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摘 要：“对赌条款”是一种有效保护投资人利益的投资工具.由于我国目前没有对对赌条款作出明确的法律规定,因此在实践中不断出现由于对赌条款引发的纠纷.尤其是“对赌协议第一案”的甲公司与乙公司的纠纷被法院认定对赌条款无效,在法律界和投资界引起广泛的关注.本文从该案出发,从现行中国的法律制度分析对赌条款的法律效力,以期抛砖引玉.
关 键 词 ：对赌条款 法律效力 无效 等价有偿
1.案情简介
2007年10月,甲公司决定投资乙公司,最终与乙公司、陆某某（为乙公司法定代表人兼总经理）、丙公司（乙公司为丙公司全资子公司）签订合约：
甲公司以现金2000万元人民币对乙公司进行增资,占乙公司总注册资本的3.85%.甲公司在履行出资义务时,陆某某承诺于2007年12月31日之前将四川省峨边县五渡牛岗铅锌矿过户至乙公司名下.
同时,合约里约定了对赌和回购条款：约定乙公司2008年净利润不低于3000万元人民币.否则,甲公司有权要求乙公司予以补偿,如果乙公司未履行补偿,甲公司有权要求丙公司履行补偿义务.补偿金额等于（1-2008年实际净利润/3000万元）×本次投资金额.如果截止到2010年10月20日,由于乙公司自身原因无法上市,则甲公司有权要求丙公司回购甲公司持有之乙公司全部股权.回购金额约定为：若乙公司年化收益率高于10%,取其所有者权益账面价值；否则取原始投资额加10%的年利率.
2009年12月,甲公司向兰州市中级人民法院（下称“兰州中院”）提出诉讼,请求判令：乙公司、丙公司、陆某某向其支付协议补偿款1998.2095万元并承担本案诉讼费及其它费用.
该案由兰州市中级人民法院一审、甘肃省高级人民法院终审,两级法院均确认对赌条款无效.乙公司又向最高人民法院提起了诉讼.2012年4月10日,最高院第七法庭公开审理了该案.目前双方正在等待审判结果.该审判结果将对PE行业有着重大而深远的影响.
2.对赌条款的概念
对赌条款,全称为“基于业绩的调整条款（Adjustment based on performance）”,是一种基于公司业绩而在投资人和创始股东之间进行股权调整的约定.是投资方与融资方在达成协议时,双方对于未来不确定情况的一种约定.如果约定的条件出现（如净利润指标、净资产收益率指标等）,投资方可以行使一种估值调整协议权利；如果约定的条件不出现,融资方则行使一种权利.设定该等条款的目的,是通过一种直接跟利益挂钩的激励与惩罚机制,刺激创始股东或管理层为公司创造出更好的业绩,当然同时也为投资人带来更大的回报. 对赌条款是广泛地运用于风险投资领域的典型合同条款.
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通过条款的设计,对赌协议可以有效保护投资人利益,作为一种投资工具,它在美国、香港等国家和地区广泛适用并受到当地法律的认可和保护,本质上是为了解决投资人和被投资人之间信息不对称问题的一种常见的手段和方法.最近几年,对赌协议作为外资私募股权融资中经常运用的投资工具,进入了中国并被频繁运用于投资活动中.但是,在中国目前的法律环境下,对赌协议的合法性至今没有得到明确承认.此次的甲公司与乙公司的投资纠纷案,争议的焦点即在于对赌条款的法律效力的认定,一审与二审法院判决结果不一致.
3.对赌条款的法律效力分析
3.1此案对赌条款的特殊性存在被法院认定无效的风险.
甘肃省高院审理后认为：甲公司支付2000万元的目的并非仅享有乙公司3.85%的股权,而是期望乙公司经股份制改造并成功上市后,获取增值的股权价值才是其缔结协议书并出资的核心目的,因此,认为甲公司对乙公司的盈利能力提出要求,并不会损害债权人利益,也不违反法律规定.
不过,甘肃省高院认为“四方当事人就乙公司2008年实际净利润完不成3000万元,甲公司有权要求乙公司以及丙公司以一定方式予以补偿”的约定,违反了投资领域风险共担的原则,使得甲公司作为投资者不论乙公司经营业绩如何,均能取得约定收益而不承担任何风险.
因此,甘肃省高院参照《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》,判定甲公司的2000万元中,已计入乙公司注册资本的115万元外,其余作为资本公积金的1885万元资金性质应属名为投资,实为借贷.法院
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此案的对赌条款相对于一般性的对赌条款有一定的特殊性,在中国现行法律框架下,确实存在被法院认定为无效的风险.
在此案中,甲公司是收购方,乙公司是被收购的目标公司,丙公司是乙公司的原股东,如果设置的是典型的对赌条款,应是由甲公司与丙公司对赌,例如,如乙公司达到一定的业务指标,则甲公司让出一定股权给丙公司,如不能达到,则丙公司让出一定股权给甲公司.
但在真实的案件中,对赌条款并未以新老股东对赌、对赌双方对等承担风险的面目存在.首先,甲公司以2000万元的投资,认购乙公司3.85%的注册资本1,147,717元,剩余18,852,283元则计入乙公司资本公积金.对赌条款则约定,乙公司保证2008年净利润不低于3000万元,如果低于3000万元,甲公司有权要求乙公司补偿,如果乙公司不补偿,甲公司有权要求原股东丙公司补偿,补偿金额相当于未实现利润的比例对应于投资款的相应数额.根据这个条款,如果丙公司2008年净利润只实现了1000万元（即未实现比例三分之二）,则应补偿甲公司1333万元（即投资款2000万元×2/3）.
这一对赌条款有两个特殊之处,一是对赌不仅仅是在老股东和新股东之间发生,还涉及到了目标公司,而且目标公司作为第一顺位的对赌条款履行人；二是从表面上看只有目标公司和老股东承担风险,投资方则似乎无须承担风险,也即是说,对赌条款没有写明如果净利润实现了3000万元,新股东要向目标公司和老股东支付何种对等的赌注.
正是这两个特殊之处,尤其是第二个,为法院认定对赌条款无效提供了依据.终审法院认为,关于乙公司2008年实际净利润完不成3000万元,甲公司有权要求乙公司及丙公司以一定方式予以补偿的约定,则违反了投资领域风险共担的原则,使得甲公司作为投资者不论乙公司经营业绩如何,均能取得约定收益而不承担任何风险.参照《最高人民法院<关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资,但不参加共同经营,也不承担联营的风险责任,不论盈亏均按期收回本息,或者按期收取固定利润的,是明为联营,实为借贷,违反了有关金融法规,应当确认合同无效”之规定,该条款应认定无效. 但是实际上,甲公司到底是否承担风险呢,答案显然是肯定的.甲公司之所以以2000万元收购乙公司115万元的出资额,即是以1885万元的溢价参与对赌,而这部分溢价在实施对赌之前就已经给付了,因此即使对赌失败,甲公司也无须再额外提供其他的赌注.只不过二审法院并不承认这一点,因为1885万元并不是以股权收购溢价的形式体现的,而是充入目标公司即乙公司的资本公积金,因此二审法院反而觉得这更像是甲公司给乙公司的借款.这种认识,更加强化了法院认为对赌条款无效的认识.
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正因为此案对赌条款的特殊性,使得该案的判决不具有普适性,因此也不能用来作为判断法律是否承认对赌条款效力的标尺.
3.2对赌条款的法律效力分析
对赌条款,通俗地说,就是投资方和被投资公司持股管理层约定一个业务指标,双方对赌这个业务指标在一定时间内能否实现,如果没能实现,则投资方胜,就可以以较低的价格继续收购一些股权,甚至要求被投资公司管理层无偿转让一些股权,如果指标实现,则被投资方胜,就可以要求投资方以较高的价格再收购一些股权,或者要求投资方无偿让予一定的股权.
作为一种常见的财务安排,国外对赌条款通常涉及财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等六个方面的对赌条款.我国企业在目前的实践中,一般以业绩作为对赌条件,如果企业在一定时间内实现一定的业绩增长等财务性指标,则投资方按照事先约定的价格进行第二轮注资或出让一部分股权给管理层；如果融资方未能在约定的期间内达到约定的业绩指标,则管理层转让规定数额的股权给投资方.“从法的角度看,对赌协议实际上是股东之间的一种安排,其实质最终体现为股权的转移”1.本质上是为了解决投资人和被投资人之间信息不对称问题的常见手段和方法.“对赌协议本质是一种金融契约,是投融资双方针对未来标的的价值可能出现的情形,作出的权利与义务的约定.从合同形式上看是一种零和博弈,本质上是确保投资者获取最大化投资收益和控制管理层道德风险的最优激励机制”2.
我国法律关于对赌条款的效力并未做明确规定,那么其法律效力主要取决于对赌协议是否体现了等价有偿原则,应着重考察以下几个方面：
第一,投资方风险问题.从公平和等价有偿原则而言,投资方和融资方的风险是并存的.无论哪一方都不知道将来会有何种结果,各方均面临不可控的风险；
第二,投资方在投资过程中是否有付出.投资方在投资后,一般要帮助企业改制重组,提升企业业绩,解决公司的治理和激励问题等,在这个过程中,有许多具体工作都是在投资方的协助下完成的,因此投资方从开始的找项目到投资直至退出,都是有成本的,而不能认为就是“空手套白狼”；
如果对赌条款的内容符合上述两个方面,则符合等价有偿原则,并且协议的内容是双方意思自治的结果,符合社会需求,并未违背我国强制性、禁止性的规范,也没有损害社会公共利益,因此是合法有效的.
4.结论
如果对赌条款的内容,约定无论条件是否成就,投资人都不承担风险,则很难避免被法院认为保底条款或者本质上的借款合同的风险.
笔者认为,如果甲公司在合同的设定上做以下几个小小的改变,判决结果将朝着肯定对赌条款的方向发展：
协议中不要体现溢价,将2000万投资款分拆为增资部分115万元和借款部分1885万元,以115万元认购乙公司3.85%的股权,1885万元则借给乙公司使用；对赌条款体现双方对等承担风险的特征,即约定如果乙公司净利润高于3000万元,甲公司免除乙公司全部1885万元债务,如果乙公司净利润低于3000万元,则按照未实现的比例,要求乙公司偿还相应比例的借款（其他部分仍予以免除）,并由原股东丙公司承担连带保证责任.
注 释：
1.谢德明、王君彩：《对赌协议：美酒还是毒药》,载《企业管理》2009年第4期,第32页.
2.张波、费一文、黄培清：《“对赌协议”的经济学研究》,载《上海管理科学》2009第1期,第6页.
作者简介：
吴瀚（1973-）,女,汉族,籍贯：河北,工作单位：高伟绅律师事务所上海代表处,学历学位：华东政法大学研究生进修班在读.
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