货币政策非对称效应研究

摘要：货币政策非对称效应是宏观经济学货币政策效力研究的理论前沿问题之一，该理论基于货币非中性理论，对货币政策的传导和效力进行了深入、细致的研究。本文回顾了货币政策非对称效应的定义和分类，造成非对称效应的原因，以及从货币供应量、联邦基金利率、长短期利率差、货币当局的政策取向等指标变化测度货币政策非对称效应的实证研究成果。基于研究述评，建议从企业产权的角度综合分析我国货币政策非对称效应的主要特点，为解决民营企业融资难、融资贵问题，指导货币政策实践提供理论支撑。
　　关键词：货币政策； 非对称效应； 货币中性； 企业产权；
　　Abstract:
　　The asymmetric effect of monetary policy is one of the theoretical frontier issues in the research on the effectiveness of macroeconomics monetary policy. This theory originates from the theory of non-neutral currency, and it conducts in-depth and meticulous research on the transmission and effectiveness of monetary policy. This paper reviews the definition and classification of asymmetric effects of monetary policy. It also explores the causes of asymmetric effects, and summarizes the empirical research fruits of the measurement of the asymmetric effects of monetary policy, from indicators such as currency supply, federal funds rate, spread of long-term and short-term interest rate, and authority's monetary policy orientation. Based on the review, it is suggested to analyze, from the perspective of enterprise property rights, the main characteristics of the asymmetric effect of China's monetary policy, with the purpose to solve the problems of financing difficulties and costly financing for private enterprises. Furthermore, it will provide theoretical support for the practice of monetary policy.
　　Keyword:
　　Monetary Policy; Asymmetric Effect; Currency Neutrality; Enterprise Property;
　　一、货币政策非对称效应的定义和分类
　　关于货币中性与非中性的问题，一直是经济学理论界不同学派之间争论的焦点之一，在货币理论和宏观经济学发展的历史中，各个学派基于不同的前提假设、分析方法和计量检验，对该问题进行分析和诠释。货币中性（Neutrality of Money），是指经济中流动的货币数量仅影响经济中的价格水平，而不会影响实际产出水平。传统理论一直认为，货币政策是中性的，对于经济的影响是对称的，相同的货币政策对不同产业、不同区域的影响效应是一致的。然而，20世纪90年代以来，大量的研究在货币政策总量调控的基础上进行了扩展和细化，认为货币短期非中性是存在的，并更加关注货币政策基于产业和区域的非对称效应。
　　货币政策非对称效应（Asymmetric Effects of Monetary Policy）基于货币短期非中性理论，是宏观经济学货币政策效力研究的理论前沿问题之一，其基本含义是：相同幅度的货币扩张和收缩，在经济周期的不同阶段，对于经济的影响是不同的。科弗（Cover,1992）考察了正向和负向的货币政策冲击是否对产出拥有对称效应。研究发现，在不考虑理性预期的前提下，正向货币供给冲击对产出没有影响，负向货币供给冲击对产出有影响。该项研究的主要贡献在于，提出了货币政策非对称效应的概念，开启了以实证方法为主要工具，对货币政策非对称效应进行系统研究的阶段。货币政策非对称效应这一概念在20世纪90年代以来的诸多研究中得以扩展，逐步派生出了货币政策纵向非对称效应和横向非对称效应等多个研究领域。
　　（一）货币政策的纵向非对称效应
　　货币政策纵向非对称效应研究注重在不同经济增长态势、通货膨胀水平和政策初衷的背景下，货币政策的扩张或收缩对产出和其他经济变量所产生的影响是否有所不同，内容贯穿货币政策从操作目标到最终目标的整个过程，主要包括货币政策的微观特征、货币政策的传导渠道、货币政策工具的运用等。相关研究的切入点是货币政策的传导渠道。
　　在信贷渠道解释货币政策非对称效应的研究中，信贷渠道能放大紧缩性货币政策的作用，但对扩张性货币政策的作用有限等观点得到了普遍证实。布里斯和考夫曼（Bliss&Kaufman,2003）提出，银行存款准备金约束和资本金约束是导致货币政策非对称效应的主要原因之一。在经济低迷期，扩张性的货币政策通过降低存款准备金为银行提供了流动性，但由于存在贷款违约、坏账冲销和计提风险准备金等问题，银行的资本充足率仍会下降。受资本金约束的制约，银行无法扩大信贷规模，从而导致降低存款准备金释放的流动性无法转化为银行信贷规模的增加。在存款准备金约束放松、资本金约束强化的背景下，央行增加的基础货币投放不会使信贷规模同步增加，只会滞留在银行体系内，从而使扩张性的货币政策无法有效传导到货币政策领域。然而，在经济扩张期，实施紧缩性的货币政策会提高存款准备金的约束力，存款准备金约束和资本金约束两方面作用的叠加使货币乘数随之下降，银行信贷扩张能力受限，从而使紧缩性的货币政策有效传导到实体经济领域。
　　在资产负债渠道解释货币政策非对称效应的研究中，金融加速期相关理论被广泛引入。伯南克和格特勒（Bernanke&Gertler,1989,1995）研究认为，在信息不对称条件下，银行面临逆向选择，导致外部融资成本高于内部融资。当经济波动对企业产生正向或负向冲击时，企业资产负债表的变化会影响外部融资的可获得性和融资成本，从而放大外部冲击对经济的影响，形成金融加速器效应。
　　（二）货币政策的横向非对称效应
　　货币政策横向非对称效应研究注重货币政策扩张或收缩对不同家庭、企业、产业以及区域产生的影响是否存在差异，并分析差异形成的原因和解决的措施。
　　不同类型经济主体间的货币政策非对称效应方面，伯南克和格特勒（Bernanke&Gertler,1989,1995）研究认为，货币政策对不同类型企业的影响是非对称的，受金融加速器效应的影响，中小企业对银行信贷的依赖程度明显高于大型企业，紧缩性货币政策对中小企业的影响明显高于大型企业。托马（Thoma,1994）提出了信贷约束的理论解释，认为大型企业能够通过直接融资获取资金，信贷供给减少对大型企业影响有限，而中小企业对信贷融资的依赖性较强，信贷供给较少将使中小企业受到较强的信贷约束，从而不得不降低产出。
　　产业间的货币政策非对称效应方面，甘利和萨蒙（Ganley&Salmon,1997）调查了货币政策冲击对英国24个经济部门产出的影响。研究首先分析了货币政策冲击对主要工业部门的影响，发现未预期到的紧缩性货币政策在经济部门间的影响分布不均。在货币政策冲击下，建筑等行业产出下滑幅度较大，而服务等行业反应较为平淡。整体而言，制造业对紧缩性货币政策的反应强烈，但一些大型工业部门，特别是公用事业部门，反应却相对平淡。进一步研究发现，制造业的反应模式与各经济部门的规模特征相关。在货币政策冲击下，中小企业组成的部门比大企业组成的部门反应更为强烈。由此可见，信贷缺陷对货币政策传导的影响较大，是导致货币政策非对称效应的主要原因。阿登、库克、霍利和特纳（Arden,Cook,Holly&Turner,2000）建立了基于英国的小型宏观经济模型，发现货币政策冲击对投资领域、消费行业、房地产行业的影响存在非对称效应，这种效应依赖于货币政策冲击的方向和经济初始状态。利率变化所产生的货币政策冲击在短期内影响通货膨胀和这些行业的产出，在中长期存在不确定性。
　　区域间的货币政策非对称效应方面，主要集中在对欧央行（ECB）和欧洲货币联盟（EMU）政策传导的研究。迪克西特和兰贝蒂尼（Dixit&Lambertini,2001）研究发现，欧洲有执行统一货币政策的欧央行，但每个成员国政府有自己的财政政策，《马斯特里赫特条约》赋予欧央行独立性，但不同的政府当局将以不合作的方式选择财政政策，从而导致了旨在提高产出的扩张性财政政策和旨在降低通货膨胀的紧缩性货币政策之间的竞争。当货币当局和财政当局之间存在目标冲突时，财政政策的限制可能有助于转变财政职能，并影响货币政策的调控的效果，这是形成区域间货币政策非对称效应的主要原因之一。摩藤和斯坦（Kashyap&Stein,1997）研究发现，银行在货币政策传导中发挥重要作用，这取决于企业和消费者对银行的依赖程度，以及银行抵消因货币政策冲击导致存款流失的能力，欧盟各成员国银行在这些方面存在很大差异。欧央行货币政策通过各成员国银行向实体经济传导，传导效力的差异是造成区域间货币政策非对称效应的重要原因。于歇（Huchet,2003）研究证实了在欧洲货币联盟内部存在国别间的货币政策非对称效应。法国、德国、西班牙、奥地利对紧缩性的货币政策更为敏感，比利时、意大利对扩张性的货币政策更为敏感，荷兰、芬兰的反应存在一定的不确定性。
　　二、货币政策非对称效应的原因分析
　　货币政策非对称效应的实证研究为紧缩性货币政策比扩张性货币政策更为有效提供了经验证据。导致货币政策非对称效应的主要原因包括预期改变、预期通货膨胀率和利率期限结构、非对称的价格调整、信贷市场缺陷等，基于这些原因的实证分析在20世纪90年代以来的诸多研究中不断深化。
　　（一）公众预期改变
　　将预期改变作为造成货币政策非对称效应的原因取决于私营部门对商业周期阶段信心状况的变化。经济衰退期间，企业不愿意投资，消费者不愿消费，尽管利率很低，通过扩张性的货币政策可能无法刺激经济增长。在经济繁荣期间，如果公众足够乐观，即使利率上升，也会继续投资和消费，那么采取紧缩性的货币政策来遏制经济繁荣也可能是无效的。凯恩斯（Keynes,1936）提出，应将私人部门预期与资本的边际效率联系起来。资本的边际效率至关重要，影响应该远远超过利率。货币价值预期变化影响产出变化，货币价值预期下降会提高资本边际效率，从而刺激投资增长，货币价值预期上升则会降低资本边际效率，从而影响投资。
　　（二）利率期限结构和通货膨胀预期
　　虽然货币当局通过调控短期利率来确定货币政策的方向，但由于总支出由长期利率决定，因此货币政策只有通过传导影响长期利率，才会生效。长期利率由短期利率和通货膨胀预期两部分构成。古德弗伦德（Goodfriend,1998）通过分析长期和短期利率共同波动趋势对货币政策非对称效应进行了解释。受通货膨胀预期的影响，大幅降低短期利率以鼓励经济增长的措施，可能无法降低长期利率，从而使扩张性货币政策无法达到预期效果。相反，为降低通货膨胀而大幅度提高短期利率，会降低通货膨胀预期，进而影响长期利率并影响产出，因此紧缩性货币政策一般能达到预期效果。在通货紧缩的环境中，货币政策的非对称效应也一样明显。由于通货膨胀预期为负，通货紧缩环境会使短期利率上升，从而对货币政策产生更强的影响，促使紧缩性的货币政策达到预期效果。
　　（三）非对称的价格调整
　　由于通货膨胀和"菜单成本"的存在，企业不断调整价格以达到理想水平的代价高昂，由此产生的价格黏性会使货币政策产生非对称效应。受通货膨胀影响，货币政策冲击使价格降低可能性低于价格上涨的可能性。在紧缩性的货币政策下，企业不太可能改变价格，只能改变供给数量，因此更有可能产生实际影响；在扩张性的货币政策下，企业更有可能改变价格，从而对冲可能产生的实际影响。
　　该领域多数研究都基于代价高昂的价格调整、定价依赖和通货膨胀这三个假设。研究的主要结论是，在较高的通货膨胀下，价格黏性问题变得更为突出，货币政策非对称效应更为明显。卡巴莱罗和恩格尔（Caballero&Engel,1992）分析了37个国家1960年~1982年间温和通货膨胀的年度数据，发现随着通货膨胀上升，总需求冲击对产出反应减小，正向和负向货币政策冲击的非对称效应反而增加。鲍尔和曼昆（Ball&Mankiw,1994）发现受通货膨胀影响，正向和负向货币政策冲击具有明显的非对称效应。通货膨胀率越高，相同规模的货币政策冲击带来的产出损失越大。货币增长率的变动对高通货膨胀国家的产出影响为零或为负。布拉德和基廷（Bullard&Keating,1995）研究发现，高通货膨胀率背景下，经济增长与通货膨胀之间呈负相关关系。里斯和里奇（Rhee&Rich,1995）对通货膨胀水平、货币政策对产出非对称效应之间的关系进行了实证研究。研究发现，货币政策非对称效应的大小随着通货膨胀平均水平的变化而变化。坎迪尔（Kandil,1995）研究发现，工资刚性或黏性价格调整是造成货币政策非对称效应的重要原因，非对称的名义价格弹性对正向和负向货币政策冲击的反应存在明显差异。
　　（四）信贷市场缺陷
　　基于信贷市场缺陷的相关理论，扩张性与紧缩性的货币政策对总需求的不同规模效应是导致货币政策非对称效应的重要原因。而且，负向货币政策冲击对总需求的影响要大于相应幅度的正向冲击。伯南克和格特勒（Bernanke&Gertler,1995）研究认为，货币政策收紧后总需求曲线的变化幅度，与货币政策扩张后的变化幅度不一致。从信贷渠道来看，由于银行倒闭对宏观经济的波及以及外部融资溢价的增加，紧缩性的货币政策可能会导致总供给曲线进一步内移，信贷市场不完善导致外部资金获取成本提高。同时，货币政策紧缩使信贷供给减少，如果银行拒绝向没有其他资金来源的企业贷款，这些企业将被迫削减投资，从而导致产出下降。伯南克和格特勒（Bernanke&Gertler,1989,1990）、格琳沃尔德和斯蒂格利茨（Greenwald&Stiglitz,1988,1993）研究银行的资产负债表发现，代理成本与借款人的净资产呈反向关系，利率上升会降低企业资产净现值，从而降低企业贷款抵押品的价值。银行会要求更高的溢价继续为企业提供融资。因此，外部溢价会放大货币政策紧缩的影响。在经济繁荣时期，由于经济增长，投资的可能性增加，信贷需求很高。如果实施紧缩性的货币政策，提高利率，可能造成银行不愿放贷给某些借款人，从而使外部融资溢价上升。在这种情况下，信贷约束有效，对产出将产生影响。然而，为摆脱经济衰退采取的扩张性货币政策不会如此有效。在经济衰退期间，低迷的经济很有可能导致信贷需求减少，信贷约束的有效性下降，实施扩张性的货币政策，降低利率对产出的影响有限。
　　上述分析在解释公司投资资金可用性的非对称效应方面发挥了核心作用。卡拉斯（Karras,1996）通过研究货币供应和利率冲击对产出、消费和投资的影响，发现产出、消费和投资均存在非对称效应，最温和的是消费的非对称效应。货币政策冲击后产出的非对称效应归因于投资，特别是获取外部资金和库存变动是影响投资的两个关键因素。同时，强调银行在货币政策传导机制中的作用，解释货币政策非对称效应的研究逐步增多。德拉里恰和加里巴尔迪（Dell'Ariccia&Garibaldi,1998）研究表明，如果银行能够快速回收贷款，却无法迅速扩大贷款规模，在货币政策冲击下银行贷款存在非对称效应，而银行贷款对货币市场利率上升和下降的反应也存在非对称效应。
　　三、货币政策非对称效应的测度
　　货币政策在短期内对经济有实际影响，这一点已被广泛认可，但如何测度货币政策的非对称效应，一直是学术界讨论的重点问题之一。虽然凯恩斯（Keynes,1936）明示，扩张性的货币政策存在局限性，由于利率太低，无法通过进一步降低利率来改善经济状况。弗里德曼（Friedman,1968）考虑到了货币政策的非对称效应。目前，货币政策非对称效应的实证研究，主要分析由于货币供应量、联邦基金利率、长短期利率差、货币当局的政策取向等指标变化，可能造成的非对称效应及其影响。
　　（一）货币政策调控指标：货币供应量
　　科弗（Cover,1992）的研究是货币政策非对称效应领域研究的重要文献。研究发现，在不考虑理性预期的前提下，正向货币供给冲击对产出没有影响，负向货币供给冲击对产出有影响。德朗和萨默斯（Delong&Summers,1988）利用"二战"前、大萧条时期以及战后的年度数据，研究货币政策对产出的非对称效应。研究使用广义货币供应量M2和M3,结论与科弗的研究基本类似。卡拉斯（Karras,1996）采用了两步最小二乘法，分析了1953年-1990年18个欧洲国家的年度数据。研究发现，在欧洲负向货币供给冲击对产出的影响比正向货币供给冲击大。由此可见，科弗的研究结论似乎对这一期间美国以及欧洲不少国家货币政策的非对称效应有很强的说服力。但实际上，货币增长的变化反映了货币需求的变化，而非货币供给的变化。两步最小二乘法无法区分是货币政策对产出产生了影响，还是产出对货币政策产生了影响，存在识别问题。由此，货币当局认识到不能将货币供应量作为货币政策调控的主要指标，并选择其他指标替代。
　　（二）货币政策调控指标：联邦基金利率
　　伯南克和布林德（Bernanke&Blinder,1992）强调将联邦基金利率作为货币政策调控的主要指标。这主要是因为联邦基金利率是一个特别的信息变量，可较少受同期经济条件内生反应的影响。然而，这样做同样存在识别问题，无法区分是货币政策对产出产生了影响，还是产出对货币政策产生了影响。为解决识别问题，摩根（Morgan,1993）采用两步法：第一步，利用产出增速和通货膨胀的当期和滞后期值分别作为常数项和趋势变量来构造联邦基金利率自回归模型。第二步，利用联邦基金利率残差的滞后值以及联邦基金利率的滞后值分别作为常数项和趋势变量对产出增速进行回归分析。研究发现，1963年-1992年美国样本数据回归提供了联邦基金利率的负向和正向非对称效应证据。如果将1979年-1982年美联储放弃使用联邦基金利率作为货币政策调控指标的因素剔除，上述货币政策非对称效应的程度明显减弱。
　　（三）货币政策调控指标：长短期利率差
　　长短期利率差，通常被认为是预测未来产出变化的指标。期限结构的收益率差与实际经济增长之间的关系，可以用期限结构的期望假设来解释。货币政策会导致短期利率的变化，并影响长期利率，进而影响通货膨胀预期。作为货币政策调控的重要指标，长短期利率差是一个很好的选择，可以被即时观察到，且不会受到监测误差的影响。麦克勒姆、帕凯和法纳夫（Macklem,Paquet&Phaneuf,1996）利用长短期利率差作为货币政策调控指标，来评估1958年-1994年间加拿大货币政策的非对称效应。研究将经济衰退先行指标-负向利差、创新与扩张先行指标-正向利差相分离，并将GDP增速与正向、负向货币政策冲击进行回归。研究发现，货币政策对产出和创新的非对称效应是一致的。
　　（四）货币政策调控指标：货币当局的政策取向
　　货币当局的政策取向也可以作为货币政策的调控指标。罗默等（Romer&Romer,1989）通过阅读联邦公开市场委员会的会议记录来确定所谓的"罗默日期",进而分析美联储通货膨胀政策的转向时机。博申和米尔斯（Boschen&Mills,1993）根据联邦公开市场委员会1953年-1991年的政策记录，提供了美联储月度意向指数。指数范围为-2到+2,-2表明非常宽松的政策立场，+2表明严格紧缩的政策立场。然而，摩根（Morgan,1993）强调，货币当局的政策取向同样存在识别问题，用该政策指标分析货币政策的非对称效应，需要使用两步法：第一步，用指标的滞后值、产出和通货膨胀的当期和滞后值进行回归分析。第二步，利用第一次回归分析产生的正向或负向残差，对产出增速进行回归分析。研究发现，1963年-1992年美国样本数据回归提供了美联储政策取向的负向和正向非对称效应证据。但与基于联邦基金利率实证分析结果相反，如果将1979年-1982年美联储放弃使用联邦基金利率作为货币政策调控指标的因素剔除，上述货币政策非对称效应的程度却明显增强。
　　四、宏观经济学建模发展对货币政策非对称效应研究的启示
　　当前，对于货币政策的研究主要有基于非结构性VARs建模和动态随机一般均衡DSGE建模两类方法。DSGE模型由于具有坚实的微观基础，不但克服了VARs方法的缺陷，而且还能方便地在模型中设定感兴趣的随机冲击，进而直观地进行宏观政策传导机制研究，已成为近年来分析货币政策非对称效应的重要工具。虽然经济学家们提出，宏观经济学模型存在假设偏离现实、微观基础较难推导或存在问题、估测方法可信度较差等缺陷，但绝大部分仍认为DSGE模型有其用武之地，应对其进行改进，具体改进方式包括引入更多金融摩擦、放松理性预期和同质主体假设、改进微观基础等。
　　引入更多金融摩擦。吸取2008年国际金融危机的教训，向DSGE模型中引入信贷和金融因素。布兰查德（Blanchard,2018）提出，应增加流动性约束，限制家庭的借款能力，考虑资产负债表效应（如杠杆比率）对借款能力和利率的影响。斯蒂格利茨（Stiglitz,2018）指出，风险具有重要影响，在建模过程中不能忽视。瓦因斯和威尔斯（Vines&Wills,2018）指出，基准模型应增加收益率曲线因素，允许不同期限对应不同利率。卡林和索斯凯斯（Carlin&Soskice,2018）认为，应将金融加速器和以债务为融资来源的投资加入模型，并考虑银行体系高杠杆率的影响。吉龙（Ghironi,2018）认为，模型应探索解决金融中介在厂商间错配资源的问题。亨德里和米勒鲍尔（Hendry&Muellbauer,2018）提出用附加信贷的消费方程替换当前DSGE模型中使用的消费者欧拉方程。
　　放松理性预期假设。布兰查德（Blanchard,2018）建议DSGE模型考虑有限期限（Finite Horizons），原因不在于人的寿命有限或部分遗赠，而在于有限理性（Bounded Rationality）或短视。霍尔丹和特里尔（Haldane&Turrell）认为，基于经济主体的模型（Agent Based Model,简称ABM模型）可以在一定程度上处理好这个问题，因为ABM模型允许存在不同程度的理性。
　　引入异质性经济主体。卡帕林、莫尔和维奥朗特（Kapalan,Moll&Violante,2016）采用了简洁的方法将异质性主体、搜寻和匹配摩擦纳入到DSGE框架中。吉龙（Ghironi,2018）认为，引入异质性厂商不需要全新的工具，因为在内生增长模型中已经内生引入了厂商进出市场的问题，且在贸易理论中早就考虑了异质性厂商。在商业周期中，厂商进出市场行为会滞后影响增长，特别是"僵尸企业"不退出市场和新企业不进入市场，是造成危机后增长放缓的重要原因。斯蒂格利茨（Stiglitz,2018）认为，将经济划分为多个不同部门有助于分析造成生产率增长缓慢的结构性变迁。
　　改进微观基础。一是改进现有核心模型的微观基础。克鲁格曼（Krugman,2018）认为，国际金融危机表明模型的主要不足在于供给侧，即未能解释为何危机后失业率长期居高不下却并未导致通缩。这一问题居于央行通胀目标制的核心，应当得到更多关注。布兰查德（Blanchard,2018）认为，应进一步探究价格黏性背后的深层次原因，如信息收集成本等。二是挖掘金融因素的微观基础。赖特（Wright,2018）认为，应当研究人与人之间的互动，由于在这一过程中存在摩擦，才会产生制度性需求，进而使模型内生衍生出货币、信贷和其他资产。三是用ABM模型框架来加强微观基础。霍尔丹和特里尔（Haldane&Turrell）认为，ABM模型可以用于模拟个人交易或人与人之间的互动，特别针对异质性主体，可以使宏观经济学的微观基础更加稳固。
　　五、对基于企业产权货币政策非对称效应研究的启示
　　产权异质、产能失衡是导致货币政策非对称效应的重要因素，属于货币政策横向非对称效应的重要研究内容。对于产能失衡问题的分析最早可追溯到张伯伦（Chamberlin,1933），他从垄断竞争理论的视角提出不完全竞争引起经济组织的无效率进而导致产能失衡，形成了分析产能运行规律及决定因素的基本研究方法和框架。从理论上讲，造成产能失衡的原因主要有市场失灵、政府失灵和金融抑制三个方面，各个方面的因素也可能相互交织、相互影响。从金融供给角度研究产能失衡问题的相关文献主要从金融抑制和行政干预信贷资源投放进行分析。麦金农（McKinnon,1973）认为，政府当局过度干预金融体系的运行导致了金融体系发展滞后，进而阻碍经济与产能周期的自我平衡。在我国的金融体系中，商业银行在分配信贷资金时存在双重标准，能以基准利率水平贷到款的企业只有一部分，主要集中在大型国有企业，而中小民营企业不得不在市场上以较高的利率水平进行借贷，这也是金融抑制和行政干预信贷资源投放的直接结果。
　　目前，从产权异质的角度研究货币政策非对称效应的研究比较少，大多研究的是中国问题。陈晓光和张宇麟（2010）构建实际经济周期模型（RBC）考察信贷约束传导机制对我国真实经济周期的影响，认为我国企业利率差异主要是生产函数差异造成的。宋铮、施托雷斯莱腾和齐利博蒂（Song,Storesletten&Zilibotti,2011）构建了经济增长模型，利用信贷市场差异和资源错配解释中国经济增长，认为国有企业、民营企业贷款利率差异是外生政策导致的，而不是企业生产函数差异造成的。在经济繁荣期，民营企业大多通过内部资金进行自我融资，而在经济衰退期，尤其是2008年国际金融危机后，民营企业经营困难，信贷的可获得性更低。郭路、刘霞辉和孙瑾（2015）引入了区分企业产权性质的生产行为，构建结构性货币政策动态随机一般均衡模型（DSGE），分析了我国货币政策对不同产权性质企业以及经济波动所产生的影响。研究发现，外生冲击对民营企业的影响要远远大于对国有企业的影响。相比国有企业，民营企业不得不更大程度地调整自身的要素需求。王去非、易振华、陈一稀和项燕彪（2015）将企业产权的异质性所造成的货币政策非对称效应纳入货币政策分析框架，分析了在不同经济冲击下，数量型和价格型货币政策工具对不同经济主体的影响机制。研究发现，货币政策对国有企业和民营企业的影响是非对称的，而且影响会因政策周期的不同而存在差异。
　　总体来看，上述研究主要针对货币政策的结构性问题，缺乏系统、全面的理论框架，将基于企业产权的货币政策非对称效应分析透彻。建议可以从微观、货币政策、财政政策和宏观审慎政策四个层面，研究我国基于企业产权的货币政策非对称效应的特点。微观层面，着重分析产权异质、产能失衡和融资非对称效应的理论基础；货币政策层面，将利率管制、融资偏向所造成的企业投资非对称效应纳入动态随机一般均衡模型（DSGE）中，动态模拟不同外生冲击下，不同货币政策操作的效果差异，以及对产权异质企业产能利用率的影响；财政政策层面，将构建基于新凯恩斯主义框架的DSGE模型，模拟各种外生冲击对产权异质企业产能利用率的影响，综合评价财政政策在抵消货币政策非对称效应方面的效果；宏观审慎政策层面，将构建开放经济条件下含有金融加速器的多部门DSGE模型，研究民营企业将房产作为抵押品应对融资非对称效应的可行性，分析宏观审慎政策和货币政策的协调配合机制。所研究的领域涉及宏观经济学、产业经济学、金融学等多个学科分类，能够指导我国货币政策实践，为解决民营企业融资难、融资贵问题提供有针对性的措施。
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