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摘 要 ：文化资产证券化是加速文化产权交易、盘活文化资产的有益尝试,具有良好的发展前景.但由于中国现有法律制度在这一领域存在着大量空白与不足,严重妨碍了文化资产证券化的发展,存在着很大的潜在风险.应从统一立法、协调监管、加强中介机构管理、完善信息披露和风险隔离制度、加强投资者保护等多个方面入手,建立起文化资产证券化的法律保障体系.
关 键 词 ：文化资产证券化；法律风险；两级立法模式；信息披露；风险隔离
中图分类号：F832.48；DF438 文献标识码：A文章编号：1001—6260（2012）04—0010—07
一、引言
文化产业是推动经济结构调整、转变经济发展方式的重要着力点,如何促进文化产权交易、发展壮大我国文化产业是理论和实务界关注的焦点问题.资产证券化是市场经济发达国家金融创新的重要组成部分,不少国家早有丰富的实务经验,相关理论研究也较为深入,包括从破产法的角度探讨实质合并规则对SPV风险隔离作用的影响（陈霞,2010；陈依依,2003；迟君辉,2010；Lahny IV,2001）、详细探讨税法、信托法、银行资本监管法规对资产池构成的影响（Frankel,1991）,以及针对大陆法系与英美法系不同制度背景下资产证券化的规则设计等研究（Aleknaite,2007）.但专门针对文化资产的研究并不多,有部分学者关注到知识产权上设立的证券性权利的登记与信息披露问题（Widen,2004）.而国内学者在研究我国发展资产证券化的切入点时,普遍将关注点放在银行不良资产、基础设施收费项目、住房抵押贷款等资产类别上,很少有对文化类资产的关注（潘晓明等,2010；陈依依,2003）.实务界却先行一步,各地文化产权交易所的创新尝试提供了一个发展资产证券化和文化产权交易可能的契合点,但由于制度和监管的不足使其发展受阻.笔者认为：文化资产证券化应当纳入我国资产证券化的统一立法框架,同时兼顾文化行业的特殊性,国外经验可以适度借鉴,但更应当结合本国特色来进行具体制度构建.
二、文化产权交易制度创新一资产证券化
1.资产证券化的定义与我国的实践
“资产证券化”（Asset Securitization）作为一种结构性融资产品,是近30年来世界金融领域最重大和发展最迅速的金融创新和金融工具（迟君辉,2010）.但对资产证券化的定义,学者并不统一.比较狭义的定义是,“发起人将缺乏流动性但能在未来产生可预见稳定现金流的资产或资产集合（在法学本质上是债权）出售给特殊目的机构,由其通过特定的结构安排,分离和重组资产的收益和风险并增强资产的信用,转化成由资产产生的现金流担保的可自由流通的证券,销售给金融市场上投资者的融资制度”（顾权,2010）.而被称为“证券化之父”的美国耶鲁大学法博齐教授则认为,“证券化可以被广泛地定义为一个过程,通过这个过程将具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其他不流动的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的带息证券”（周乐伟,2007）.笔者认为,资产证券化的本质在于使非流动性资产变得具有证券流通性与可及时变现性,至于是否采用统一的程序和方法,并不具有根本性意义,故本文采用较为广义的定义.
实际上,至今我国尚无一部法律中明确出现“资产证券化”这个词,但现实中类似资产证券化的实践已经先行,比如在《中华人民共和国公路法》出台之前,珠海 —广州—深圳高速、上海—杭州—宁波高速就采取收费权证券化的模式进行融资运作,而1997年《公路法》出台后才正式认可“开发、经营公路的公司可以依照法律、行政法规的规定发行股票、公司债券筹集资金”.银行资产证券化领域也是如此.早在2003年,华融资产管理公司就开始了资产处置信托项目,但直到2005年4月,中国人民银行、中国银行业监督管理委员会才发布《信贷资产证券化试点管理办法》.可见,我国资产证券化领域呈现出一个实践先行、立法滞后的特点.
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总体上,资产证券化在我国尚处于起步阶段,相关法律制度大多还处于空白和试行状态,但实践中金融创新的需求却极为高涨.由于我国经济蕴藏的巨大潜力与金融体系改革的迫切需求,理论和实务界都相当看好我国资产证券化的发展前景.
2.我国文化产权交易市场的资产证券化创新尝试
2010年7月3日,深圳文化产权交易所正式推出中国第一个基于权益拆分模式的艺术品资产包——画家杨培江的12件画作整体打包后成为首个资产包,初始作价200万元,深圳文化产权交易所将所有权份额“拆分
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艺术品“权益拆分”交易模式具有降低艺术品投资门槛、增加资产流动性与促进融资等多重效果,推出之后也很受投资者青睐,但其法律性质究竟是什么,投资者恐怕并不清楚.深圳文交所将其称为“所有权份额”,其基本运作模式是由画家杨培江的独家授权经纪人张宏作为发行人,由天禄琳琅公司作为发行代理商和挂牌保荐人,其1000份份额由发行人和代理商保留400份,其余600份在深圳文交所公开发行流通.
可见,这种“权益拆分”既不同于一般的共有,也不同于普通的证券发行,其实质应属于资产证券化中的资产支持证券（Asset—Backed Securities,简称ABS）,即以艺术品这类特定资产的现实价值与将来的升值收益为保障,发行市场上可流通的证券,证券持有者可以按照份额来分享这部分资产当期和远期的价值.这种艺术品份额交易模式一经推出后,天津、成都、郑州等各地文化产权交易所纷纷跟进,投资者也是热情高涨.从金融创新的角度看,这一模式的确具有很大的发展潜力. 3.文化资产证券化的可行性与发展前景
从根本上看,资产证券化的基础是具有一个能够产生稳定现金流的资产或资产池（Asset P001）,证券化的制度构建核心是资产转让和破产隔离（即与该资产或资产池的原始权益人的破产风险相隔离）.而这个资产池的构成除了一般认可的住房抵押贷款、基础设施收费项目等种类外,还可以包括许多具有价值与未来现金流的资产类型,如前述深圳文化产权交易所已经尝试的艺术品、专利、商标等.实际上知识产权证券化在国外早有发展,“1997年,美国Pull—man Group以英国超级摇滚歌星大卫·鲍伊（David Bowie）所出版唱片的许可费收益权为支撑发行证券,成功地从资本市场融资5500万美元.随后,一系列知识产权证券化相继进行”（陈霞,2010）.
可见,资产证券化在文化产权交易中具有非常广泛的适用性,只要能满足“产生稳定的现金流”、“真实出售”与“破产隔离”三个基本要件,艺术品、知识产权、应收账款乃至广播电视频道播出权（比如黄金时段广告招标所得收益）等有形和无形文化资产都可以通过这一新的方式来进行交易和融资.这样一来,文化资产证券化不仅可以成为我国开展金融创新的一个突破口,而且对于促进文化产权交易市场的发展也具有重要意义.通过资产证券化,可以加强文化资产的流动性,吸引更多的社会资金投人文化市场；可以降低投资门槛,鼓励民间文化投资；可以盘活企业非流动资产,解决缺乏可抵押资产的文化企业尤其是中小企业融资难问题.
而且,相比其他类型的资产,文化资产的价值稳定性、收益可靠性、从业人员素质等对投资者更有吸引力,具有更高的市场认可度.目前我国资产证券化发展不尽如人意的一个根本原因就是“政策制度与市场需求未能很好地结合起来”（王元璋等,2011）.立法者推出《信贷资产证券化试点管理办法》,但投资者对我国银行业的经营水平、不良资产的管理水平等不够信任,实践中市场反应并不热烈.而在资产证券化中,资产的选择是决定证券化能否成功的前提,“发行人通过资产打包,对基础资产重新分配确定新的发行收益与比例的过程中,必须考虑投资人的偏好.等只有发行人与投资者选择发行优质资产的比例相同时,市场才会出清,两者收益达到最大”（李冬花等,2010）.影视、创意、动漫、艺术品收藏等文化行业的创造力和发展潜力对投资者具有很大吸引力,而文化产业发展也需要有更有效的途径来吸引社会资金,两相契合,文化与资本的联姻通过文化资产证券化或许能够更好地达成.
三、目前文化资产证券化实践的不足与潜在风险
虽然文化资产证券化有着很好的发展前景,然而当前法律的缺失始终是艺术品份额交易不可回避的障碍.2011年,国务院连续发布了《关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（业界称“38号令”）和《关于贯彻落实国务院决定加强文化产权交易和艺术品交易管理的意见》（业界称“49号令”）,尤其是后者明确规定各地文交所的清理整顿工作要在2012年6月30日前完成.大部分文交所已经在进行此类业务的停止和善后工作,2011年8月15日,因承诺的上市交易迟迟不能兑现,湖南文交所开始受理退款申请；陕西文交所也在“38号令”发布后不久暂停所有新品发售,并为中签者办理全额退款；深圳文化产权交易所在此项业务暂停近一年后,在其网站上刊登了一则由深圳市委宣传部发布的《关于文交所艺术品权益拆分业务善后重点工作及责任分工通知》,公布了其艺术品权益拆分业务的善后责任分工,并督促其份额产品的初始发行人及交易商回购产品.
监管层之所以紧急叫停文化产品份额交易,源于在短暂的时间内,这类交易已经体现出相当程度的混乱状况,究其根源,在法律制度支撑不足的情况下,此类交易中的风险不容忽视.
1.法律风险
我国目前还没有一部统一的资产证券化立法,实践中的试点更多带着“摸着石头过河”的意味.配套制度支持不足,缺乏法律保障,是目前发展文化资产证券化的最大瓶颈.首先,文化资产证券化其实是针对公众进行的融资,如果缺乏有效的发行监管和信息披露制度,很容易造成投资者难以挽回的损失；其次,目前我国法律制度还存在着一些与资产证券化相冲突的地方,如通过知识产权中的财产权利按照现行物权法的规定,进行融资属于权利质押,需要到相关主管部门进行登记才能成立质权,并对质权设立后的知识产权转让和许可使用规定了限制,而针对公众发行的、需要通过转让和许可交易进行资产增值的证券化资产显然不能满足这样的法律要求；最后,文化资产投资需要相关的专业知识,对普通投资者而言,中介机构的评级、担保和咨询服务非常重要,而目前这方面的中介服务还基本处于空白状态.
2.资产价值变动风险
大多数文化资产本身的价值存在变动性,比如在专利资产池构建过程中,可能会出现可替代技术、专利技术淘汰与更新、专利技术实施、专利技术可重复利用、专利技术产品责任等方面的风险（靳晓东,2011b）,对其资产价值的评估存在着很大难度,这也是文化资产在一般的抵押贷款模式下难以得到银行融资的重要原因.
因此,在达到业界普遍认可的科学准确的评估方式和标准之前,文化资产的证券化仍然会存在很大的难度（靳晓东,2011a）,笔者建议在进行评估标准设计时,应考虑的相关因素至少包括：商品更新周期、知识产权保护期限、国家相关产业政策时限与未来预期变化、产品市场地位与份额变化趋势、可能的侵权风险等.
3.金融风险
在美国次贷危机之后,以资产证券化为代表的金融创新受到了更多的质疑,我国刚起步的资产证券化更是几乎处于停滞状态.金融衍生产品本身的设计是为了转移和分散风险,但如果在实际操作过程中出现监管缺失、市场投机过度就很容易激化乃至放大金融风险.此外,文化资产证券化将使文化产业与金融业的联系更加紧密,金融业的风险会对文化产业造成更大冲击,需要发展相应的风险防御机制.
但应当注意的是：资产证券化本身并不是次贷危机的原因,有学者认为“证券化运作模式的异化是导致次贷危机的原因”（明晓磊,2011）,也有学者认为这场危机是“在监管缺失情况下贷款机构错误甚至恶意利用证券化这一金融工具的结果”（沈炳熙,2007）,学界基本上都认可金融监管的不足才是次贷危机的根源,不可因此否定整个金融创新,但在今后的资产证券化立法和执法中应当更为谨慎. 4.道德风险
道德风险在任何时候都会存在,但在制度缺失的情况下更会被放大.目前我国资产证券化领域缺乏统一的资产证券化发行人、信用评级机构、信用增级机构、担保机构、承销商及其从业人员的监督和管理规则,难以给投资者权益提供可靠的保障.此外,在文化资产增值过程中,资产管理人的水平至关重要,除了艺术品可能随着时间自然增值外,知识产权、文化设施、行政特许权等文化资产都需要有效的管理和利用才能得到预期的回报,如果资产管理人不能做到忠实和勤勉,会给投资者带来较大的损失.
四、法律保障措施建议
目前对全国各地文交所的清理整顿只是将文化资产证券化纳入规范发展轨道的第一步,对文化资产证券化这一新事物不必因噎废食,通过建立完整的法律保障制度,可以充分发挥其积极作用,实现文化产业与金融业的更好对接,建议从以下几个方面着手进行制度建设：
1.建立全国统一的资产证券化两级立法模式
资产证券化的实践最先出现在美国,美国的判例法传统使得法院可以通过“法官造法”来解决实践中出现的问题,而成文法国家要保障金融体系的稳定和普通投资者合法权益的保护,统一立法应先行,否则司法机构在审理涉及资产证券化的案件过程中会面临困境（顾权,2010）.
我国可以参考韩国的统一立法模式,立法上可以分为两个层级：第一个层级是根据我国《证券法》第2条“证券衍生品种发行、交易的管理办法,由国务院依照本法的原则”的规定,由国务院出台《资产证券化管理办法》,规定资产证券化的类型、基本原则、发行条件、交易规则、交易所管理、中介机构、从业人员资格、监督管理部门、禁止的交易行为与法律责任等基本问题；在第二个层级,各行政主管部门可以针对职权范围内的不同种类的资产证券化出台相应的部门规章和操作指引.
2.加强协作,建立统一的监管体制
在我国,受分业监管体制的影响,资产证券化被人为地割裂为金融资产证券化与企业资产证券化两大块,在不同的市场流通（Schwarcz,2004）,接受不同的监管部门管理,适用不同的规则.这样的监管体制容易产生监管盲点和扩大风险,比如文化类资产的证券化,就可能涉及到文化、文物、版权、专利、商标、新闻出版、广播电视等多个行政主管部门的审批,繁琐的审批程序会阻碍资产证券化的实现,而多家监管的局面又可能造成实际执法中的冲突或责任推诿,不利于市场的健康发展和投资者权益的保护.从近期来看,当务之急是需要多部门联合,建立有效的协调合作机制；从长远来看,金融混业经营改革势在必行,统一监管、权责明晰&
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