提出的董事会绩效分析.最早的公司治理评价系统由S&P公司于1998年推出,随后戴米诺公司治理评价系统、GMI公司治理评价系统、里昂公司治理评价系统相继出现.国内也开展了对公司治理评价的研究,相对成熟的研究成果是南开大学公司治理评价系统,该系统从控股股东行为、董事会治理、监事会治理、经理层治理、信息披露、利益相关者治理等六个方面对我国上市公司的治理情况进行较为全面的评价.

2.2 我国投资者保护评价指标的发展

由于国外学者制定的国家层面以及公司层面的指标体系不可能完全适合我国,近年来,越来越多的国内学者着手制定符合我国国情的投资者保护指标.沈艺峰等（2004）根据LLSV（1998）的思路,结合我国法律环境、证券市场特点以及上市公司发展现状,从股东权利制度、信息披露制度等方面设立了16项中小投资者法律保护指标,并得出了符合我国国情的较完整的中小投资者法律保护分值.但该指标的缺陷在于只量化了法律的制定情况,而未衡量法律的实际执行效果.与之类似,国内学者的早期研究多为从立法等宏观层面研究投资者保护问题,而罗本德（2008）率先提出了一套度量不同公司间投资者保护程度差异性的微观层面指标.姜付秀等（2008）创造性的利用“德尔菲法”得出投资者保护指数的内容和权重.然而该指数的出发点是衡量上市公司全体投资者保护程度,而非更具代表性的中小投资者保护程度.沈艺峰等（2009）从同一国家不同公司层面、采用微观数据结构构建了我国上市公司投资者保护执行指数.他们根据我国《上市公司自查报告和整改计划》的调查结果,主要从抗董事权、信息披露和投资者保护实施三个方面设定与投资者保护执行情况相关的问题,依据上市公司的答复,构建了我国上市公司投资者保护执行指数.该套指标具有全面、可比的优点,然而也存在因片面追求格式化、统一性而忽略其他有价值因素的问题.

除了衡量投资者保护整体水平的指标体系,国内部分学者还对中小投资者保护的某些特定方面构建了专门性评价指标.张璐璐（2007）结合中国法律的特点与演进历程,构建了中国反关联交易的历史演进赋分指标.吴磊磊等（2011）采用等权法拟合了表决权法律法规救济指数.张宏亮（2011）构建了我国上市公司会计投资者保护指数,并采用层次分析法（AHP）设定了指标体系权重.

从国内外投资者保护评价指标的发展过程可以看出,对投资者保护程度的量化正在从宏观层面转向微观层面,从制度的制定扩展到制度的执行,在分值统计及计算方法上也更加科学.同时,现有指标的制定存在普适性与细致性不可两全的问题.对国内学者来说,研究符合我国现有法律体系及证券市场发展状况的投资者保护评价指标可能更具现实意义,然而现有研究大多仍局限于国外已有指标构建思路的思维定势,指标的原创程度及与我国国情的匹配度仍有待进一步提高.

3.投资者保护对其他变量的影响

随着投资者保护理论的发展以及投资者保护指标评价体系的日益完善,除了继续研究影响投资者保护程度的因素之外,近年来,越来越多的学者开始研究投资者保护程度对其他变量的作用机制.这些研究或验证已有理论及经验假设,或衡量宏观微观环境,倡导能够提高投资者保护程度的更加完善的体制.如罗本德（2008）发现投资者保护程度与公司业绩显著正相关,从微观层面上验证了LLSV的论点,即投资者保护与公司价值正相关.该结果也支持了罗本德和张宗益（2006）的结论,即投资者保护越好,控股股东转移公司利润的倾向越低,治理效率越高.沈艺峰等（2009）从公司层面上探讨投资者保护执行情况对上市公司资本结构的影响,认为只有在加强对投资者立法保护的同时真正落实投资者保护各项措施的实施,才能有助于公司更好地利用权益资本.根据影响对象的不同,我们将投资者保护对其他变量的影响分为对公司利益的影响和对投资者利益的影响两个方面.

有关投资者保护对公司利益影响的研究分为两类,第一类研究衡量投资者保护程度对公司总体经营状况的影响,包括投资者保护程度能提高公司价值（肖松,2010）,提高公司治理效率和公司绩效（孔兵,2010；王鹏,2008）；第二类研究衡量投资者保护程度对公司某一具体指标的影响,比较多的研究论证了提高投资者保护程度能降低公司的权益资本成本（肖珉,2008）.此外,部分研究还表明,投资者保护程度的提高能够促进公司创新（温军,2011）、提高MBO效率（魏建,2003）以及提高IPO初始收益率（沈艺峰,2004）.国内学者的研究表明,提高投资者保护程度将有利于现金股利政策的实施（于海莹,2007）、提高会计信息质量（钱锐,2011）、抑制掏空风险（黎来芳、张伟华,2011）以及降低控制权私利（陈炜,2008）. 以上研究能够部分说明投资者保护程度对其他变量的作用机制与效果,然而也存在一些问题.实证研究多为根据现有理论,假定投资者保护程度为自变量,在验证该变量与其他变量的相关性后就判断二者有逻辑因果关系,却忽略了另外的可能：比如,投资者保护程度不是因反是果；又如,某些因素可能同时影响了投资者保护程度和评价指标中的变量.张曦和周方召（2010）研究的就是投资者法律保护与公司治理的交互作用及其对公司绩效的影响,而未断言二者间的因果关系.

总的来说,投资者保护程度能否用于解释其他变量与指标体系的设计是否合理密切相关.毋庸置疑,合理的指标体系可以衡量投资者保护程度,然而是否可以据此推测,同样的指标能够进一步衡量和判断公司价值等其他变量,目前仍没有定论.投资者保护程度对其他变量的具体作用机制究竟如何,还有待更加深入的研究.

4.总结与展望

纵观投资者保护研究的发展脉络,法律及制度变量研究是理论发展的主导,LLSV的研究思路与方法影响了国内外众多学者.然而,如何在特定法律制度环境下,切实保障中小投资者权益这一命题才是更具普适性与现实意义的研究方向.尽管近年来已有不少学者将视角从宏观环境缩小到公司环境,但是往往仍局限于外部监管或法律条文对公司行为的约束,而少有学者从公司章程出发研究上市公司投资者保护工作的开展情况.我们认为,公司章程作为公司在《公司法》等法律框架下结合自身治理要求制定的、具有一定自主性的公司治理文件,既反映了法律框架对公司行为的约束,又体现了公司的自我约束程度,是研究公司对投资者保护情况的重要切入点.通过考察公司章程的条款制定及公司对章程的执行情况,可以揭示公司层面的投资者保护水平,而这一层面的保护相比宏观环境的保护更具实效性,也更具有可操作性.客观地说,在形成适用于我国国情的统一的投资者保护状况评价指标之前,任何因一家之言而构建的指标的解释力度都是有待推敲的,尚未被学术界普遍认可的指标也不宜用来进一步解释其他变量.

因此,从公司章程出发考查公司对投资者保护的情况,将是投资者保护研究领域未来的发展方向之一.准确衡量公司的投资者保护水平,作为对法律制度层面考查的补充,可以更加全面的反映投资者保护的整体状况,并且便于进一步进行分行业、分类型企业投资者保护状况的比较分析,从而有助于公众形成对规范公司,特别是规范上市公司的价值认同.

参考文献

[1]LLSV,1997,“Legal determinants of external finance”,Journal of Finance 52:1131-55.

[2]LLSV,1998,

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