中国背景的天使投资市场研究

1 引言

　　无论是实务界还是理论界都认为，资金缺乏是中小企业创立和发展的一个重大瓶颈（ EVCA,1993）[1].为此，大量的风险投资机构应运而生，并为这些企业提供了一种新型的融资渠道。但是，也有学者发现这些风险投资在企业创业初期阶段的作用有限（ Mason,Harrison,1995）[2].主要有三个原因： 一是这些风险投资机构将更多的资金投在企业发展后期阶段，特别是用来进行股权交易（ Murray,1995; Murray,Lott,1995）[3,4]; 二是风险投资机构追求“短期获利”而将资金后移，导致企业融资缺口进一步放大（ BVCA,1996）[5];三是风险投资活动呈现出明显的区域聚集特征（ Martin,1989; Mason,Harrison,1991）[6,7],这在一定程度上说明风险投资机构对目标企业越来越“挑剔”.因此，一些学者认为非正式投资（ infor-mal investment） ,即由那些与企业没有任何亲缘关系的商业天使（ business angels） 提供资金的方式，可能 是 企 业 发 展 初 期 相 对 理 想 的 融 资 方 式（ Walker,1989）[8].在过去的二十多年中，天使投资随着欧美经济的增长和科技创业企业的爆炸式成立而得以迅猛发展。

　　上世纪 90 年代以来，美国、英国、德国、苏格投资的重要性并开展了学术研究。但是，对于这些国家来说，还面临着一个问题，就是天使投资市场是一个“隐形”的市场（ Wetzel,1994）[9] ,要想获得天使投资的市场数据十分困难，这导致了开展学术研究过程中的局限性。这种市场特征还对天使投资实务的基础工作造成影响，那些有资金需求的创业家无法及时寻找到这些天使，而商业天使也因缺乏信息而无法获得投资机会。为了克服非正式投资者的隐形障碍以及企业寻找天使的高搜索成本等相关问题，欧美一些发达国家开始涌现 了“商 业 天 使 网 络 （ Business angel net-works） ”---主要是为非正式投资者和企业家提供一个沟通渠道，帮助投融资双方更好地获取信息、谈判以及达成投融资意向（ Mason,Harrison,1997）[10],大量的学者也开始转向研究这种天使投资网络的特征及其对天使投资市场的影响。

　　在中国，天使投资伴随互联网和高科技企业的发展在二十世纪末开始兴起。近几年，越来越多的企业家、创业者以及专业人士都纷纷加入到天使投资这一领域，并且伴随着规范化和制度化投资的发展，天使投资机构化趋势也在加快，这些机构组建自己的投资团队，深入天使投资市场，进行广泛的探索和实践。另一方面，对于中国庞大的富人群体来说，他们的投资渠道过于集中，在天使投资市场的参与度不高。《中国高净值人群消费需求白皮书（ 2012） 》调查了北京、上海、广州等29 个城市的高净值人群 （ 600 万以上） ,其中有60% 的人群投资房地产，有 46% 和 41% 的人群投资股票和固定收益，仅有 13% 和 5% 的人投向私募股权基金和非上市公司。可见，至少在资金层面，中国具有进一步发展天使投资的潜力。在配套服务方面，天使投资协会、俱乐部、基金等各类组织与机构陆续成立； 在政府扶持方面，一些地方政府也出台了相关政策，如江苏省政府《关于鼓励和引导天使投资支持科技型中小企业发展的意见（ 2012） 》，成都高新区设立了创业天使投资基金（ 2012） ,宁波设立 5 亿规模的政策性天使投资引导基金（ 2012） ,武汉市科技创业天使投资基金暨种子基金正式启动（ 2013） ,这些配套服务和新的指导办法对天使投资市场的作用和影响尚难定论。从这些情况可以看出，我国天使投资市场的潜力还未被充分挖掘，政策环境还有待进一步优化。中国经济发展进入转型时期，天使投资对缓解中小企业早期融资困难乃至促进宏观经济发展都发挥更为重要的作用。从这一层面来看，更是需要大力发展天使投资来促进中小企业和新兴产业发展，因此本文的研究具有积极的实践价值和现实意义。

　　目前有关中国背景的天使投资研究比较少见。早期的文献仅仅是一些简单描述（ Liu,Chen,2007）[11],近期的文献给出了一些有关天使投资特征的调研数据（ Li,et al,2013）[12]及天使投资决策行为分析（ Ding et al,2014,2015）[13,14].与国外相比，中国本土的天使投资学术研究还处于初级阶段，国内很少有学者对中国天使投资市场进行系统性研究。在中国知网，以“天使投资”作为标题关键词进行检索，学术论文不到 300 篇，其中发表在核心期刊的论文则更少。这些文献以定性分析和规范研究为主，缺乏丰富的定量研究，本文不仅通过大规模调研获取了宝贵的一手资料，还深入分析了中国天使投资市场的发展特征，给出“平民化”、“组织化”、“机构化”及“与孵化器、股权众筹模式的深度融合化”等趋势性结论，为将来的研究奠定了良好的基础，具有重要的理论意义和较大的学术贡献。

　　2 研究方法

　　2. 1 概念界定

　　西方经典的定义有两种： 一是 3F 定义法，创业者首笔外部融资主要来源于家人（ Family） 、朋友（ Friend） 和傻瓜（ Fool） ,这个非亲非故的傻瓜就是“天使”; 二是非正式 VC,与 VC 类似，但是投得更早、金额更小并且是个人投资。回顾过去的文献，我们也发现： 研究目的和视角不一样导致天使投资概念不一致，出现了同义替换的不同术语“商业天使（ Business Angel） ”、“非正式 VC（ Infor-mal Venture Capital） ”、“私人投资者 （ Private In-vestor） ”.因此，研究中国背景的天使投资市场不能盲目套用西方定义，更不能脱离本土实践。从中国实际情况来看，中国“天使投资”的界定更加强调早期投资的“行为视角”,行为主体包括个人和机构，在本土的媒体报道、官方文件及一些学术文章中还出现了“天使投资基金”这一名词。基于此，本文采用广义和狭义两种定义方法，将广义的天使投资界定为“一切从事早期企业首轮外部投资，以期获取利润的股权投资行为”,投资主体包括个人和机构； 而狭义的天使投资主体则仅仅是个人（ 刘曼红、王佳妮，2015）[15].本文用“天使投资人”和“天使投资机构”来区别两类投资主体。

　　2. 2 方法与数据

　　本文的研究方法主要是定性描述与定量分析相结合。从抽样渠道来看，基于前人研究及亲身调研体验，笔者发现： “滚雪球”和“目标人群”两种方法更为有效，通过网络检索、朋友推荐、参加天使投资的社交活动等渠道识别并且直接联系到天使投资人及天使投资机构的高级管理人员，对其进行调查来获取一手数据。关于研究资料和数据来源，主要有三方面： 一是公开信息，包括天使投资领域的专业书籍、数据库、网站等； 二是市场调查，笔者于 2013 年 4 月至 2014 年 8 月期间，在北京、上海、苏州、宁波、成都、武汉、广州、深圳、香港等九大城市进行调研，向天使投资人及天使投资机构发放问卷及进行一对一面访，最终回收 70份问卷，访谈记录稿 80 多份； 三是私密信息，通过参加一些天使投资交流活动，搜集一些零散的非公开信息作为补充论据。

　　3 中国天使投资发展趋势

　　3. 1 天使投资的发展历程

　　北京民营科技实业家协会2007 年7 月的《中关村科技园区天使投资发展环境研究报告》中指出，“中国最早的天使投资起源于 1986 年开始实施的‘863 计划’和 1988 年开始实施的‘火炬计划',这是两个由政府主导的投资于种子期的天使投资计划”.这样看来，中国最早的天使投资是由政府推动的。这是中国天使投资的特色之一（ 刘曼红，2009）[16].2000 年之后，互联网、信息技术等高科技领域的发展，带动了全球的创业和早期投资热潮。一些在欧美发达地区学习和工作的“海归”回国创业并开始在国内尝试“天使投资”,帮助更多的年轻人创业，同时也带动了本土科技领域的成功企业家从事天使投资，他们利用个人的资金、行业经验、人脉资源帮助初创企业。

　　2006 - 2009 年间，天使投资的规模在逐步壮大，形成了以“成功的企业家”与“行业经验丰富的精英人士”为主的天使投资人格局，除此之外，还涌现了一些机构开始关注早期投资。一方面，更多本土的天使投资人开始尝试建立天使投资机构，另一方面传统的风险投资与私募股权投资机构试图回归寻找早期项目，纷纷成立专门的天使投资基金。2012 年以来，天使投资在中国发展迅猛，越来越多的个人和机构开始从事天使投资，市场中还涌现出各种天使投资人聚集的组织及网络平台。总体来看，如果从天使投资行为来看，中国天使投资最早起源于政府对中小企业的支持，随后是天使投资人的出现，近几年越来越多的天使投资机构以及各类天使投资组织的诞生。

　　3. 2 天使投资的发展现状

　　（ 1） 天使投资的总体规模 2012 年之后，中国天使投资市场进入快速增长阶段。从天使投资人较为分散且非常隐蔽，很难完全识别。如果以天使投资组织会员和网络平台认证投资者为身份界定，目前中国的天使投资人已经超过 1000 人。其中，中关村活跃的天使占一半； 2008 - 2014 年募集完成的天使投资基金达 110 支； 全国各地的天使投资协会、俱乐部、联盟等专业组织已经超过50 家。在投资规模方面，采集天使投资人数据非常困难，因此也无法准确估计市场上全部天使投资规模。根据投中研究院不完全统计，最近两年，国内天使投资市场发展迅猛，投资交易数量和资金额度均保持增长态势； 2014 年披露的天使投资交易案例 317 起，总投资金额 42. 26 亿元，投资数量和规模远超过 2013 年水平（ 见图 1） .由于天使投资的交易活动比较敏感、私密，不易对外披露，而现有能够搜集到的信息也大都来自天使投资机构交易数据。因此，中国天使投资的实际规模应远远高于统计数据。

　　（ 2） 天使投资的区域差异 在美国，天使投资虽然不像风险投资那样集中在某些地区，但也绝不是均匀分布的。而不同区域之间天使投资活跃程度的差异性与该地区的产业基础、富裕水平、总的经济形势、该地区大学的数量、在该地区经营的企业家的数量以及当地管理人才的数量等指标有关（ Shane,2009）[17].与美国类似，中国天使投资在主体特征、投资方向等方面也有明显的区域差异。作为中国的“硅谷”,北京中关村的天使投资领跑全国，天使投资人及天使投资机构较为集中，天使投资人的规模占到全国人数的六成①，大部分是成功企业家与企业高管，媒体曝光率高，在业内形成了一定的影响力和知名度。

　　通过访谈调研，本文发现： 与北京中关村地区相比，华东、华南及中部地区天使投资市场呈现出一些不一样的特征： 第一，与北京“集聚性”特征不同，大部分地区的天使投资人及天使投资机构都较为分散； 第二，北京地区大量的个人天使多为全职投资人，但广州和深圳的天使投资人多为“兼职型”,他们本身从事实业领域的工作，同时又兼职参与天使投资； 第三，在投资风格和行业偏好上，典型的天使投资人通常持股比例不高，偏好投资以技术、媒体和通信为主体的新兴产业（ Technology,Media,Telecom ,TMT） ,而以宁波为代表的浙江天使更喜欢控股，偏好在传统产业升级中寻找投资机会，香港地区的天使投资人较为“谨慎”,评估创业企业的标准较为严格，很少投资种子期的创业企业； 第四，天使投资群体大多出现在北京、上海、深圳等金融业相对发达的地区，以武汉、成都为代表的中西部地区，尽管本土的个人天使投资刚刚起步，但政府支持十分突出，在当地发起了一些天使投资引导基金。
 

（ 3） 天使投资的发展特征 根据问卷调查结果来看，大部分天使投资人为男性（ 88. 57%） 、高学历（ 硕士及以上占比 48. 57%） 、从事金融行业（ 68. 57%） 并且具有创业（ 57. 14%） 和担任公司高管（ 54. 29%） 的经历（ 见图 2） ; 除了经济回报之外，兴趣是参与天使投资的最大动机（ 见图 3） .

　　在交易规模方面，大多数是在近几年才开始投资，因此投资项目数相对较少。图 4 和图 5 显示： 43. 75%的人投资项目不足 5 个，投资总额呈现两极分化（ 500 万以上占比 50%,100 万以下占比 50%） ; 大 部 分 人 平 均 持 股 5% - 10%（ 56. 25%） ; TMT（ 57. 14%） 、节能环保（ 34. 29%）和生物医药 （ 20%） 是相对热门的行业； 北京（ 48. 57%） 和上海（ 42. 86%） 是投资聚集重地。

　　在投资策略方面，八成以上的投资者会对投资项目进行实地考察； 九成以上的投资者有联合投资的经历，并且联合投资的伙伴主要是亲戚朋友（ 54. 29%） 和天使组织成员（ 51. 43%） ; 所有的投资者都会签订投资协议，主要以股权转让（ 71. 43%） 、反 稀 释 （ 60. 00%） 及 对 赌 条 款（ 54. 29%） 为主（ 见图 6） ; 九成以上的投资人参与投资后的监督与管理，八成以上的投资人会加入被投公司董事会（ 见图 7） .

　　3. 3 天使投资的未来趋势

　　从上述分析中可以看出，中国天使投资正处于高速发展阶段，尤其是在国家鼓励创新创业的氛围下，对天使投资营造了利好的环境。2015 年3 月，国务院新发布了一项关于“发展众创空间，推进大众创新创业”的政策，明确提到“要培育一批天使投资人”、“发挥财税政策作用支持天使投资发展”、“完善天使投资退出和流转机制”、“鼓励天使投资人担任创业导师”等。由此可见，天使投资正迎来黄金发展时代。基于这个新形势，天使投资的未来发展会有如下变化：

　　（ 1） 平民化与天使投资教育 投资早期企业面临很高的风险而且投资回报周期较慢，在“风险规避”和“市场投机”的背景下，很难转变传统投资人的观念。与此同时，在大众创业的趋势下势必会引发“大众投资”,未来会有越来越多的人加入天使投资行列，这些群体可能出于天使投资的兴趣和帮助草根创业者的爱心，他们不一定是成功的企业家或者企业高管，投资金额不高，其身份也会更加“平民化”.另一方面，中国天使投资培训服务还远远不够，参与现有的培训平台，其门槛也较高，要么是高额会费，要么是资质筛选。因此，需要发展一些天使投资服务平台，鼓励一些资深的天使投资人充当导师，教育和培训加强“准天使”和“新天使”的投资意识，提高业务能力，降低投资风险，只有这样才能真正培育出一批天使投资人。

　　（ 2） 组织化与联合投资 创建和加入天使投资组织确实能够带来一些好处。近几年，越来越多的高净值人群加入天使投资，但独立开展天使投资往往面临一些挑战，尤其是接触一些高质量的创业项目。同时，由于缺乏丰富的经验和资源，而不能很有效地辅导和监督； 哪怕是老练的创业者也会有资金和行业背景的局限。对于天使组织来说，通过聚集会员的资金与经验知识，可以克服独立投资的困难。一般而言，天使组织有以下几点优势： 汇集资金投大项目； 投资更多项目或通过合投分担风险； 聚集大量会员的同时也带来了知识流和经验流，大大提高了投资人筛选项目、尽职调查以及投后管理的效率； 使得天使和项目更容易找到彼此； 新老天使的经验交流与分享； 有助于政府出台新政策（ WorldBank,2014）[18].通过调查发现： 市场中有影响力的天使投资组织都是近三年才新成立的，这些组织在全国开花，比如广东天使会（ 2012） 、深圳草根天使会（ 2012） 、中国青年天 使 会 （ 2013） 、中 关 村 天 使 投 资 百 人 会（ 2013） 、天 使 成 长 营 （ 2014） 、宁 波 伯 乐 合 投（ 2014） 等，这些活跃的组织大多提倡通过“联合投资”来带动更多的人参与天使投资。本文的调查结果也显示，大部分天使喜欢跟熟人一起进行投资，这也佐证了组织化与联合投资这一趋势。

　　（ 3） 机构化与基金运作 近三年来，早期投资迅速崛起，天使投资群体日趋庞大，投资规模也持续增长，一些天使投资机构应运而生。尤其是一些“知名天使投资人”,开始从个人行为向机构行为转型。与个人行为相比，机构化运作能够聚集更多资金从而投资更多的企业，通过规范化运作可以降低早期投资风险，尤其是整合更多资源为投后管理提供了良好的服务支持。此外，与风险投资基金相比，天使投资基金募资额度低，单笔投资额相对更小，二者最大的区别在于 LP（ 有限合伙人） 的属性，天使投资基金的 LP 以高净值个人为主，也有少量的机构和政府资金注入。随着新一轮创新创业高潮的掀起，未来会有更多的机构投资和政府资金流向早期创业企业。

　　（ 4） 其他发展趋势 主要有两个方面： 一是孵化器与天使投资的融合更加紧密。传统的科技企业孵化器主要强调提供物理空间等“硬件”支持，离天使投资较远； 而以中关村车库咖啡、联想之星、36 氪等为代表的创新型孵化器则更加看重提供创业培训、投融资对接等“软件”服务，这些新兴孵化模式与天使投资的关系更加紧密，主要通过直接提供种子资金，与天使投资人、机构建立合作关系，及帮助创业者获取融资机会等方式帮助入驻的创业企业，在提高创业成功率，降低投资风险方面发挥了重要作用。些创新型孵化器也是目前国家十分推崇和鼓励发展的创业服务机构。

　　二是股权众筹平台更好地促成天使投资交易。目前主流的做法是通过建立良好的创业企业筛选、投资人认证以及“领投 + 跟投”的联合投资机制来运作天使投资交易及管理，有助于让更多的人参与天使投资，让资金和项目聚集，提高投融资交易效率。继“天使汇（ 2011） ”、“创投圈（ 2011） ”之后，又有多家股权众筹平台涌现，如大家投（ 2013） 、原始会（ 2013） 、人人投（ 2014） 、微投网（ 2014） 、京东股权众筹（ 2015） ,这些平台也会找准自身的定位，通过差异化经营战略来规避竞争风险，比如专注于某一类产业，或者更为细分的垂直领域。

　　4 中国天使投资发展对策

　　尽管中国市场发展较快，但与国外相比，中国天使投资仍处于初级阶段，对创新创业的作用还有待深度挖掘。究其原因，主要有三个方面： 一是针对天使投资的激励和教育明显不足，以企业家为主的富裕人群对参与天使投资的认知不足，对天使投资的激励制度不完善，力度也不够，还远不能抵消投资人在天使投资阶段所要承担的风险；二是为天使投资提供服务的组织和平台还远远不够，并且很多组织和平台本身也面临专业人才缺乏、服务提升及可持续发展的挑战； 三是缺乏统一的法律制度和引导政策，已有政策的适用性和有效性还有待进一步评估。基于此，本文提出以下对策：

　　第一，制定规范天使投资发展的相关法律法规，构建天使投资的培育管理体系。天使投资在我国还是个比较模糊的概念，从定义到发展现状，政府、学界都缺乏准确了解，政策法律更是几乎空白。相比而言，美国在其《证券法》中对天使投资人资格做出了严格限定，如只有个人或家庭净资产超过 100 万美元，或个人年收入超过 20 万美元，或夫妻年收入超过 30 万美元才可以称为“合格的”天使投资人。此类法规的制定有助国家对天使投资人群体进行管理，避免不合格的人们进入风险较高的天使投资，以造成投资亏损后不能维持基本生活的局面。同时也为国家相关决策提供法律依据。当前中国天使投资发展基本靠地方推动，缺乏国家层面统一的制度体系建设，建议在全国实行天使投资人的登记制度，根据其在各地的投资记录进行管理，记录优良则给予资金和培训支持，记录不良则纳入黑名单，肃清风险。然后在此基础上有针对性地加大资金、培训扶持力度，构建天使投资培育管理体系。

　　第二，改善天使投资生存环境，出台天使投资税收优惠等激励政策。天使投资风险高、周期长，难以独立按照市场机制生存，因此政府引导不可替代。在加拿大等欧美国家，政府一般采取跟投、股权担保等形式来为天使投资人提供信心。必须强调的是，政府往往跟投天使投资团机构，并非天使投资个人。比如： 如果认证天使投资组织投给一个初创企业 10 万，政府会跟投 6 万，被投企业的研发和人员开销还可按一定比例向政府申请报销。此外，欧美国家对天使投资税收支持的力度也非常大。如美国夏威夷州、堪萨斯州、威斯康辛州、肯塔基州等地区都有税收抵免政策，其中夏威夷州的税收抵免达投资额的 100%; 英国“企业投资计划（ Enterprise Investment Scheme） ”对天使投资人给予了所得税减免、资本利得税减免和递延、损失减税、免除遗产税等方面的规定①。而国内的税收优惠主要针对扶持中小企业，缺乏对天使投资人和机构的税收激励，股权投资行业的“双重税收”问题要从政策层面来解决，建议推出天使投资税收优惠政策，鼓励这一群体的发展。

　　第三，国家应牵头建立天使投资基金，加大引导力度。目前部分省市已经拿出资金支持早期的天使投资，但只能在当地范围内，局限较大。天使投资大多要辐射全国的，但如果政府支持的天使投资不在辖区内，不能直接带动本地经济发展，长期下去也会让地方政府缺乏积极性。另一方面，有些区域的资金和项目之间也存在资源错配、管理失效等问题。因此建议国家层面建立统一的引导基金，推动民间天使投资的快速良性发育。

　　参考文献：

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　　[J]. Research Policy,1995 （ 24） : 283 -299.

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