自由现金流量的因素分析

自由现金流量的因素分析

［摘要］自由现金流量是指“企业现金中满足以资本成本进行折现后NPV＞0的所有项目所需资金后的那部分现金流量”。也就是满足全部净现值为正的项目之后的剩余现金流量。如果企业的目标为追求企业价值最大化的话,这种自由现金流量必须支付给企业的股东。自由现金流量越大,企业价值越大,股东财富也就越大。
［关键词］自由现金流量假说；实体自由现金流量；股权自由现金流量
［中图分类号］F275［文献标识码］A［文章编号］1005-6432（2012）2-0125-02

1自由现金流量假说的提出
基于管理者运用企业内部现金资源低效率投资增大代理成本的思考,詹森（MichaelC.Jensen，1986)提出了著名的“自由现金流量假说”（FreeCashFlowHypothesis）。按照詹森的定义,自由现金流量是指“企业现金中满足以资本成本进行折现后NPV＞0的所有项目所需资金后的那部分现金流量”。也就是满足全部净现值为正的项目之后的剩余现金流量。如果企业的目标为追求企业价值最大化的话,这种自由现金流量必须支付给企业的股东。自由现金流量越大,企业价值越大,股东财富就越大。
詹森认为,在企业产生巨大的自由现金流量时,股东和管理者对企业报酬分配政策将会出现严峻的对立,管理者会无效率地大肆挥霍企业的自由现金流量,各种管理费用在大幅度提高,既然管理层可能会肆意浪费企业的现金资源,进而导致投资边际效率降低,那么解决的办法是将这些自由现金流量支付给股东,比如采用支付股利、股票回购等形式,这也解释了为什么支付现金股利以及股票回购随之而来的是股价上扬。然而直接方案很难执行,管理层作为事实上的“企业霸主”,并不会心甘情愿地自动把自由现金流量的控制权交还给股东,因为这样做不仅丧失了业已掌控的巨额现金资源,而且增加了被迫举债的可能性。因此,另一个有效的解决方案是借助外部力量创造负债,依仗负债的破产成本和市场监管效应约束管理层的无效投资行为,从而降低股东与管理者之间的代理成本。
自由现金流量理论提出后,国外许多学者纷纷进行大量的实证检验,并为绝大多数的检验结果所证实,自由现金流量学说得到了理论界的普遍认同。可见,自由现金流量的本义与一般财务学意义上的概念是不同的,它本来侧重于对现金资源代理成本的治理,避免用于NPV＜0的项目以及各种支出,尔后受到财务学界的重视,对这一概念进行定量研究,形成了异彩纷呈的自由现金流量计算方法。
2自由现金流量的计算
自由现金流量是企业真正的营业现金流量。自由现金流量反映了企业经营所产生的,可以向企业所有资本供应者（包括债务与股本）提供的税后现金流量。必须适当地界定自由现金流量,以确保现金流量与用以对公司价值评估的折现率保持一致。
为了分别估算企业实体价值和股权价值,一般将自由现金流量分为实体自由现金流量和股权现金流量。实体自由现金流量是指企业全部投资人拥有的现金流量总和,包括股东和债权人。“自由”的意思是强调它们已经扣除了必要的、受约束的支出,企业可以自由支配的现金。这种自由不是随意支配,而是相对于已经扣除的受约束支出而言有了更大的自由度。
实体自由现金流量=经营现金净流量－资本支出
=息前税后利润+折旧摊销－营运资本增加－资本支出
股权自由现金流量=实体自由现金流量－债权自由现金流量
=（息前税后利润+折旧摊销－营运资本增加－资本支出）－（偿还债务本金+利息支出－新借债务）
其中,“经营现金净流量”由息前税后利润加上非付现费用（如折旧及摊销）,再扣除营运资本的增加额构成。如果资本支出等于零,它就是经营活动给全部投资人提供的现金流量。这一概念与现行企业会计“现金流量表”中的“经营活动产生的现金流量净额”是不同的,这里仅仅把息税前利润的所得税列作经营活动的现金流出,不包括利息的所得税,“现金流量表”将全部所得税均列作经营活动的现金流出。
2.1息前税后利润
息税前利润（EBIT）是指扣除利息和所得税之前的利润。
EBIT=净利润+财务费用+所得税
息前税后利润是指已扣除所得税,但未扣除利息的利润。计算息前税后利润有两种方法。
(1)平均税率法。如果企业所有的应税所得额都适用于同一个税率,则有：
息前税后利润=EBIT×（1－所得税税率）
如果企业不同的应税所得额有各自不同的税率,并且会涉及许多复杂的收支优惠或扣除项目,则应税所得额与会计利润经常是不相同的。在此情况下：
息前税后利润=EBIT×（1－平均所得税税率）
这种计算方法,实际上是将所得税平均分摊到营业活动和利息损益而不考虑各项目实际适用的税率,其结果误差较大。
(2)所得税调整法。所得税调整法是以企业的全部所得税为基础,扣除利息净损益所得税,得出息税前负担的所得税。
EBIT所得税=全部所得税－利息净损益所得税
息前税后利润=EBIT－EBIT所得税
这里把列入投资利益的利息收入和股利收入不计入自有现金流量的计算范围之内是因为考虑到企业的营业利润是企业的核心利益,具有持续性,投资者可以据此预测企业未来的赢利能力及判断企业的可持续发展能力；而非经营性收益如企业投资收益或其他资本利得与企业正常经营无关,具有一次性的特点而缺乏稳定性,投资者无法通过它预测企业未来的发展前景。把投资收益从自有现金流量的范围中剔出,可以有效地避免企业人为地通过增加投资收益来操纵利润的可能性,使投资者的投资行为趋于理性,以防上当。当然,营业利润与利得的区分在很大程度上依企业的性质而定。对于一个普通的工商企业来说,对外投资形成的债权利息收入和股权收入就属于利得。而对于一个金融保险类公司而言,情况就恰恰相反了。
2.2折旧摊销
固定资产折旧、无形资产及其他资产等的摊销属非现金支出。折旧是企业购买的固定资产的价值在使用中逐步减少的数额。利润是根据收入减全部费用来计算的。折旧不是本期的现金支出,却是本期的费用。因此,这就是现金的另一种来源。摊销指的是无形资产、待摊费用等的摊销。它们跟折旧一样不是当期的现金支出,却从当期的收入中作为费用扣除,同样也应在计算的过程中将数额加回去。
2.3营运资本的增加
营运资本的变化反映在库存、应收应付项目的增减上。因为企业营业收入的增加伴随着库存、应收款项的增加。而且,因为库存、应收款项的增加而占用的资金不能用作他途,所以它的变化会影响公司的现金流量。
2.4资本支出
“资本支出”是指用于购置各种长期资产的支出减去无息长期负债后的差额。长期资产包括长期投资、固定资产、无形资产和其他长期资产。无息长期负债包括长期应付款、专项应付款和其他长期负债等。资本支出有助于持续经营和提高未来增长率,其一部分现金可以由无息长期负债提供,其余的部分必须依靠企业的自由现金流量满足。可见,经营现金净流量扣除了资本支出后,才可以提供给投资人。
3自由现金流量的优越性
自由现金流量在企业估算中的作用主要体现于它不仅是公司价值评估体系中最重要的环节,而且在衡量公司经营业绩评价投资项目价值进行理性投资等方面比净利润、市盈率、经营现金净流量等指标,更具有优越性。
3.1企业可以用增加投资收益等非营业活动来操纵利润额
自由现金流量在计算中,不会考虑企业因偶然经营所产生的收益,因为它不是经常的利得,而只考虑在其持续的、主要的或核心的业务中产生的营业利润。这种利润才是保证企业可持续发展的源泉。
3.2人们是按权责发生制来确定会计利润的,而现金流量的确定则是要根据收付实现的情况来确定
正因为会计上的利润是不以款项是否收付来确定,这给了管理者很大操作空间。企业经常用虚假销售、提前确认销售、有意扩大赊销范围来调节利润。但是,这样做,无法取得现金,在企业的账面上表现为应收账款的大量增加。有时,企业还会为调整利润进行关联交易。通常也不使用现金进行交割,同样会导致应收账款的增加。自由现金流量确认的标准是现金是否进行了实际的交割。这使得各种手段对它不会产生影响。
3.3存货增减变动的影响在自由现金流量上也得到了反映
会计利润的计量是不会反映这些方面的。存货时间的长短对利润的影响是没有差别的。存货如果卖不出,非但不能增加企业的财富,企业还要为它不断支付资金成本,如仓储费、保险费、维护费、管理费等,这些都可以在自由现金流量上得到反映。
3.4自由现金流量还考虑到了股权资本成本
自由现金流量所要反映的就是既要提供给投资者最大的现金额,也要保持企业持续、稳定、健康地发展。
利用自由现金流量指标在评价企业整体价值方面具有最优性。实践中,越来越多的投资者或机构经过各种标准的运用,逐步认识到了这一点。正因为如此,自由现金流量指标在企业整体价值分析中的应用将更加广泛,影响也更加深远。

［作者简介］戈婷婷,公安海警学院后勤管理系,助教。