北京时间2012年7月17日，中概股新东方受到了美国证券交易委员会（SEC）的调查，原因是调整VIE结构。新东方调整了原来的VIE模式，清退北京新东方的10名股东，由俞敏洪一人控制，目的是加强对VIE结构的控制。由此引起投资者的恐慌，新东方的股价在两个交易日内暴跌将近60%，这也影响到了中国概念股这一大集体，引发集体大跌。再比如，2011年发生了最出名的VIE风险事件，支付宝。2011年5月12日，雅虎的经营业绩报告披露，阿里巴巴对支付宝业务做出调整。马云给出的理由是以VIE模式不能获取第三方的支付牌照，所以以100%内资的方式来申请支付牌照。但是马云此举措损害了多方利益，尤其是股东雅虎和软银。新东方的案例揭示出美国资本市场并不完全信任VIE结构，支付宝事件也反映出VIE结构存在的潜在风险。本文将细致阐述VIE模式的来源、原因以及今后的发展之路。
一、VIE模式的发展历程
VIE，即可变利益实体（VariableInterestEntities），投资企业对经营实体实施控制，获取利益，但是这个控制并不是来自于股权。通俗的解释，指协议控制，因为海外上市实体和境内运营实体是相分离的，境外主体不是通过股权控制，而是协议控制境内与之分离的经营实体，共享收益，承担风险。而且，境外主体利用多种协议来保证VIE的实际控制权。这样，海外上市实体可以获取境内运营实体的经济利润。这里的可变利益实体就指的是境内被投资的运营实体，可以是企业、公司或者投资，是企业实际或潜在的经济来源。
促使VIE在中国发展的主要原因有两个。一个是行业外资准入的限制。1978年改革开放以后，中国开始有了外商直接投资。但是为了保护民族产业，掌握国民经济命脉，国家严禁外商进入互联网、新媒体等行业。对因特网行业实行许可证制度。互联网行业的特点是前期需要大量资金投入来迅速占领市场的。但是此时他们并不能够产生盈利。因此在2000年前后，国内互联网企业因缺乏资金，发展受限。VIE模式使得外商可以绕过产业准入限制门槛，使国内企业筹集到足额资金。2000年，新浪首次运用VIE架构成功在美国纳斯达克上市。VIE模式开始广泛的流行开来。第二个是2006年六部委联合出台了海外上市操作细节的各项规定，这就增加了企业海外上市的难度，采取绕道行之的策略，使得VIE的应用范围扩大到互联网以外的其他行业。2006年以前，尤其是中小企业和高新技术企业，通过国内上市融资困难很大，他们普遍采取海外上市的办法来获取融资。政府对此种模式持默认态度，这也使得VIE模式始终徘徊在“非法令禁止即合法”的法律盲区。但是这其中蕴含着巨大的风险。一旦资本市场不认可亦或是政府出台政策限制，对VIE架构的企业或投资者将是巨大的冲击。
二、VIE模式的风险
境外上市主体、境内外资全资子公司和境内业务经营实体，VIE架构通常有以上三部分构成。投资人通过一系列的协议实现对境内经营实体的控制并转移利润。控制协议包括资产运营控制协议、股权质押协议、借款协议、投票权协议以及独家服务协议等。正是得益于VIE架构建立起的国外和国内的链接，将国外的资本、先进的技术和管理经验引进国内，促进中国TMT产业的迅猛成长，我们才得以见证诸如阿里巴巴、百度、腾讯等世界级互联网大公司的发展。但是，就像文章开始介绍的新东方以及支付宝事件暴露出VIE模式运作过程中的诸多风险。
1.政策风险。有一个因素关系着VIE架构的命运，即新浪首次采用VIE模式时，政府并没有明确表态是支持还是否定。此种模糊态度隐含着非常大的法律风险。一旦VIE模式被限制或阻止，VIE模式会面临着毁灭性的风险，采用VIE的所有境内企业，则不能按照境内企业的标准，申请各类牌照。例如，宝生钢铁，因为河北省政府并没有认可此类模式，认为其“违反了中国现行的针对外资企业的管理政策，并损害公共利益”，否决了宝生钢铁的纳斯达克上市申请。
2.VIE架构信息披露的完整性有待考察。例如，股东之间股权转让是否按市场作价，有无关联交易。境内经营实体是否联合境外上市的董事会或WFOE来共同进行重大事项的决策。
3.对VIE模式的信任危机。新东方未经股东会的批准擅自进行股权变更，马云也是单方面的终止阿里巴巴集团对支付宝的协议控制。诸如此类的单方面行为，会逐渐降低公众对VIE架构的信任度。（下转第61页）（上接第44页）4.控制风险。协议控制的稳定性远不如直接控股，所以以VIE形式进行协议控制，上市公司可能无法参与控制公司的经营管理。而且一旦VIE协议两头股东的利益不平衡，VIE结构的风险就易显露。还有诸如税率风险、外汇管制风险等，同样威胁着VIE模式的稳定性。
三、VIE回归
最近一段时间，许多以VIE架构海外上市的企业表示打算拆除VIE架构回归A股。已有企业正在拆除，另有成功拆除回归A股的，如暴风科技。这也增强了众多VIE企业回归A股的信心。企业拆除VIE结构的原因是多方面的。第一，近几年VIE架构的问题频繁出现，风险逐步显现。如今，以VIE架构海外上市的企业的范围及其广泛，包括石油燃料、煤炭、新能源、农业、汽车经销、造船、疏浚服务以及抵押融资等诸多领域，这其中包含许多重资产行业。外资仅通过协议形式就能控制国内企业，这极大的威胁着国内资产的流失，因此国家对VIE的监管也逐步增强。第二，国内资本市场的估值相比较海外更高。如今中概股难以在海外市场获得像之前一样的高估值，而且TMT企业不断创新商业模式，国外投资者已经不热衷于投资中国的互联网企业。暴风科技、巨人网络VIE架构的成功拆除并回归A股，极大的激励了中概股的VIE退市热情。第三，注册制改革等资本市场创新举措使得许多企业家对登陆A股的前景看好。注册制可以极大的降低企业上市融资的门槛。
但是拆除VIE也会面临多种风险。第一，外商独资企业与境内实体之间通过协议来决定利润的分配方式，拆除VIE就会产生终止合同的法律纠纷。第二，拆除VIE可能会在股东之间，引发额外纠纷。例如，有小股东认为将VIE拆除损害了其自身利益。而且在拆除的过程中，在投资人之间以及投资人与股东之间，也可能发生利益冲突。因为VIE结构一旦被拆除或者否定，公司在海外上市的股票将会一文不值，因为整个VIE结构断开，利益链条断裂。海外投资者会因为蒙受的损失而要求索赔。
四、总结
总之，我们不执念与VIE，但是现阶段仍离不开VIE模式。VIE模式加快了国际、国内资本市场的对接，而且极大地鼓舞了创业者，未来可能会有新兴行业、新的企业来利用VIE模式获取足额融资。所以现阶段我认为我们可以接受VIE模式。相关部门可以立法，认可VIE。并出台细则来防范其各类风险，从而使VIE模式更加制度化、规范化。而且政策法律可以降低境外上市的财务门槛。这样可以使企业，尤其是中小企业和高新技术企业等高度成长性企业的融资环境更加便捷，可以不通过离岸公司更加便捷的实现直接海外上市。
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（作者单位：上海海事大学）
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