不同货币政策工具对中国房地产价格的影响—基于时间序列的实证分析_财政金融论文

水平上显著。括号内数值为t检验结果。

计量结果显示，广义货币供应量对房价的影响十分显著，达到0.7386，即货币供应量同比每增长1%，房价同比指数就增长0.74%。而国内开发贷款对房价影响较小，实际利率的系数为正，即对房价会产生正向的影响。房地产开发投资额对房价的影响为正向，仅位于广义货币供应量之后，达到近0.2。GDP对房价的影响非正向，而财政预算完成额和商品房销售面积对房价影响不显著。
对方程（2）中得到的残差序列进行平稳性检验。采用无常数项、无趋势项的ADF检验，结果显示残差的ADF统计量为-3.7325，小于5%显著水平下的临界值-1.9483，拒绝原假设，即以上各变量之间存在着长期协整关系。
去除不显著的变量重新计量后，各解释变量与房价指数的关系变化不大，其中广义货币供应量的影响仍是最大的，为0.7045，即货币供应量同比每增长1%，房价同比指数就增长0.7%。国内开发贷款对房价影响仍较小，房屋开发投资额对房价影响较明显，其同比指数每增加1%，相应的，房价同比指数增长0.2%。而实际利率对房价的影响为正向，GDP对房价的影响为负向。
3．脉冲响应分析
假设各变量都是内生的，采用下列自向量回归模型进行分析：（2）
是内生变量组合成的向量，是VAR模型的截距向量，是模型随机因素，假设其为白噪声。
由此前的单位根检验可得，各主要研究变量（）均为一阶平稳，为满足VAR模型检验的前提,此处采用各变量的一阶差分值进行检验。根据AIC和SC标准，这里选择滞后3期的模型。由于本文主要研究各货币政策工具对房价的影响，所以在脉冲响应分析中也主要分析各货币政策工具变量标准差新息的冲击对房价产生的影响。结果如下图所示。

图1：脉冲响应分析结果
脉冲响应分析的结果基本可以支持并补充前期计量分析的结果，广义货币供应量对房价的影响在2期和4期时正向显著；房价对国内开发贷款的冲击反应十分迅速且显著，但在2期后就快速下降；实际利率的冲击对房价的影响大约存在5期的滞后，其后利率的冲击会对房价产生负向的影响；而开发投资额对房价的正影响在2期和3期较为显著，其后也经历快速下降。综合脉冲响应分析的结果来看，广义货币供应量、房地产国内贷款（包括企业和个人贷款）对房价的影响显著；利率的负向作用存在5个月的时滞。
三、原因分析
综合计量分析的结果，从协整来看，广义货币供应量对房价的影响显著，国内开发贷款的影响较小，而能反映个人消费贷款的开发投资额对房价的影响显著，但弱于广义货币供应量，实际利率与房价的关系最弱。脉冲响应分析的结果表明房价对来自广义货币供应量、开发投资额的冲击反应最为明显，贷款冲击的影响短暂，而利率冲击的负向作用要在5期后才能得到体现。
（一）对房地产业贷款的解释
协整分析表明bl系数数值较小，表明房地产国内开发贷款的同比数值对房价同比数值的当期影响较小，但通过脉冲响应分析表明国内开发贷款对房价是有正向影响的。表明开发贷款的增加会促进房价的上涨，反之，贷款的减少会促使房价下跌。这里选择贷款增加房价上升的角度进一步说明，一般认为，供给方资金的增加会间接增加产品的供给，从而对价格产生一定程度上的负向影响，而这种机制在我国的房地产市场中却是不成立的，这主要是因为当开发商从银行手中获得更多的贷款后，其更能承受也更加愿意付出更高的成本，房地产成本主要分为地价和建筑成本两部分，而地价又是主要成本，我国现行的“招拍挂”机制和土地供给相对稀缺的情况客观上造成房地产开发企业愿意将大量的贷款资金用于土地的购买，从而提升了地价，间接影响到房价。
由于目前有关贷款的数据中，只有国内开发贷款可查，但正如前文所述，在整个房地产业的融资渠道中，企业的开发贷款仅占10%至20%，而个人消费贷款则起着更大的作用，这也是导致回归结果中bl系数较小的原因之一。而回归结果也显示，开发投资额对房价影响显著，且这种影响为正向，表明房价会因为开发投资的增长而增长，间接反映了作为开发投资额重要来源的个人消费贷款对房价会产生正向影响。所以，货币政策调控房价的重点应落在对个人贷款的控制上，如利率的浮动，规定首付比例的变化，甚至是采用一些硬性的规定。
（二）对广义货币供应量的解释
m2是多种货币政策工具共同作用的结果，考察时需结合多方面的因素，它既受贷款量和真实利率的影响，又包括了除这两者以外的其它部分，这主要就是现金部分，即不需要向银行借款而直接参与到房地产开发和买卖之中的资金，其中又有两个类型由于其数量大，对房价影响大而成为近年来关注的重点，一是国际资本部分，当一国经济处于快速上升期时，其房地产业非常容易吸引这些资本进入，尤其是当这些国家的货币面临升值预期时，外资进入后不但可以获得房价上涨带来的收益，同时也可以获得汇率调整带来的收益。外资的流入虽然可以促进一国房地产业的繁荣，但如果其一旦大量抽离，对一国的房地产业以及整个经济环境的影响都是巨大的。二是股市资金部分，06至09年度，我国的股票市场也经历了很大的起伏，在上升时值，股市形成财富效应，人们选择将从股市获得的财富转移至房市，造成价格上涨的压力；而在股市萧条时期，由于房地产具有一定的保值增值性，人们也会选择将手上的资金转移的房地产市场。
（三）对实际利率的解释
综合来看实际利率对房价在短期内有轻微的正向影响，滞后5期后会有负向影响。反映当期利率上调房价反而会上涨，这和高波（2009）的研究结果是一致的，他认为利率提高能有效抑制房地产开发企业贷款，但未能抑制个人住房贷款，在快速城市化进程以及人民币升值条件下，存在强劲的房地产需求，使得利率政策的作用不是非常明显。从本文的具体研究时期来看，06年初至08年11月，为抑制房价的快速上涨，央行一直采取缓速提升五年以上贷款利率的政策，而这段时期的利率提升并没有对房价产生显著的影响，房价增速保持稳定；08年11月后为应对国际金融危机的影响，央行迅速下调了人民币五年以上贷款利率，并开始执行7折优惠政策，使得利率呈现大幅度的下降，而这一政策也没有立即对房价产生显著影响，而是在09年6月开始，房价的同比增速出现了显著提高。综合以上分析，作者认为轻微的利率调整不会对我国的房价产生可见的影响，而集中明显的调整的作用也会存在一定的时滞，这个时滞大约为半年左右。
四、政策建议与展望
综合以上的研究，广义货币供应量对房价的影响显著，所以综合运用存款准备金率、再贴现、公开市场操作等多重工具控制流动性来调控发价的政策在我国是有效的，未来应尤其关注货币政策对房价的影响。其次，在经济的上行时期，应注意拓宽国内投资渠道，特别是将资金吸引至实体经济，防止房市和股市之间的正反馈效应，从而引发泡沫。就房地产业的贷款来看，在控制企业直接贷款的同时也应注意个人房屋消费贷款，这类贷款数值更大，是房地产开发企业重要的资金来源。由于我国房地产市场的刚性需求，利率政策的轻微变化不会对房价造成影响，所以建议在使用利率政策调控房价时应执行有针对性、变动幅度大的相关政策，应注意的是这类政策的使用也是存在一定的时滞的。