摘要：在我国资本市场上，大股东侵害中小投资者利益的行为时有发生，极大的阻碍了资本市场的发展。近年来，一些上市公司大股东利用股利政策来“掏空”中小投资者，使得股利政策和投资者利益保护成为了理论界与实务界的关注焦点。本文将从股利政策的角度，对“掏空”理论、投资者保护影响的表现及原因、效果评价指标及措施三方面阐述投资者利益保护问题。
关键词：股利政策；投资者利益保护；“掏空”理论
股利政策理论作为西方传统财务理论之一，一直都是财务学研究的热点。在代理问题严重的公司，股利政策极大可能的成为了大股东侵害中小投资者的手段，他们的利益博弈因此无时不在进行。LaPortaetal(1998，2002)也认为，股利的支付在一定程度上可以保护中小投资者的利益，并且很多国家的上市公司中，控股股东与中小投资者之间的利益冲突成为了最主要的代理问题。为了使大股东、中小投资者以及其他利益相关者利益达到均衡，股利政策是有效的方法之一。
一、股利政策与“掏空”理论
LaPortaetal（1999）等提出了控股股东为了实现自身的利益最大化是脱离公司价值最大化这一财务目标，以牺牲其他股东利益为代价产生的。LLSV（2000）提出了大股东“掏空”(Tunneling)的概念，Bebchuketal(l999)证实控股股东对中小股东大多采用“掏空”(Tunneling)方式来实现利益的输送，如上市公司利润不是以股利的形式支付给中小投资者，而是投资于那些净现值为负的项目，从而实现控制权收益。近年来，国内外学者发现，包括美国在内的资本市场，其上市公司的股权结构模式大多数是相对集中的，而不是分散的。在这种股权结构模式下，大股东就能对公司的管理层和经营管理活动进行控制，完成大股东“掏空”。唐宗明等(2002)研究指出，中国的上市公司大股东侵占小股东利益的程度要远高于欧美国家的上市公司。
大股东进行“掏空”的方式主要包含债务担保、关联方购销、股权交易、直接的侵占等。许慧（2010）通过股利政策和“掏空”行为两大定量指标按大股东持股比例进行实证分析，数据显示大股东持股比例低的，“掏空”方式主要表现为股权转让、债务担保、侵占等；大股东持股比例高的，“掏空”方式主要表现为关联方交易、配股、高派现等，有学者已证实股利政策与关联方交易有显著的负相关关系，李增泉等（2003）也证实，股权结构有利于保护中小投资者权益的程度，与上市公司派发现金股利数额显著正相关。
二、股利政策对投资者利益影响的表现及其原因分析
股利是资本的所有者因为让度其使用权要求获得的投资回报，其支付方式可分为现金股利、股票股利、财产股利和负债股利。公司的股利政策能对投资者利益产生直接影响，主要表现形式分为二类：第一种形式是过度分红；第二种形式是不分红或低派现。
欧美国家由于其高度成熟、监管严格的资本市场，现金股利是最主要的一种股利支付形式。而我国仍属于新兴的资本市场，股票股利便成为了最主要的股利支付形式，为了资产规模的扩张和投资需要，公司不分红和微利分红的情况严重。而在大股东控股情况下，由于大股东能左右上市公司的经营决策，便会利用控股地位选择有利于自己的股利政策，牺牲公司的长远发展和利益，中小投资者最终只能选择用脚投票或者承担利益受侵占的风险。不管是为公司扩张需要进行不分红还是大股东为了谋求自身利益进行的过度分红，最终的利益损失者均为中小投资者。
股利政策对投资者利益影响的主要原因：一是大股东拥有股利政策制定的控制权，因为董事是由股东大会选举产生的，在资本多数决的原则下，控股股东很容易获得上市公司董事会成员的选任控制权，致使董事会成员很多是控股股东的代表，最终控制着上市公司的经营管理等重大决策权。根据《公司法》规定，董事会职责及议事规则明确规定：公司董事会是公司经营决策机构，具有制订公司年度财务预、决算方案和利润分配方案、弥补亏损方案等职责。因此，存在控股股东的公司，其通过股利政策就能对其他投资者的利益产生重大影响，股东之间的利益冲突不可避免的产生了；二是股利政策在大股东与中小投资者之间的权衡，在我国特色的资本市场上，股东和经理的冲突不是最主要的代理问题，而是拥有最终控制性的大股东与中小投资者之间的利益冲突。只要大股东制定的股利政策所得到的收益高于付出的成本，大股东则会选择侵害中小投资者的利益。
三、投资者利益保护的效果评价指标及利益保护对策
王晓梅、姜付秀（2007）提出投资者利益保护的效果评价应该在注重效率与公平的基础上进行，同时将投资者的投资报酬、公司质量和公司诚信作为主要的评价指标。其中投资报酬的计量从股票红利、现金股利以及股票持有收益三方面着手；公司质量的计量从盈利能力、偿债能力、公司发展能力等几个方面来衡量；公司诚信则从保证投资者获得决策有用的信息、遵纪守法、股东在公司中的地位平等来衡量。
从股利政策的角度来提高投资者利益保护的程度，可以从三方面入手：首先，建立累积投票制，同时净化投资者保护的法制环境。因为累积投票制的实施有利于中小投资者以其持股比例选任代表进入上市公司管理层，参与董事会，保护自身利益，而良好的法律环境又能抵制大股东在制定股利政策时的不规范性和随意操纵；其次，完善我国上市公司的股权结构，使其形成股利制衡的局面。因为现阶段大多数上市公司股权集中度较高，这样的股权结构使大股东很可能操纵股东大会，导致中小投资者在选举表决时处于不利地位；再者，加强监管力度，提高上市公司信息披露的质量。对于信息披露不及时的问题，孙诚（2009）提出了股利政策识别模型对上市公司的股利政策进行提前识别，减少信息的不对称性和提高信息的及时性，从而保护中小投资者的利益。
参考文献：
【1】唐宗明、蒋位．中国上市公司大股东侵害度实证分析[J].经济研究，2002（4）：44-51．
【2】王晓梅、姜付秀．投资者利益保护效果评价研究[J].会计研究，2007，(5)：77-78．
【3】许慧．股权结构、“隧道”行为与股利政策—基于大股东控制权利益实现方式的研究，中国会计学会审计委员会2010年学术年会论文集，2010：15-17．
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