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[摘 要]中国股票市场自2007年10月以来的深度调整在全球金融动荡的背景下有加速之势.当欧美主要国家频频推出救市举措之际,要求中国政府进行救市的言论再次兴起.文章分析了中国股票市场持续下行的根源以及政府救市的困境.在全球金融市场动荡以及国内市场仍然高估的情况下,直接的救市措施并不可行,还可能产生严重的政策风险和经济风险,不利于中国股市的发展,救市不如救经济.
[关 键 词]金融动荡；“大小非”减持；政策风险；经济风险
[中图分类号]F832.5［文献标识码］Ａ
[文章编号]１６７３－０４６１（２００8）12－００82－０4
股票市场作为现代金融体系不可或缺的部分,在经济生活中扮演着极为重要的角色,中国资本市场的先天不足更使得股票市场从创始以来便成为关注的焦点.但2001到2005年的持续下跌、2006年至2007年10月的持续上涨以及2007年10月至今的跌跌不休,都使得中国股票市场明显有别于主要的成熟市场.
图1对上证综指与恒生指数、道琼斯工业指数以及标准普尔指数走势进行了对比,可以看出,上证综指比其他三个指数具有更大的波动性,这一点在2006年至今的行情中表现尤为明显.而且,从长期来看,恒生指数、道琼斯工业指数以及标准普尔指数等都表现出上升的趋势,具有比较显著的长期投资价值和财富效应,而中国股市则大起大落,长期增长特征不明显.
面对中国股市持续走弱,学界和业界都有大量的声音呼吁政府救市,理由无非是强调股市持续下行对实体经济以及资本市场发展的负面影响,而且多把此次持续下跌归咎于“大小非”的减持,如将2005年前的“熊市”归咎于国有股减持如出一辙.
我们认为,正确认识股市走弱的根本原因是得出正确结论的前提.本文从股市持续下挫的原因入手,分析了政府救市的困境以及严重的负面作用,并就目前股票市场发展的政策取向提出了我们的看法.
一、中国股市持续下行的原因
在目前可见的讨论中,大多将中国股市2007年10月以来的持续下行归咎于“大小非”减持,认为“大小非”减持扩大了市场供应量,实业资本的低成本优势使其成为市场的操控者.毋庸置疑,“大小非”的大规模减持势必会改变市场的供求关系,一定程度上增加了市场下行的压力.但据此认为“大小非”是此次股市下跌的主要原因肯定是太过于武断了.
其实,实业资本抑或金融资本在本质上是一样的,它们所追求的无非是利润的最大化,不同的是实业资本在投资渠道上要较金融资本更加多元化,除了金融投资外,也大量的进行实体投资.也正是这一区别使得实业资本被认为在紧急套现拖累市场.果真如此,也只能说明实业资本看清楚了市场的趋势而已.虽然其所持股份的成本极低,但如果市场价格低估并将继续上升的话,实业资本断然不会放弃比实体投资更高的利润率而减持股份.
在我们看来导致市场持续下挫的基本原因有两点：一是对前期高估值风险的释放,二是对未来经济预期悲观而起的价值重估.在2007年10月之前,人们对中国股市是否存在泡沫的问题有很大争议,乐观的观点认为,中国作为新兴经济体,“后发优势”保证了未来经济增长的高速度,高市盈率有其合理性.而且在2007年上市公司年报公布后这一观点似乎得到了印证.的确2006年和2007年多数上市公司业绩增长幅度较大,但是这种业绩的大增并非来源于主营业务业绩的提升,主要是受益于国际原材料价格变动所产生的利好,或者是参与A股证券投资的巨额投资回报以及新会计准则实施进行的会计政策变更带来的“报表盈利”,经营的基本面并未出现显见的进步.这些短期因素对上市公司业绩的拉升难以持久,当国际市场价格变动以及证券价格回落时,上市公司业绩也应声而跌,“高增长不再”.实际上,人民币升值所引发的流动性过剩才是2007年10前中国股市暴涨的主要原因.在2005年人民币汇率机制改革后,人民币汇率呈现单边下跌趋势,2008年7月１6日人民币兑美元的汇率为USD1＝CNY6.8128,相对于2005年7月21日汇改前的水平,人民币已经累计升值约21%.基于套利预期,热钱大量涌入进一步加速了人民币升值,并推动了包括房地产和股票在内的资产价格的飙升.当预期改变、资金流出的时候,股指自然回落.因而,当前市场的持续下行只是对前期高估值泡沫的挤压,是风险的集中释放,从根本上来说是有利于市场发展的.
其次,股市的持续下行也是对中国经济高速增长可持续性的质疑.事实上,在中国经济连续数年两位数增长后,所引发的一系列问题已经引起人们的关注,高增长速度能否持续更是具有不确定性①.加之世界经济环境的恶化,特别是作为中国主要出口目的地的发达经济体经济的走弱,未来中国经济难以独善其身.从中国经济内部来看,持续的经济增长并没有带来经济质量的提升,以高投资、高能耗为特征的经济增长方式在造成高污染和环境恶化的同时,也使其发展遭遇到了资源瓶颈,在能源和原材料价格大幅上升的背景下,这一增长模式已不具有可持续性.中国政府认识到过分强调经济增长已经成为经济可持续发展的一个障碍,转变经济增长方式,从单纯强调数量增长转变到内涵发展的思路上来,已经成为共识.党中央、国务院更是把增强科技自主创新能力,建设创新型国家提高到了国家战略的高度,并且在十七大报告中强调,落实“科学发展观,第一要义是发展,核心是以人为本,基本要求是全面协调可持续”发展[1].经济增长方式的转变不可能一蹴而就,在这一转型过程中必然伴随着原有经济增长模式中不适合新模式的产业和企业的调整,这势必会导致经济增长速度的下滑.支持中国股市高市盈率合理性的基本经济因素发生了变化,这自然会引发投资者对股价估值合理性的重新思考,在增长预期悲观的情形下,出现股价的下跌也是合理的,属于虚拟经济对实体经济的反应.
综合上述两点,我们认为当前中国股市的持续下行是由实体经济发展趋势所引发的股票市场的自我调节,无损于资本市场发展.
二、股票市场下行对中国经济影响不大
呼吁政府救市的另一个依据是股票市场的持续下行会危及中国经济发展[2].诚然,一国的经济发展与以资本市场和银行为主体的金融体系密切相关,金融已成为现代经济的核心.资本市场的确会对经济发展产生负面影响：如果资本市场脱离实体经济过度膨胀则可能挤出对实体经济部门的投资,不利于宏观经济发展,同时也会集聚高度的金融风险,并可能导致严重金融危机；或者资本市场持续下跌导致资产价格严重低估时,则会抑制市场的融资功能,实体经济运行规模不可避免地出现萎缩,而这又会引发其他一连串的负面后果,危机实体经济发展[3].
不过,股票市场对实体经济影响的程度首先要取决于股票市场在金融体系中的地位.在金融体系中的地位越高,在资本形成和流动方面所发挥的作用就越大,股票市场对实体经济的作用也越显著.与美欧等发达国家相比较,中国股票市场在整个金融体系中的地位较低,通过股票市场进行的融资在规模和影响力上要远逊于银行体系[4],在经历了2006到2007年的飞速发展后这一状况依然没有根本性变化.因而,股票市场变动对中国经济的直接影响有限.
同时,分析股市走势对经济发展的影响还要考虑股票市场走势的动因、宏观经济形势以及国际经济形势.无论是上涨
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