欧洲高收益债券市场违约风险的监督管理_财政金融论文

张自力，广东金融学院副教授，研究方向：金融市场投资与监管，广东广州510521

引言
高收益债券也被称作垃圾债券，因其预期违约风险较高，所以一般被评级公司界定为“非投资级别”。但高收益债券所约定的收益利率水平会比其他相同期限企业债券利率要高，而且与传统的权益类资本融资形式相比，高收益债券市场能够为发债企业(尤其是中小企业)提供一个便捷的融资平台，使企业融资成本得以下降，并为投资者提供了一个活跃的二级流通市场。因此，高收益债券的诸多诱惑还是吸引了不少愿意承担较高风险的投资者，满足了市场中多元化融资主体的需求。
多年来，美国一直是全球高收益债券最主要的发行与交易市场，国内理论界也多把研究目光聚集在这里，而对其他地区的同类市场关注较少。事实上，欧洲长期以来都是除美国之外的世界第二大高收益债券市场①，而且当前欧洲市场对全球金融活动的辐射作用也越来越大。更为关键的是，中国典型的银行主导型融资模式与欧洲传统的金融体系融资特征较为接近，通过对欧洲高收益债券市场的研究与分析，或许能够为我国经济转型期多层次资本市场的建设提供富有借鉴意义的实践经验。②
欧洲高收益债券市场发展的历史回顾
欧洲间接融资主导的金融体系以及政府管制造成了欧洲高收益债券市场发展的相对滞后③。从传统的融资结构上看，多年来欧洲各国商业银行贷款占企业融资规模的比重很大，企业对商业银行贷款依赖程度较高，再加上发行债券手续繁琐以及政府的诸多限制条件，造成了相对于银行信贷和股权融资来讲，企业债券融资具有很大的可替代性。而那些预期违约风险较高、主要以运用杠杆收购模式进行融资的发债企业所发行的高收益债券更是难以得到市场投资者的认同，于是多年来欧洲高收益债券市场的供求规模始终在一个较低的水平上徘徊。
欧洲高收益债券的发行币种由多国货币组成。欧元面世前，高收益债券的发行币种以美元为主，通常能够占到市场发行规模的70%左右。进入2000年后，随着国际外汇市场中欧元对美元的不断升值，欧洲高收益债券的发行企业由于汇率变动产生的估值效应，在筹集资金时对欧元有着越来越浓厚的兴趣，于是以欧元标价的高收益债券占据了市场的绝大部分份额，美元、英镑及其他币种只占很少部分[1]。
从历史上看，欧洲高收益债券市场的发展从20世纪90年代中期开始逐渐有了起色，并经历了两个重要的快速增长阶段：
一、欧元面世后欧洲资本市场一体化发展所诱发的爆发性增长(1999-2000年)
欧元的诞生成为欧洲高收益债券市场迅速发展的重要契机。在1999-2000年的两年间，欧洲市场的规模及流动性有了显著改变。欧元的统一使用让过去那种以欧盟各成员国本币业务为基础的、互为分割的欧洲债券市场被统一的市场所代替，欧洲货币汇率波动及结算的风险得以消除，并促进了市场统一定价机制的形成，各国债券市场的透明度与关联度也进一步得以增强，这些变化对整个欧洲高收益债券市场的发展起到了很大的促进作用[1](参见图1)。
图1欧元面世前后欧洲高收益债券发行规模对比图(单位：百万美元)

资料来源：根据MerrillLynch数据整理而成。
图1显示：1996年、1997年欧洲高收益债券分别只有约20亿与24亿美元的发行规模，但是随着欧元的问世，欧洲市场在1999-2000年间有了跳跃式的发展：1999年、2000年高收益债券市场发行规模分别陡增至180亿和170亿美元，与欧元面世前欧洲市场的发行规模相比提升了近9倍。虽然此后的2001年由于欧洲经济大衰退造成了众多发债企业违约事件频出，使欧洲高收益债券发行规模出现了暂时萎缩，但是2003年后随着宏观经济环境的好转，欧洲高收益债券市场的发展又重拾升势，走上了正常的发展轨迹。此外，在这一阶段欧洲高收益债券一直保持着较高风险溢价水平，极大地提升了市场投资者参与该市场的信心(参见图2)。
图21998-2008年欧洲高收益债券风险溢价水平图

资料来源：DCNAnalyticsandDatastream。
注：欧洲市场高收益公司债券的风险溢价水平以德国财政部10年期国债利率作为基准。
从图2可以看到，欧元问世后的几年中欧洲市场高收益债券的风险溢价水平基本保持在600个基点以上④，其中在2001-2002年欧洲经济衰退高峰的时候甚至达到过1600基点以上的水平⑤。因此在欧元面世之前，高收益债券投资者通常会注意债券发行的国别和不同货币的计价，这在一定程度上影响了市场投资者对高收益债券的需求选择，但是随着欧洲统一市场的逐渐形成，再加上有着较高的风险溢价水平，高收益债券的市场需求迅速提高。
二、杠杆收购浪潮背景下欧洲高收益债券市场的加速发展(2005-2007年)
在这段时期里，由于欧洲各国纷纷加强了本国高收益债券发行的监管力度，公司发债丑闻和违约事件逐渐较少，再加上欧洲许多公司重组了自己的账目资产，诱发了欧洲市场中以私人股权主导的杠杆收购热潮的出现。据英国诺丁汉大学MBO研究中心2006年的数据显示，私人股权投资公司在当年的欧洲杠杆收购市场投资资金高达387亿欧元，已经接近了2006全年欧洲高收益债券发行的规模。总部位于鹿特丹的Robeco基金高管山德·巴斯⑥在2007年也指出：“高收益债券市场在2007年继续着强劲的发展势头，市场发行交易的增长一部分是出于那些‘堕落天使’的融资需求，而另一部分则是由于杠杆收购资金的需要，这些是导致近两年欧洲高收益债券市场活跃的直接原因。”据他估算，在当年市场发行的高收益公司债券中至少有三分之一是用于杠杆收购的⑦。这样，在2005-2007年间，以发行高收益债形式作为大型收购公司筹集资金的市场需求不断扩大，导致了欧洲高收益债券市场容量的加速增长，促成了该市场发展历史上的第二个高峰。尤其值得注意的是，与传统欧盟发达国家相比，欧洲新兴市场国家⑧高收益债券市场的发行规模在这一时期也有了迅速提高(参见图3)。
图32000-2010年欧洲高收益债券市场的发行及交易规模(单位：10亿欧元)

资料来源：DealogicThomsonReutersLPC。
据标普公司的数据显示，欧洲高收益债券违约率呈现起伏变化的趋势。从历史情况看，除了债券自身信用评级水平外，欧洲高收益债券违约率的高低还与市场监管力度以及宏观金融经济运行状况密切相关。这是因为在金融全球化背景下，金融工具风险的广泛扩散性和快速传染性将会使众多市场投资者出现一损俱损的糟糕局面，再加上金融杠杆原理的倍数扩散效应，一旦监管不力造成市场风险的形成及扩散，将出现国家乃至欧洲范围内高违约率的发生。此外，金融环境的好坏与宏观经济运行状况是息息相关的，高收益债券的发债主体其偿债能力的高低很大程度上依赖于企业的年度经营收益水平。国民经济低迷的走势将会使企业的盈利水平下降，发债企业自然会缺乏充分的现金流来偿还投资者本息，导致违约情况的出现(参见图4)。
图42003-2010年欧洲高收益债券市场违约率变化图(单位：%)

资料来源：Standard&Poor's。
图4反映出在2003-2010年的7年时间里，欧洲高收益债券违约率基本保持在3%以下。最高值出现在2008、2009两年，违约率一度达到8.5%的峰值，这正是美国次贷危机开始蔓延并肆虐欧洲金融市场的期间。美国次贷市场中金融衍生工具的创新性发展与高收益的诱惑，的确曾经吸引了欧洲市场中众多机构投资者尤其是对冲基金的目光，但是随着次贷危机的爆发，市场联动性诱发的“蝴蝶效应”也让欧洲高收益债券市场遭到了重创。
欧洲高收益债券市场的监管主体及相关制度安排
一、欧洲高收益债券市场监管主体构成
在当今欧洲资本市场一体化发展的背景下，欧洲高收益债券市场的监管大致可分为欧盟以及欧盟各成员国内部监管两个层面。在欧盟层面上的监管立法通常是由欧盟委员会提出建议，经欧盟委员会、理事会和欧洲议会三方共同商议后而成，立法对欧盟范围内所有成员国债券市场具有框架性和原则性的指导意义同时对后来进入欧洲市场的非欧盟成员国高收益债券市场交易也具有约束指导作用。欧盟各成员国的监管机构则在各国司法管辖区内负责执行欧盟针对于债券市场实施的相关指令和条例⑨。在欧盟以及欧盟各成员国这两级监管层面之间，欧洲高收益债券市场还有欧洲证券委员会、欧洲证券监管委员会以及国际证券市场协会等监管主体参与监管和协调。
二、欧洲高收益债券市场监管的相关制度安排
当前在欧盟金融市场总体法律框架下，具体涉及到欧洲高收益债券市场风险防范的监管要求在以下指令中有所体现：
1.投资者保护制度
为了保证高收益债券投资者的利益，欧盟至今仍承接着欧洲债券市场的传统惯例，规定必须由相应发债公司来担保偿付本息的责任，并有“同等优先清偿权条款”⑩和“限制抵押条款”(11)等两项附加性权利保护措施[2]。此外，欧盟1997年出台的投资者补偿计划指令又针对高收益债券跨国界交易规则以及发债企业到期无法顺利偿还本息的情况做出了明确的违约清偿说明。该指令规定，当违约事实超过了规定的宽限期后(通常是从发债企业向投资者发出无力按时履约通知算起的179天之后)，即开始进入清算补偿程序，同时还要求欧盟各成员国需要建立专项补偿计划，以应对一旦高收益债券的发行者无力偿还本息时保障投资人的利益，其中规定对单个高收益债券投资人相应数量的最低补偿标准，除非明确规定有免责条款，否则所有高收益债券发行主体必须受到该补偿条款的约束，返还属于债券投资者的投资权利。该指令所覆盖的范围适用于投资者的总索赔金额，如果是在联合多个投资者的情况下，则债权将在高收益债券投资者之间平分且不论投资帐户的具体数量、所代表币种及所在的投资国家。
2.对信息披露操作和社会信用评级的制度要求
(1)透明度指令
信息披露制度通过规定公开信息的真实、全面和及时性的标准，以定期或临时报告等形式向全社会公众公开信息，使公众人人均有平等的机会获得信息，并通过影响市场参与者的决策及行为来实现市场约束的作用。有效的信息披露不仅可以降低信息成本，提高交易活跃程度与市场效率，更能使市场参与者发挥有力的监督作用，督促金融机构稳健经营。2004年欧盟颁布的透明度指令对在高收益债券的发行者提出了统一披露相关信息的要求，其目标是提高债券发行主体所发布的经营业绩和财务状况信息质量，从而更好地保障投资者的权益。指令对年度报告、半年度报告等持续披露义务以及发行人对投资者的信息提供义务方面均做出了针对性的规定。
(2)说明书指令
欧盟2003年颁布的说明书指令中对欧洲市场的高收益债券发行提出了相应要求：即发债企业在欧盟任何成员国公开发行高收益债券之前，必须公布其债券募集办法指引，其中应包括所有与所发行债券相关的、能使投资者对发债企业的财务状况、盈亏状况、债券所附权利有着充分了解的相关信息。通常情况下，由于一种新债券运营需要数年才能成熟，因此发债企业对其合理的长期经营规划显得尤为重要。在说明书指令中就特别要求任何规模的高收益债券发行企业需要对在未来经营过程中有可能导致发债企业陷入困境的一系列风险因素向投资者如实做出说明，使发债企业公布的资信及发展状况更加具有参考价值和全面性。
(3)信用评级机构行为操作指令
最早涉及到规范欧洲市场信用评级机构操作要求的是欧盟2003/125/EC指令，其主旨是要求信用评级机构建立内部控制程序以保证评级结果的公正性和避免利益冲突[3]，并按照国际证监会组织(IOSCO)2004年颁布的《信用评级机构基本行为准则》，对高收益债券发行过程中信用评级的操作行为提出了以下具体要求：
(1)信用评级机构不得向客户提供咨询业务服务；(2)没有令监管机构信服的信息和技术来源，信用评级机构不得对所发行债券进行评级并向公众公布评级结果；(3)在信用评级过程中，信用评级机构需要向公众披露所使用的信用评级方法、评级模型及关键推断说明；(4)信用评级机构必须向公众提供透明的年度评级报告备查阅；(5)信用评级机构必须向投资者公布对自己评级水准的评价；(6)信用评级机构董事会中必须有三个以上(其中一人是具有证券及金融相关知识专家)同经济利益与信用评级机构完全无关的独立董事，任职期不得超过5年以上；(7)欧洲市场的信用评级机构每年必须要接受来自欧洲证券监管委员会的评估与监督，将从评级方式的透明度、评级过程中的时滞表现、评级过程中存在的欺诈问题等方面对信用评级机构进行综合评定，给予奖惩[2]。
2007年美国次贷危机蔓延导致欧洲资本市场情况恶化，欧洲部分信用评级机构因为无法及时地适时调整评估尺度，使评级水准滞后于经济金融形势的变化，出现了风险被低估或评级虚高的问题。鉴于严峻的形势，2009年欧盟委员会又推出了一系列旨在加强对欧洲信用评级机构进行监管的新规则，其中的核心内容体现在：(1)所有在欧洲地区从业的机构(含新近加入市场的境外机构)必须到欧洲证券监管机构委员会完成登记注册，并遵守欧洲证监会的监管要求制度。(2)要求欧洲证监会管理建立所有信用评级机构在欧洲经营历史业绩的信息数据库，以便于公众快速核实并进行选择比较。(3)严格督促信用评级机构以一个透明的运作方式，采用令人信服的判断方法提供公司债券违约率或企业经营好坏的真实信息，确保评级机构不被评级企业的影响而出现违背公众利益的不道德操作，在保持市场信心的基础上，促进债券市场的平稳发展。
可以看出，欧洲高收益债券市场的监管实施工作是围绕着法律体系建设、债权保护机制的建立和监管执法等主要中心内容来展开的，并把监管重点放在了规范市场信息披露水平及信用评级标准和行为、保持交易行为的规范性、保护投资者权益、保持交易行为的规范性和跨国界市场交易衔接处理等方面，这对欧洲高收益债券市场违约风险控制、提升市场投资信心起到了积极的作用[3]。欧洲高收益债券市场发行交易规模之所以得以在2005-2007年间出现第二次快速增长，是和欧洲债券市场逐渐成熟的监管操作密不可分的。
欧洲高收益债券市场违约风险监管的启示
发达欧美国家金融市场发展的经验及教训告诉我们，有效的担保清偿机制、系统的监管立法体系、规范严格的市场监管是金融市场得以控制风险、顺利运行的重要保证。与欧洲相似的是，受传统银行主导型融资体系以及政府政策管制的影响，中国的企业融资对银行贷款的依赖程度一直较高，企业债券市场发展长期以来也处于滞后状态，中小企业缺乏融资渠道、融资困难对中国总体经济发展的影响越来越突出。尝试在企业债市场中推出高收益债券品种，对于进一步促进中国资本市场的多元化发展、为中小企业提供新的融资平台、增强企业自主创新能力等方面都具有战略意义。
中国企业债券市场在近10余年里，市场规模及活跃程度有了长足的进步，在产品发行、定价及风险控制等方面操作的市场化程度越来越高，尤其是交易管理清算体系等硬件条件的发展已经比较完善，这为高收益债券市场的推出打下了很好的基础(12)。但是应当指出的是，我国企业债券市场在监管立法、信息披露、投资者利益保护及市场约束等软件条件的培育相对滞后，监管缺乏透明度及公信力、监管机构之间的协调能力不足、监管效率不高等问题比较突出。因此，中国高收益债券市场的尝试推出必须要注意解决好以下问题：
一、严格规范信用评级和信息披露等中介服务机构的专业水平及行为操守
保持市场中信用评级和信息披露的公平性和透明度，这在规范市场运作、降低市场运行风险等方面具有重要意义。信用评级机构所提供的信息成为市场中的投资者、融资者判断关于公司债券违约或延期支付可能性并进行投资决策选择的依据，它是社会公众投资信心与信任得以建立的基点，因此客观、独立、公正及高品质的信息披露是市场健康发展的基本要求。目前中国信用评级机构在企业债券发行过程中所起到的作用及影响力还很小，外资评级机构目前占中国债券评级市场的份额合计甚至超过了三分之二[4]。评级市场中由国内企业债券发行主体支付评价费用并选定信用评级机构的操作方式也让信用评级机构的专业性及公信力频遭质疑。
如何针对我国现有的《证券市场资信评级业务管理暂行办法》中关于“信用评级机构的条件、人员的条件、评级程序、评级规则包括评级监管”等内容进行规范与细化，保持国内信用评级机构的独立性、权威性和公正性，加大力度处理打击虚假信息披露等欺诈行为、规范信用评级和信息披露等中介服务机构的专业水平及行为操守，是实现有效维护市场平稳运行首先要解决的问题。
二、健全高收益债券市场的投资者保护制度
高收益债券发行主体多为成长型中小企业，相对于信用等级优良的企业债券品种来说，高收益债券的投资人将承担更大的风险，更容易受到不合规操作、蓄意欺诈等不当行为的侵害，国外就曾出现过大量高收益债券的违约给本国金融市场带来极大震荡的严重后果。因此我国必须在高收益债券推出之初，将市场置于一个有效的保障体系中。要在加强对高收益债券发债公司监管的基础上，进一步完善担保、清算的监管立法，做好国内《合同法》及《破产清算法》操作实施细则的协调完善工作，加强债权人权益保障法规在执行中的可操作性以及对违约主体清偿的约束力，同时要考虑健全相关的民事诉讼制度，提高司法效率，降低维权成本，构建起一个有效的担保清偿机制，更好地保障投资者利益，维护市场信心。
三、做好与国际市场交易规则的衔接与国际间监管合作的工作
欧洲高收益债券市场监管面临的突出难题就是如何处理好以欧盟为单位的统一市场和各成员国内部金融监管脱节之间的矛盾，保持各国市场监管行为规则的协调统一(13)。如何在欧盟立法基本框架基础上保持稳定的监管执行力度和统一的执行标准、提高欧盟成员国执法水平以及加强监管合作关系一直是欧洲高收益债券市场能否实现有效监管面临的巨大挑战。
从趋势上看，引入外资投资者、拓展海外市场进一步提高市场流动性和透明度也将是未来中国企业债券市场发展要面对的现实。随着将来国外投资机构以不同形式陆续进入到中国债券市场，各种交易规则上的差异容易引起习惯遵照国际惯例的国外投资机构对本国市场交易规则执行的歧义纷争，这将不利于本国高收益债券市场健康发展。我国应当考虑引入国际通用的会计准则，保持公司财务资料标准的统一性与可比性，适应国际债券市场监管规则和运行规则。此外，我们需要加强国际间监管合作，对跨国监管形成共识，尝试建立在市场交易过程中涉及到跨国欺诈行为时的调查协助机制，加强国家间监管规则和技术的经验交流，在未来中国债券市场国际化发展趋势的背景下把握主动。
四、尝试施行对监管者的监管，提高监管的透明度和公信力
中国国内企业债券市场因多年来呈现出的多头监管格局而饱受诟病。中国人民银行、国家计委(现国家发改委)、中国证监会、财政部等部门分别具备相应资格参与到公司债券的计划额度管理、发行程序审批、债券发行利率水平审核、承销商资格审核及上市交易监管等众多具体工作中。多头监管看似分工专业、细致，其实相互制约，尤其是在监管者绩效考核方面基本上处于空白状态，导致了国内市场监管主体在行政审批过程中存在“寻租”空间、在现场检查和处罚中的“自由量裁权力”弹性过大、缺乏对监管者进行有效约束等一系列问题。
因此，我国应从以下几个方面全面提高我国金融市场监管的透明度和公信力：
1.建立金融监管主体绩效评估的法治化、制度化、程序化管理体系。出台相关法规，将中国针对金融市场监管主体的各种绩效评估规定纳入到法治化建设轨道，切实加强对监管主体绩效评估管理的立法保障工作，完善绩效评估管理的统一规划和指导，并逐步形成程序化、系统化的绩效管理与评估体系，以此促进金融市场监管主体在政策实施的理念、程序和标准上保持相对一致，保证监管实行的规范性、统一性和延续性。
2.探索建立针对中国金融市场监管主体绩效评估标准的指标体系。完善金融市场监管主体绩效的量化方法与标准化程度，这是未来国家对监管主体执行监督评判的基本趋势。金融市场监管主体监管行为绩效既包括经济绩效也包括诸如社会安全等社会绩效。对于监管主体监管行为绩效的识别、确定和衡量，应当从经济性、效率性和效益性等三方面来综合衡量，既要包括量化分析，也包括效率判断。
3.国内金融市场监管主体的不规范行为很大程度上是市场信息不对称条件下的社会公众对监管机构特权的监督缺位所导致的。对我国监管主体行为进行有效监管，加强监管主体内部控制制度、构成权力制衡机制固然重要，但同时在监管主体外部构建一个市场化、多元化的监督约束机制更具有重要意义。因此我国应当建立多重绩效评估机制，将金融监管主体自我评估、上级评估与专家评估、社会公众评估相结合。对监管主体政策操作、监管行为进行真实和透明的公开报告，监管机构绩效评审报告应该定期在公共媒体上公布，接受社会的监督。
4.从制度上要求金融监管主体必须建立专门的新闻发言人制度，定期向社会公布相关政策措施通过媒体直接或间接地公开自己的工作内容和工作程序，不断地在第一时间更新其应予以公众知情的制度，及时就监管机构拟出台政策措施的操作过程、政策取向、预期后果向社会公众进行描述，对部分来自社会的反映意见进行咨询解答，确保社会公众能够及时获得监管部门所发布的重要信息，明确操作意图并加强金融监管主体对社会监督投诉、举报及信息反馈机制的建设。注重来自社会各方面的客观评价，即对监管者的行为评判要由实际需要和社会效果综合判定，要注重体现评价程序、标准的可操作性[5]。
注释：
①2010年全球高收益债券发行规模排序(折合成欧元)：美国为1621亿欧元，位列世界第一。欧洲为656亿欧元位列第二，亚太地区各国的合计规模是457亿欧元。
②美国的融资模式具有市场主导型特征。美国金融市场经过多年的发展，在市场运作和风险控制方面已经相当成熟和系统化，对于仍处于发展阶段中的我国金融市场来说往往缺乏可以照搬的直接范式或经验。
③除传统的融资结构影响外，管制过度、缺乏机构投资者都曾是欧洲高收益债券市场滞后发展的重要原因。例如在德国，多年来国家税收政策和对机构投资者投资安全性的限制阻碍着该国商业票据和高收益公司债券市场的发展。此外，几乎所有欧盟国家都曾出台法规对较低信用评级的高收益公司债券发行进行过限制。
④对于仍处于发展起步阶段的欧洲高收益债市场而言，较高的债券风险溢价水平无疑成为了吸引投资者的有效手段。几乎在同一时期，日本BBB级以下的非投资级企业债券风险溢价水平就显得非常低：这类债券在政府债券利率水平上仅有50个基点的溢价。投资者要承担过高的投资风险，这也是为什么日本非投资级别的企业债很难得到市场投资者支持的原因。引自：RecentDevelopmentsinJapan'sCorporateBondMarket(PeterG.Szilabyi，2007)。
⑤一般来说，影响高收益债券风险溢价水平的因素主要有两个：一是债券本身的信用评级高低；二是宏观经济运行对市场流动性变化造成的影响。即信用等级较低的债券因违约概率更高因而必须有更高的风险溢价，此外市场的流动性是另一个影响债券风险溢价水平的重要因素。在宏观经济衰退期，市场交易往往变得不积极由此降低了流动性，这会使得债券风险溢价变得更高，以补偿投资者所承担的较高的投资风险。
⑥Robeco基金是欧洲面向全球的四大共同投资基金之一，山德·巴斯手中掌管着该基金12亿美元规模的高收益债券的运作。
⑦吴培慧、莫凡.追求高收益杠杆收购撬动西欧垃圾债[J/OL].上海证券报资本周刊，2007-8-14。
⑧欧洲新兴市场国家主要是由：俄罗斯、波兰、乌克兰、土耳其、捷克、保加利亚、爱沙尼亚等国组成。
⑨从具体情况看，欧盟各国的高收益债券市场监管主体也呈多元化特征，例如在德国，其证券交易委员会和市场准入委员会负责债券发行的审核；证券交易委员会和各地方交易所监管机构负责交易所交易；财政部负责债券的柜台交易监管；各地方交易所监管机构、交易所监管小组和德国银监局负责交易清算体系支持。
⑩同等优先清偿权条款要求债务人不得签署比该项债券债务更优先清偿的其他债务，其要旨是，“债券和息票产生了发行人直接的和无担保的义务，该义务在任何时候对诸债务人都是同等的，没有任何优先权，即根据债券和息票所要求的发行人的清偿义务在任何时候对其现在和将来的无担保和无附属义务都是同等的”。
(11)该条款的目的是防止从高收益债券发行人及其分支机构的任何财产中给予抵押权益，以便使其财产在遇到财产清理时对所有无担保债权人保持有效。该条款的实施是通过一项禁令方式来实现的，规定“高收益债券发行人不得允许在其全部或部分的、现在或将来的财产中存有任何在法律上负责偿还的义务或担保，以提供任何质权、对抵押财产的索赔杖、债权或其他抵押权益”。
(12)作为目前我国最主要的企业债券交易市场——银行间债券市场的交易是通过中国同业拆借中心进行直接询价或做市商(双边报价)方式成交的。中央国债登记结算公司作为银行间企业债交易基础设施的提供者和政府管理市场的重要技术平台，自2006年以来进一步加强了托管结算中心系统和客户端系统的完善与升级，客户端数据信息下载通道得以上线运行，同时完成了智能统计报表系统的开发上线，推出新版指数、收益率曲线和估值系统，与香港金融管理局的CMU系统及欧洲明讯银行实现了联网，完全实现了国际通行的DVP(券款对付)结算模式。2007年，为了配合国内公司债券的发行，上海证券交易所也在原有的交易系统之外，投巨资建设了固定收益证券综合电子平台，能够为不同的投资人提供更高效的国内企业债券交易批发交易平台，这些硬件条件的改造升级对提高我国企业债券市场的结算效率起到了重要作用。
(13)欧洲高收益债券市场是随着欧元诞生后由互为分割的各国市场过渡到现在统一市场的。在市场监管方面，不同市场发展规模的结构性差异以及各成员国司法管辖区内对相关法律定义、操作规则权限的歧义性理解都有可能成为阻碍市场统一运行的因素。