后金融危机时期我国外汇储备管理的现实选择_财政金融论文

摘要：

关键词：
至2008年年底，我国外汇储备余额已达1.95亿美元，同比增长33%。相较于2007年7月次贷危机爆发之时，外汇储备余额增加了5608亿美元。虽然我国外汇储备管理局未公布外汇储备的具体结构，但据国外机构分析，我国1.95亿美元的外汇储备中大约70%为美币资产。根据美国财政部公布的数据，至2008年底，我国持有的美国国债达6962亿美元，占外汇储备总额的36%。长远来看，由于美国通过不断发行国债的方式为国内提供融资，使美元面临长期的贬值压力，这无疑为我国的外汇储备带来潜在的价值缩水风险。面临这样的形势，业内人士对我国的外汇储备管理纷纷提出观点，有从盈利角度出发的，倾向于乘国外资产价格回落之际进行海外收购，也有从保值角度出发的，认为应增持黄金以及增加能源储备，确保外汇储备安全。笔者认为，在后金融危机时期，世界经济下滑趋势尚未见底，未来经济走向仍不明朗，外汇储备管理策略应慎而又慎，需要从宏观角度对国内国际经济环境作出深入分析之后再进行判断。
一、次贷危机后的国际经济运行趋势
与1980年拉美的债务危机和1990年的东亚金融危机不同，本次金融危机自金融中心国家爆发，通过溢出效应传递至外围国家，其破坏幅度与深度皆远远超过以前的历次金融危机。在次贷危机的影响下，全球经济运行趋势乃至金融格局都在发生前所未有的变化：
（1）美元地位的衰落渐成可能
次贷危机的爆发，使得人们开始重新思考美元在国际货币中的霸权地位，一方面，市场资金纷纷选择美元出逃避险，恶化了各国的流动性危机，给它国金融体系带来损害。另一方面，随着美国不断增发债券、通过制造通胀来缓解经济衰退，导致长期的美元贬值趋向，又将给各国持有的美国债券带来损失。美元借助其霸权地位转嫁危机，劫持全球经济，这已经引起了各国的不满和对美元的不信任，“去美元化”的诉求已逐渐成为多方共识。
（2）贸易保护主义与金融保护主义的重新抬头
首先，次贷危机的爆发一定程度上被归咎为经济全球化、金融自由化的结果，这使长期以来普世奉行的经济自由主义理念受到挑战和责难。其次，在全球经济衰退阶段，各国都面临紧缩困境，由于提振内需、刺激投资短时间内难有成效，所以各国更容易倾向于通过增加贸易壁垒、抑制进口的方式来提高经济。2009年1月份，世界银行发布的报告印证了这一趋势。后金融危机时期保护主义在全球将愈演愈烈，贸易保护主义的抬头，必将引起各国间的恶性竞争，将使全球经济更加萧条。
（3）外汇市场干预将更加频繁
后金融这危机时期，外汇市场走向将更不可测，主要原因是各国干预外汇市场的可能性有所提高。基于对美元长期贬值的预期，和出口乏力的困境，各国有很大可能会通过对外汇市场的干预来为出口创造条件，尤其对于出口依赖性大的国家，通过市场干预来驱动货币贬值的倾向更大。从某种程度上讲，后金融危机时期的外汇市场将更集中的体现“国家博弈”色彩。
二、我国外汇储备管理困境
根据以上的分析，在后金融危机时期，国际金融系统的动荡虽然已趋于稳定，然而世界经济下滑的趋势仍未见底。随着美联储不断降低利率（美国的联邦基金隔夜拆借利率从2007年8月的5.75%已降至2008年底的00.25%），美国短期债券收益率一路走低，使我国持有美国短期债券的外汇储备资产的收益大大下降。而且，美国国债未来的下跌势头不减：2009年初，美国开始大量发行国债进行融资，美国30年国债价格创近几个月来最大的下跌速度，30年期国债收益率自去年12月15日以来首次跌破3%。大规模的发债，加之注入大量流动性，令各国对美国债市前景感到悲观。直接参与美国国债标售的17家一级交易商预测，基准10年期国债2009年将下跌3.5%，可能是1999年下滑8.3%以来的首次下跌。
如此，则我国外汇储备调整已经进入了一个困局：一方面，万亿外汇储备高度集中于美元资产，如果不调整外汇储备的结构，随着美元的大量发行，未来很可能出现大幅缩水；另一方面，如果进行调整，以我国如此规模的储备，势必引发全球的美元抛售，当即就会导致美元大跌，我国的外汇储备也会立刻贬值。在此两难处境下，我国外汇储备的管理毫无疑问需要慎之又慎。将之提升到国家战略高度进行运作，已经是现实的需要。
三、我国外汇储备管理的现实选择
外汇储备管理主要是包含两个方面：一是储备规模管理，二是储备结构管理，根据笔者的分析，在后金融危机时期，我国的外汇储备管理需从以下方面着重考量：
（一）努力控制外汇储备规模的快速增长，但更要警惕热钱的流出。受金融危机的波及，我国经济出口情况自去年下半年出现滑坡，然而除了11月份外，出口额的增长仍然大于进口，所以我国外汇储备的增加势头并未变向。从规模控制角度讲，控制外汇储备的过快增长仍然是外汇储备管理的要务，这需要继续加强贸易收汇结汇的监管和核查。但是，在着重控制规模增长的同时，我们也要警惕热钱流出带来的风险：一方面，由于发达国家的“去杠杆化”，跨国企业出现流动性紧缺，从而会有一些资本撤离中国；另一方面，随着国内经济降温、房地产市场和股票市场的调整，势必挤压国外资本的投机性动机，带来热钱的流出。因此我国需紧密关注外汇流出的动向，避免因外汇储备的异常波动而给国内经济带来负面影响。
（二）减持美元需渐进而行，切忌盲动。目前我国外汇储备构成比例大约是：美元资产70%，欧元资产20%，日元资产10%。在当前来看，逐步减少美元的持有量，既是在美元贬值背景下出于外汇储备保值的需要，同时也是优化币种，使之结构更趋合理的措施。因此，在外汇储备币种的管理上，降低美元而增加欧元储备的比重应是明确的方向。但要实现这种转换并非易事。正如以上所分析的，美元在国际货币中的地位虽然因次贷危机的爆发而降低，但美元储备仍是当今世界外汇储备的主要货币。IMF的数据显示，当今世界的外汇储备中，美元所占的比例虽已降低，但仍高达65%，总量为5.7万亿美元。如此数目庞大的美元外汇储备存在，可以想象，在当前形势下，即使中国出售10%的美元资产，都将会引起整个世界金融市场的巨大恐慌，这是其一；其二，更大的损失还在于这一行为将严重损害中国的形象，导致中国与世界其他国家，特别与美欧之间产生冲突。假如因此而引起它国的报复性贸易保护行为，将更不利于我国经济的发展。
（三）亟需建立国家发展战略储备，主要是能源储备。中国是发展中国家，对外汇储备的需求很大一部分是发展性需求。长期以来，能源供给瓶颈一直制约着我国的经济发展。与此同时，由于我国在全球能源的竞争上一直缺乏足够的话语权，能源投资和进口多受制于国外壁垒和国际资金的价格操控，进口风险很大。而在金融危机发生后，许多能源国家由于受金融危机影响严重，不得不开放自己的石油资源，以换取投资。这意味着以前我国难以介入的石油资源出现了越来越多的机会。另一方面，全球能源价格在经历了次贷危机初期的动荡调整后，价格已经处于低位运行：金融危机发生后，国际市场商品期货价格持续下跌：原油价格从最高接近150美元一桶最低下跌到36美元（2008年12月中旬），而且价格波动已经步入一个相对平稳的状态，价格风险较低。我国拥有如此规模的外汇储备，大可以借此增加国家的石油、天然气等能源的储备，比如加大对能源方面的国际投资，到海外进行收购，或者与石油输出国合作，投资石油储备的基础设施。如此借助外汇储备进行全球战略能源部署，改变当前的能源交易格局，为我国未来经济的发展提供足够的能源保障，并最终提高我国对国际能源资源的控制力。
（四）从长远来看，需加强与周边国家的货币合作，以减少外汇储备需求。一方面，货币联盟带来的汇率稳定消除了因地区内投资性资本流动而产生的储备需求，从而节约了外汇储备。蒙代尔指出，储备节约特别重要，它可以通过货币互换或储备集中来实现。中国与东亚各国的外汇储备快速增长，除用于正常的贸易需要外，过多的外汇储备对于资金短缺的中国和东亚各经济体是一种额外负担。我国可用一部分外汇储备运用于东亚货币合作，在人民币自由流通的情况下，地区内贸易大量使用人民币，从而降低对外贸易中外汇依赖度，减少对外汇储备的持有量。所以，通过货币合作可以解除外汇储备负担，直接减少我国的外汇储备需求。另一方面，东亚货币合作将建立一个较为有效的货币合作机制，区域内各国将共同抵御金融冲击，从而减少我国外汇储备的需求。
总之，在后金融危机时期，我国的外汇储备管理面临极大的挑战。如何实现巨额外汇储备的保值，甚或利用机会实现对外汇储备的更合理的利用，这不紧需要对未来经济走向进行准确的把握，也需要从外汇储备管理体系入手进行积极改革。当前有学者提出对外汇储备进行分级管理的策略，笔者认为，当下我国外汇储备规模压力较小、改革空间较为充足。乘此时机，通过借鉴国外经验，积极推动外汇储备的分级管理，不失为一种明智的选择。
参考文献：
1、《新形势下我国外汇储备管理分类及运营》发展研究2007年第2期贺宇昆
2、《全球化背景下的中国外汇储备管理体制改革》金融与保险2007年第4期李扬，余维彬，曾刚。
3、《次贷危机以来国际经济形势及对我国的影响》宏观经济管理2008年第5期，张燕生，王海峰，张建平，张岸元，张一。