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摘 要：本文利用1999年至2012年房地产上市公司以及我国宏观经济的相关数据,分析了宏观经济因素对于公司资本结构的影响.研究发现：通货膨胀率及实际贷款利率与公司杠杆率显著负相关,股票市场规模与公司杠杆率显著正相关,而实际经济增长率与公司杠杆率正相关但不具有显著性.
关 键 词：宏观经济因素公司资本结构房地产公司
一、引言
公司资本结构指的是公司各种资本,包括长期债务、普通股、优先股及留存收益的价值构成及其比例.狭义的资本结构即长期的股权资本与债权资本的构成及其比例关系.合理的资本结构对于降低公司加权平均资本成本,提高公司价值具有重要的意义.1952年,美国财务学家DavidDurand在美国国家经济研究局召开的“公司理财研究学术会议”上发表名为《企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题》的论文,拉开了资本结构理论研究的序
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二、文献综述
（一）国外文献Marsh（1982）以1959到1974年间发行股票和债券的英国企业为样本,采用Logit和Probit模型进行实证分析,证明公司资本结构的选择受到市场状况和历史股价的严重影响,看起来公司在做财务决策时脑海里有目标的债务比率,且企业的目标债务比率与公司规模、破产风险和资产构成具有函数关系.Bradley等（1984）建立了一个综合现代权衡理论的最优资本结构模型,并通过对25个行业821家企业和21个行业655家非管制企业进行回归分析,考虑了使用行业虚拟变量和不使用行业虚拟变量两种情况,证明行业因素对公司杠杆具有显著影响,公司盈利的变化性、广告研究开发费用与企业杠杆显著负相关,而非债务税盾与企业杠杆显著正相关.Titman&Wessels（1988）采用因子分析模型,使用1974到1982年间469家公司的数据检验了8个属性对公司资本结构的影响,发现公司独特性、公司规模、盈利性与杠杆负相关,强调了交易成本对公司资本结构选择的影响,没有提供非债务税盾、收入变异性、资产担保价值或成长性对于负债比率影响的实践支持.Harris&Raviv（1991）通过总结相关资本结构影响因素的实证研究后得出固定资产、非债务税盾、投资机会、公司规模与负债比率正相关,公司变异性、广告费用、破产可能性、产品特殊性与负债比率负相关.Rajan&Zingales（1995）采用1987到1991年间G7国家的数据做出对资本结构的国际比较研究,发现G7国家公司杠杆率比之前设想的更为相似；同时他们通过四个解释变量分析G7国家资本结构的影响因素,得到结论：有形资产比率与杠杆比率正相关,投资机会与杠杆比率负相关,除少数国家外,公司规模与杠杆比率正相关,盈利能力与杠杆比率负相关.Booth等（2001）对10个发展中国家的相关数据进行研究,用静态权衡理论、融资顺序理论和代理理论框架解释资本结构差异,发现国家因素对资本结构选择的影响与平均税率、商业风险、资产有形性、公司规模等财务变量一样重要.
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（二）国内文献陆正飞和辛宇（1998）选取了机械及运输设备业35家上市公司的横截面数据进行多元线性回归分析,发现企业获利能力与资本结构显著负相关,但企业规模、资产担保价值、成长性对资本结构影响并不显著.陈维云和张宗益（2002）发现,企业资本结构与企业规模、成长能力正相关,与盈利能力、资产流动性、资产运营能力负相关.肖作平（2004）采用1995到2001年间239家上市公司的面板数据,采用动态计量方法,得出有形资产比率、企业规模、产品独特性与杠杆正相关,成长性、资产流动性、现金流量与杠杆负相关.
通过回顾公司资本结构决定因素相关文献发现,国内外主流文献在这方面的研究主要考虑公司特征、行业等因素,对于宏观经济因素的专门探讨,尤其是对中国公司的实证研究比较罕见.尤其是以我国的公司为对象的研究,在宏观经济因素方面存在缺失,而一些学者又曾经在其文献中证实宏观经济因素的影响性.促使笔者对此问题进行研究.为了排除行业因素的影响,研究只从房地产公司获得了相关数据；选取房地产公司为研究对象的原因在于,房地产行业为资金密集型,资本结构的选择对于该行业的公司来说具有特殊的意义.对房地产公司在变化的宏观经济状况下选择优化资本结构具有一定的实践意义.
三、研究设计
（一）理论分析（1）传统资本结构理论.传统资本结构理论由DavidDurand（1952）总结提出,主要包括：净收益理论、净营业收益理论和传统理论.净收益理论认为,债务融资和权益融资的资本成本保持不变且债务融资的资本成本小于权益融资的资本成本,公司可以通过使用债务融资降低平均资本成本,因此最优的资本结构为100%的负债.净营业收入理论认为,虽然债务融资的资本成本小于权益融资的资本成本,但当债务融资的比例上升时,权益成本会随之上升,加权平均资本成本将维持不变,而不会因为负债率提高而降低；因此公司不存在最优的资本结构.而传统理论采取了折中的观点,认为尽管权益成本随着财务杠杆的增加而增加,然而这在一定的程度内不会抵消债务融资带来的好处.随着债务融资的增加,公司的加权资本成本是一个先下降后上升的过程,因此公司的价值先增加后减少.在一定的债务融资水平上公司达到最优的资本结构,实现价值最大化.（2）现代资本结构理论.MM理论,Modigliani和Miller1958年出版的杰出文献标志了现代资本结构理论的开端（Harris&Raviv,1991）.最初的MM理论由Modigliani和Miller于1958年6月发表于《美国经济评论》的“资本结构、公司财务与资本”一文中所阐述的基本思想构成.该理论认为,在不考虑公司和个人所得税,没有破产风险,资本市场有效等理想条件下,公司的市场价值与其资本结构无关.即杠杆公司的价值与无杠杆公司的价值相等,公司价值为未来期望收益按一个合适资本化比率的贴现,与财务杠杆无关.该模型的表达式为：VL等于Vu等于EBIT/K等于EBIT/Ku（VL为有杠杆公司的价值,Vu为无杠杆公司的价值；K等于Ku为合适的资本化比率,即贴现率；EBIT为息税前净利）.修正的MM理论由两位教授于1963年提出,该理论放宽了初始模型的假设条件,将公司所得税纳入考虑范围.他们发现,考虑公司所得税之后,由于负债利息可以抵税而产生税收利益,公司价值会随着债务融资的增加而增加.在其他因素保持不变的情况下,公司的债务融资越多,税盾越大,公司价值越大.因此公司在100%负债的情况下价值最大.该模型的表达式为：VL等于Vu+DT（D为债务总额,T为公司所得税率）.MM理论进一步发展于1977年,Miller进一步将个人所得税引入模型,说明由于债券持有者需要支付个人所得税,这将提高其所要求的利息率,在一定程度上会抵减债务的抵税作用.Miller模型的表达式为：VL等于Vu+[1-（1-Tc）（1-Ts）/（1-Td）]D（Tc为公司所得税率,Ts为股票所得税率,Td为债券所得税率）.权衡理论,MM理论对于债务融资只考虑到负债的税收利益.而权衡理论的创新之处ß
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