内幕交易与市场操纵一样，是证券市场常见的一种现象，在证券市场越来越成为“信息市”的今天[1]，内幕交易越来越成为弥漫在证券市场上的一种典型欺诈行为，并对不特定的社会投资公众产生了严重危害。美国法对内幕交易的规制由来已久，但其传统视野仅局限在特定主体即公司内部人身上。对“公司内部人”，布莱克法律词典加以了列举，其中包括公司职员、董事和持有公司10%以上股份的登记在册股东等。但上述视野的局限无疑是明显的，因为内幕交易关键在于占有和利用内幕信息，而非在于特定主体资格，因此近半个世纪以来，美国法在理论和实践上都放宽了对内幕交易主体资格的限制，而将其扩展到任何可能占有和利用内幕信息的主体上，这其中当然包括券商在内。
与其他证券市场主体相比，券商从事内幕交易更为便利，首先券商活动涵盖了证券市场方方面面，其在接触内幕信息上有着得天独厚的优势，甚至与传统上所谓公司内部人相比也不遑多让，如典型的券商扒头交易①，就是一种券商直接利用内幕信息获取利益的欺诈行为；其次券商不但获取内幕信息，还通过加工、生产和传播信息来影响市场，如证券分析、主动信息披露和不间断交易推荐等，因此其完全可能在知晓内幕信息情况下反向操纵市场判断获利，如抢先交易行为就是典型，如果券商是为配合内幕交易而抢先交易，那么其将获得比一般内幕交易更加丰厚的利润②，最后，众所周知，券商具有一般市场主体所不具备的专业技能和资金后盾等，其在操控内幕交易和逃避法律制裁等方面都具有较大优势，因此这要求各国证券法制对券商内幕交易加以更为严格和特殊的监控。就券商内幕交易，美国证券法从实体和程序上都拥有一套独特的做法，而近期以来，与券商内幕交易行为紧密相关的券商证券分析活动的规制也有了一些最新进展。作为证券市场及法制建设最为完善的国家，美国证券法在券商内幕交易问题上的上述理论与实践无疑应成为我国需重点关注和借鉴的对象。
一、券商内幕交易规制的10b-5规则及其抗辩
在美国，目前规制券商内幕交易的实体规则主要是美国证券交易委员会(SecurityExchangeCommission，以下简称SEC)所颁布的基于1934年证券交易法的10b-5反欺诈规则，其主旨是将券商内幕交易定性为一种通过虚假陈述进行欺诈的侵权行为，10b-5规则的相关理论和实践可分为三个阶段：一是确认“披露或戒绝”阶段，二是适用盗用理论阶段，三是以10b5-1规则为依据进行抗辩的阶段。
首先是披露或戒绝规则的出现。依据规则10b-5司法实践所确立的披露或戒绝规则，指当公司内部人③获悉未公开的重要信息即内幕信息时，他或是披露该信息后进行证券交易或是完全放弃从事交易。当披露内幕消息不现实或不合法的时候，比如券商负有对相关内幕消息的保密义务，内幕交易的“披露或戒绝原则”实际上就等同于禁止内幕交易。早期10b-5规则下的“披露或戒绝”只适用于面对面情形下公司内部人的内幕交易，这也称为内幕交易的“古典特殊关系”理论，因为公司内部人一般都和股东之间存在特殊信赖关系。1961年SEC的CadyRoberts&Co.一案将“披露或戒绝”的适用推广到非人格化的证券交易领域，并将责任主体扩展到从内部人接收消息的任何人，这也成为“信息泄露”理论的滥觞。在CadyRoberts&Co.案中，经纪商CadyRoberts的某雇员是上市公司CurtissWright董事。该雇员在市场未获知Curtiss.Wright的股利分配方案之前就将其泄露给CadyRoberts公司。CadyRoberts得到内幕信息后将其作为一种业务回扣迅即通知了某共同基金(该基金通过Cady.Roberts持有CurtissWright重仓，其代表先前也特别因为CadyRoberts雇员在CurtissWright的内部人地位而与CadyRoberts取得联络)，从而得到了该基金抛售和做空CurtissWright股票的授意。CadyRoberts明知此内幕消息性质及其雇员负有的内部人义务情况下却仍进行内幕交易，包括抛售2000股该公司的股票以及卖空5000股该股票，而这些股票的绝大多数属于该共同基金。SEC认为CadyRoberts内幕交易行为明显违反了规则10b-5，从而构成了欺诈。因为“披露或戒绝原则适用于交易所市场，与面对面的交易一样，在不见面交易中若拥有内幕信息并据其交易则其行为也构成欺诈，反欺诈条款提供的保护不适用于交易所这个主要的证券交易市场是不正常的”④。从CadyRoberts&Co.案始，券商即使“非面对面”接收消息也有可能构成内幕交易。实际上，CadyRoberts&Co.案有着特殊历史背景，该案时值美国证券交易所固定佣金制时代，机构投资者占市场主导地位，这使券商往往通过非价格手段争取其委托，包括各种秘密服务、返款和互惠商业安排。为获取机构投资者的大额佣金，有机会接触内幕消息的券商经常以研究名义将内幕消息透露给机构客户以换取该类客户向其下达大笔证券交易指令，此种投机做法无疑牺牲了普通投资者的权益。非人格化内幕交易间接造成券商、机构投资者与普通投资者间的利益冲突，违反了券商的忠实义务，增加了普通投资者交易成本。由于以佣金为形式的契约性控制手段明显难以事先预防内幕交易，因此余下的选择只能是以强制性法律手段如10b-5规则严格禁止此类不当行为，维护市场公平和投资者利益。其后的ChiarellaandDirks案中，法院进一步确认了内部人和信息接收者理论，并确认其适用于证券公开市场及面对面交易。需要指出，券商拥有内幕信息是相当常见的，其从逻辑上不能由此推出券商就是内幕交易中的内部人或信息接收者：一方面无论是最高法院还是第一巡回上诉法院都否认了拥有内幕消息的券商当然内部人的地位，认为这既限制了券商许多重要职能如证券分析的发挥，也不是国会的真实意图；另一方面券商是否成为内幕交易中的信息接收者也需视具体案情而定。因此，存在这样一种情形，即券商既不属于内部人也非内部人的消息接收者，但确实拥有内幕消息，那能否对其课以披露或戒绝义务呢？就此问题，美国证券法规定在特殊情形如要约收购下，券商只是拥有内幕信息也可能要承担披露或戒绝义务。与此有关的是SEC的14e-3规则，其将披露或戒绝义务延伸到收购要约双方的内部人及其内幕信息接收者上，但金融中介机构可以在举证不知道该内幕信息或举证已建立确保雇员不违反规则14e-3的政策和程序而免于内幕交易指控，券商在代理要约过程中进行的证券买卖也可获得豁免[2]。但除了要约收购的情形，就一般情形下仅拥有内幕消息是否需承担披露或解决责任呢？美国法院运用所谓盗用理论对此作出了回答。其结果是将10b-5规则下可能构成欺诈的内幕交易主体进行了极大推广。
盗用理论的标志性案例是1997年美国最高法院审理的UnitedStatesv.O'hagan案。在该案中，律师O'hagan得知其律所Dorsey&Whitney为一家英国公司GrandMetropolitanPLC(该公司是要约人)所经办的一起要约收购中，目标是Pillsbury公司。获知消息后O'hagan很快买进了Pillsbury的大量买入期权和普通股并由此获取巨额利益。在本案中Ohagan并未参与相关谈判工作，也不是GrandMetropolitanPLC的内部人，且律所Dorsey&Whitney作为泄密者既非有任何牟利动机也未违反其对客户GrandMetropolitanPLC的信赖义务，因此传统上的内幕交易欺诈认定理论都难以适用。为此美国最高法院最终采纳了早期在下级法院中已有所运用的盗用理论。该理论核心是任何非法盗用机密信息并将其用于证券交易的人都构成了10b-5规则下“与证券买卖有关的欺诈”，而这里所谓的非法指的是该内幕交易人的此种行为违反了其对信息来源的有关义务。在本案中，虽然O'hagan充其量只算是GrandMetropolitanPLC公司的外部人，但其为了谋取私利违反其对信息来源即所在律所Dorsey&Whitney的信赖义务而盗用内幕信息进行证券交易的行为已经构成了与证券买卖有关的欺诈⑤。1999年的UnitedStatesv.Cassesse案中最高法院进一步明确了盗用理论与传统理论的不同，但也强调了适用盗用理论的前提即内幕交易人必须和信息来源之间存在信赖义务关系，否则不能根据盗用理论推出存在10b-5欺诈的结论。至此，规则10b-5下的内幕交易欺诈认定理论已经将适格主体延伸到了任何通过违反诚信义务获取内幕消息并进行证券交易的外部人⑥，这当然也包括既非内部人也非内部人信息接收者的券商。盗用理论对券商内幕交易认定的冲击是空前的，因为对券商而言，其雇员或关联人拥有客户内幕信息既是业务所需，也是常态。盗用理论将使得任何拥有内幕信息的雇员或者关联人的证券交易行为都有欺诈嫌疑，再加上证券交易法20a与21A对控制人责任的规定，使得券商几乎在所有情况下都可能有违反规则10b-5的嫌疑，这无疑极大提高了券商执业风险。内幕交易规制“盗用理论转向”也与早期古典特殊关系理论和信息泄露理论的审慎态度前后不一并形成强烈对比。
为了缓和盗用理论过于严厉的认定内幕交易的倾向，并为券商正常执业提供必需的安全港，SEC制定了10b5-1规则作为对内幕交易认定的抗辩，该规则的核心是对“明知拥有”和“使用”内幕信息进行区分。如果是使用内幕信息，才构成在内幕信息基础上交易，从而构成规则10b-5下的欺诈行为。但何谓“使用”？SEC于2000年的10b5-1规则中采取了“知情”标准，即只要交易时意识到内幕信息，就构成交易中对内幕信息的“使用”即内幕交易，而仅仅拥有内幕消息而未在交易时有所意识不能构成内幕交易。虽然采取了内幕交易认定的“知情”标准，但SEC为其提供了抗辩，即虽然交易者对内幕信息知情并进行了证券交易，但只要事先：(1)订立了买卖证券有约束力的合同；(2)指令他人为其账户买卖证券；(3)采用了证券交易的书面计划，交易者就可豁免于内幕交易指控。上述合同、指令和书面计划须指明：(1)日期、数量和交易价格，或(2)采用了书面公式、算法或计算机程序来确定买卖证券的日期、数量和价格，以及(3)不允许交易者嗣后对何时、是否以及如何执行交易施加影响且如果其他人在本条的合同、指令和书面计划下可以实施此等影响的话，其在行为当时必须未意识到存有内幕信息。对于那些常常为客户提供综合性服务的券商而言，由于其参与了客户证券发行、投资顾问和证券交易的多个环节，因此在大多数情况下都拥有客户内幕消息。无论该内幕信息的来源是因为参与经营、业务联系或偶然得知，券商都可能为其雇员和关联人的内幕交易行为承担连带或按份责任。因此如果券商交易执行要得到规则10b5-1抗辩的庇护，就必须事先备有交易指令书面计划即10b5-1计划，并严格按照该计划行事，才能免于反欺诈规则10b-5下的责任⑦。可以看出，10b5-1计划对证券交易的事先规划虽然是为了利用规则10b5-1下的抗辩，却并不符合证券市场的即时性与波动性的本质特征，也往往意味着交易机会和交易利益的损失，所以并不具有太大的现实意义和可行性，只能适用于少数情况下的证券交易。既然根据规则10b5-1内幕交易发生是基于交易者在交易时对内幕信息的“知情”，而试图证明交易时拥有内幕消息的券商“不知情”具有相当难度，那么更为现实的做法是设立券商内控机制，尽量阻断券商交易行为与内幕信息之间的联系。因为券商作为整体虽说可“拥有”该内幕信息，但这不等于其具体从事交易部门就以之为根据，从而交易就不是基于内幕信息进行的，上述内控机制也就是俗称的中国墙机制，是规制券商内幕交易最重要的程序性机制。
二、券商内幕交易规制的程序性规则——中国墙
券商内幕交易程序性规制有多种，可以是证券交易法16(a)条对内部人报告的规定，抑或是证券法中无处不在的间接约束内幕交易的券商交易执行信息披露规定。但无论是内部人报告制度还是信息披露制度，其一方面并非特殊适用于券商，因此针对性不强，另一方面，都属于事后性质，是在证券交易发生后进行的，因此对内幕交易并不起到预防作用。对券商而言，其在日常运作中极容易接触到内幕信息，随时有内幕交易的可能，因此仅依靠时效性不强的报告与披露是难以应对的。美国证券法因此创制了券商内部信息隔离即中国墙机制作为券商内幕交易程序规制的核心和券商内幕交易行为“控制人责任”的法定抗辩[3]。
券商交易执行是依靠其雇员或关联人实现，因此券商在法律上整体而言一般处于控制人地位。“中国墙”就是阻断控制人券商对内幕信息从“拥有”到“知情”的过程，从而不但券商交易部门无从获取内幕信息并杜绝其内幕交易，而且即使发生内幕交易券商也无需根据证券交易法20(a)条的“控制人责任”条款就其雇员或关联人的行为承担连带责任。⑧证券交易法20(a)条并未直接涉及中国墙机制，但其规定：“直接或间接控制本法或根据本法制定的任何规则或条例项下之责任人的每一个人，除非其善意行事且未直接或间接诱致构成违法的行为或构成违法行为的原因，否则也应与该受控制的责任人一起向受控制责任人的责任对方承担相同程度的连带责任。”可见，券商免于控制人责任的理由只是其“善意行事”，至于何为“善意行事”则在SECv.GeonIndus.Inc案中由法院作出了解释。该案认为只要券商对其具体执行交易的注册代表行使了“足够监督”就构成“善意行事”。而1984年《内幕交易制裁法》和1988年《内幕交易与证券欺诈执行法》就内幕交易条款进行了修订，对券商“监督”的程序又有了更明确的陈述。上述两项法案认为控制人要么在明知或因疏忽大意无视受控制人可能从事内幕交易行为发生之前“采取适当预防措施”，要么“制定、维持或执行本法15(f)条或《1940年投资顾问法》第204A条项下要求的任何政策或程序”，否则SEC有权寻求法院对该控制人的民事罚款。而该法增订的证券交易法15(f)条规定了防止误用内幕信息的内容，其规定“每一注册经纪商、交易商应制定、维护与执行经考虑其业务性质后合理设计的书面政策和程序，以防止该等经纪商、交易商或与其关联的任何人违反本法或其项下的规则或条例而误用重大非公开信息，SEC在其认为对维护公共利益或保护投资者确属必要或适当时，应通过规则或条例，要求合理制定具体的政策和程序，以防止违反本法(或其项下的规则和条例)而误用内幕信息”。
可见，无论是上述预防措施还是防止误用内幕信息的书面政策和程序，都是券商“足够监督”的体现，是券商作为控制人善意行事的证据，也是设立中国墙的法律缘由。虽然1988年《内幕交易与证券欺诈执行法》所增订的证券交易法15(f)条赋予了SEC制定防止内幕交易程序性规则的权力，并表述为“合理设计的书面政策和程序”即中国墙机制，但除了在若干立法中稍有提及外，⑨SEC至今未就此颁布任何规则或条例。原因正如1990年SEC市场监管部发布的《券商隔离流动和防止重大非公开信息误用的政策与程序》报告中所说，券商组织形态和业务需求的多样性，使得对中国墙的监管最好是留交自律组织(Self-RegulationOrganization，以下简称SRO)的审查计划(ExaminationProgram)进行，由SEC保留最终监管权并在其认为必要的时候介入。报告认为中国墙具体设置取决于券商业务性质和规模大小，券商应以稽核部门为中心来具体实施中国墙制度。报告列举了中国墙机制所至少应该包含的要素：(1)稽核部门对券商不同部门如投资银行部门、研究部门、自营交易部门和承销部门之间交流的实质性控制。以投资银行部门和自营交易部门之间信息交流控制为例，稽核部门可将自营交易部门中因与投资银行部门发生工作接触而知晓内幕消息的员工临时“越墙”调入投资银行部门而解决信息流动控制问题；可以根据内幕消息在部门间传播的严重程度决定是否将有关证券置入限制和监视清单；当然此种控制还包括防火墙隔离的设立，所谓防火墙指的是金融机构内部将内幕信息的拥有者和内幕信息可能的使用者隔离开来的系统，最基本的当然是物理隔离，还包括访问限制、信息密级标记、部门间人员交流的监控和记录、电话记录和电脑信息定期检查等；(2)通过有效维持关于某些证券的监视清单、限制清单和谣言清单对雇员交易和自营交易进行监督和限制。监视清单指的是券商对其拥有内幕信息的证券的秘密清单，其用以监督和侦查券商内部发生的内幕交易行为；限制清单是券商对其拥有内幕消息证券的公开清单，其用以限制乃至禁止券商雇员和全权账户的交易；谣言清单则指券商与其现在或可能将来有业务往来的发行人的证券清单，是上述两种清单补充。可以容易看出，公开式清单如限制清单实际上等同于泄密，因此作为秘密清单的监视清单应成为券商中国墙机制设计的一个选择；(3)中国墙程序的规范化和以及根据中国墙程序所进行的行为记录。这包括将中国墙以书面形式规定在员工守则中，如何执行中国墙制度的书面档案，制作以内幕交易及其后果为内容的备忘录来培训和教育员工；(4)当券商拥有内幕信息时加大审查和限制自营交易的力度。报告将自营交易分为风险套利、做市和大宗交易等，并认为券商拥有内幕信息的情况下应该中止大宗交易[4]。
中国墙具体内容的规定除了体现在上述券商内部政策和程序上外，也零星体现在SRO的有关规则中。此外，SEC行政案件以及法院民事诉讼也对报告述及的中国墙内容持肯定态度。报告涉及的中国墙制度虽然不能从根本上避免内幕交易背后的利益冲突问题，但满足了相关联邦证券法及其项下SEC规则法定预防措施的要求，其既是一种规制券商内幕交易的程序性要求，也能成为豁免联邦证券法反欺诈条款责任的法定抗辩。
三、券商内幕交易规制的晚近发展——对证券分析师行为的规范
根据萨班法、SEC的分析师注册条例(RegulationAnalystCertification)及各SRO自律规则的定义，证券分析师(以下简称分析师)就是提供证券研究报告的研究人员，而研究报告就是包含有关某个公司或行业股权权益证券分析的书面或电子通讯，其通常提供据以作出投资决策的合理充分信息。分析师有不同的分类，其可以是为券商或投资顾问所雇佣，也可以是单独为机构投资者提供服务，当然还可以是地位独立的基于合同关系提供分析报告的独立分析师。分析师主要职能就是充当其所分析的证券发行人与投资者之间的信息管道，收集和处理各个渠道的信息。这些信息可能来自于公开市场，也可能来自于发行人[5]。在内幕信息方面，由于证券分析人员可以通过会晤、询问内部人等方式向发行人打探信息，且发行人也可在不违反其对股东诚信义务的前提下向分析师选择性披露信息，所以分析师常被认为拥有大量内幕信息。而在分析师为券商所雇佣的情况下，则可能成为券商内幕交易的实际执行人。
传统上分析师几乎是免于规制的，因为各方普遍认为分析师在证券市场上的角色仅是一个“守门人”，是股东和发行人间双向和中立的信息管道，其分析报告被认为具有独立性，能反映证券内在市场价值并促使证券市场价格有效反映上述价值。美国最高法院认为：“研究分析师是保持健康(证券)市场的必需”，SEC也认为，证券市场价格机制有效性因为分析师对信息的追逐和分析大为提高，其工作对所有投资者都是有益的⑩。从分析师自身看，即使为券商雇佣，其也不拥有客户证券和资金，也不为券商提供个性化投资意见，只是通过券商其他部门转移支付而取得收入，因此分析师不对特定投资者负有信赖义务，也无需过度规制，结果拥有大量内幕信息的分析师一向拥有特殊豁免地位。在2002年以前，就分析师内幕交易问题及规则10b-5对其适用曾有过争议。SEC的信息对称理论认为在发行人选择性披露造成分析师信息优势情况下，如分析师及其客户利用信息优势进行交易就违反了规则10b-5。但法院对此信息对称理论持有异议，认为分析师是市场必须的信息管道，这应成为监管机构更重要的考虑因素，而且规则10b-5适用于内幕交易规制的前提是内幕交易人必须之前有对股东或信息来源的信赖义务，即使作为接受信息者之前也必须承继泄密者信赖义务，而承继的条件是泄密者的泄密动机必须是自身获利。如果仅仅因为信息不对称而对分析师加诸内幕交易相关责任，将会抑制对证券市场必须的分析师“进取性研究”[6]。最高法院就此问题最终接受了下级法院的意见，在Chiarella一案中其正式认可信赖义务理论而非信息对称理论，认为仅是信息优势不能导致对分析师施加内幕交易下的披露或戒绝责任，从而分析师的相关行为不应受10b-5规则内幕交易法理的规制。虽然规则10b-5下分析师内幕交易规制还有许多问题有待澄清，但由于法院特别是最高法院的上述表态，1991年之后SEC再未向法院提交相关案件，这标志着分析师内幕交易实体规制告一段落。
但10b-5规则在应对分析师内幕交易上的乏善可陈并不意味其豁免地位的理所当然。事实上，作为分析师规制历史的分水岭，2002的美林案充分暴露了分析师卷入多重间接利益冲突，利用内幕信息从事投机乃至欺诈行为的可能，传统上分析师的中立地位愈益成为虚构。一般而言，证券分析只能忠实于其所服务的投资公众或客户的利益。而在三种情况下分析师却可能会陷入与公众或客户的利益冲突：首先是分析师在其分析涉及的证券上拥有所有者权益；其次分析师的雇主在分析所涉证券上拥有利益；再次是发行人对分析师施加压力以使其忠实其利益。(11)一个典型例子是券商在证券报告发布前的抢前交易(TradingAheadofResearchReport)，这是券商在预期证券分析报告所带来波动的前提下，在某个证券分析报告发布之前有意建立或者调整其在该证券上的仓位以攫取波动所带来的市场利益。根据NASD规则2110，券商此举明显违反了高标准商业诚信和公平交易原则，NASD建议券商通过有效内控系统的政策和程序来隔离证券分析部门和交易部门以防止交易部门提前获知分析报告内容，如果券商不能设置上述“中国墙”则负有举证责任，证明分析报告发布前仓位变动并非是有意从事“抢前交易”。(12)由上可见，分析师内幕交易规制仍属必要，应是在传统10b-5规则民事诉讼之外的程序性规制。
此类程序性规制起步于2000年SEC的公平披露条例。SEC认为该条例摆脱了以10b-5反欺诈规则规制内幕交易的思路，对其的违反更多引起的是行政而非民事责任。公平披露条例是为了解决处于利益冲突中的分析师因豁免于内幕交易规则而带来的隐患。该条例力图改变作为内幕消息来源的证券发行人的信息披露方式，遏制发行人向包括分析师在内的主体选择性披露信息。公平披露条例特别针对与证券注册和公开发售有关的内幕信息披露规定，如果发行人相关人员明知或轻率忽视其所披露的信息属于内幕信息范畴却仍旧进行选择性披露则要承担相应责任(13)。在公平披露条例之后，更具意义的立法浮上台面，(14)这就是2002年7月通过的萨班法501节(即修订后1934年证券交易法15D条)，其对分析师程序规制主要包括披露和隔离：披露防止或减少利益冲突可能，而隔离对分析师内幕交易之杜绝有所裨益。披露类规则要求分析师或其关联券商在研究报告或类似性质公开出版物中披露分析师在所涉证券发行人中的负债或权益投资、券商及其关联人是否从所涉证券发行人处获取报酬、所涉证券发行人在报告公布之前一年与券商的业务关系及其性质、分析师报酬是否来源于券商投资银行收入及其他SEC或SRO规定的披露。隔离类规则要求分析师在一定隔离措施保护下保证其研究的客观性和独立性，隔离措施起码应包括三个方面：首先是分析师与投资银行部门的隔离；其次是证券分析活动与券商发行市场活动的隔离；再次是针对证券分析活动的券商内部中国墙建设。在通过萨班法前后，SEC和SRO也出台了类似的程序性规制。包括上述SEC公平披露条例和分析师认证条例，还包括各项SRO规则。另外，2003年，美国各级监管者、纽约总检察长与十大券商达成的针对研究分析与投资银行业务利益冲突的全球研究分析师和解协议(GlobalResearchAnalystSettlement，简称GRAS)，也成为业内标准。总结起来，上述规则或标准的内容同样不外乎披露与隔离两方面，所谓披露同样是要求分析师对可能存在的利益冲突和影响研究独立性的因素予以公开，所谓隔离也仍主要指区隔分析部门和其他部门的种种制度设置，篇幅所限，此不赘述。
四、尾论
美国券商内幕交易规制以实体性10b-5规则与程序性中国墙为两翼，还涵盖了传统上免于规制的券商证券分析活动，其制度周延性和理论创新性是毋庸置疑的。当前我国监管层高度关注内幕交易监管，而券商作为特殊市场主体，其内幕交易行为的监管更是重中之重。由此观之，借鉴美国券商内幕交易的做法与思路，无疑会对我国证券市场体系的完善起到举足轻重的作用。
注释：
①根据NASD成员行为守则解释2110-3，所谓的扒头交易指的是券商及其关联人、其持有利益的账户、其行使投资决策权的账户或某些特定客户账户在大宗交易信息向市场公开之前：(1)执行买卖期权指令，当执行此等指令的成员或其关联人有即将发生的期权所对应证券的大宗交易的重大非公开市场信息或某个客户从成员或其关联人获知此等重大非公开市场信息；或(2)执行买卖证券指令，当执行此等指令的成员或其关联人有即将发生的证券所对应期权的大宗交易的重大非公开市场信息或某个客户从成员或其关联人获知此等重大非公开市场信息。
②抢先交易一般指的是券商抢在客户之前执行自己的交易，抢先交易的具体操作方式并不一致，但有些情况下是券商首先进行抢先交易，之后再发布公开信息操纵证券价格向其期望的方向变动，最后获利离场。抢先交易是否属于内幕交易存有争议，但其无疑是利用了券商强大的信息优势地位，而且的确有时是在对内幕信息知情的情况下进行的。
③所谓的内部人指的是与公司具有特殊信赖关系的人，内幕交易规制意义上的内部人，传统上主要是指发行人自身，包括发行人管理层、控制人、雇员和直系亲属等，随着司法实践的发展，出现了推定内部人的类别，其指的是因为业务关系参与到传统内部人与股东之间的诚信关系，能接触仅为公司目的的信息人。
④参见：InreCadyRoberts40SEC907(1961)。
⑤参见：UnitedStatesv.O'Hagan,521U.S.642，655(1997)。
⑥参见：UnitedStatesv.Cassese.614F.2d1292。
⑦参见：SECRule10b5-1(c)(1)(i)-(ii)，65FR51716，51737。
⑧即使不从控制人责任的角度，而从券商注册与监管的角度，证券交易法15(b)(4)(E)也规定了券商对不法行为的监督义务及其具体责任内容，包括建立各种程序和使用该程序的制度，合理预期借此可在可行的范围内防止和检测不法行为人的违法行为或不法行为人合理履行了上述程序和制度下其应承担的责任和义务，没有合理理由认为其未遵守。
⑨1980年SEC就要约收购中就所涉证券内幕交易欺诈发布禁止性规则14e-3，在其(b)款中为多种服务金融机构在某种情况下的交易开辟了安全港，尤其只要该机构已经建立了该情况下合理的政策和程序以保证为该机构作出交易决策的个人并非在取自机构其他部门的内幕信息基础上进行交易。在采纳该规则的意见中还比较详细地讨论了何者构成合理的政策和程序，认为就多样性的券商而言，上述合理政策和程序须有内在的灵活性，包括但不限于对零售和自营证券买卖的限制和信息流动的限制，其还简要地讨论了限制清单的使用和监管。
⑩参见：DIRKSV.SEC，463U.S.646(1983)。
(11)详论之，这三种利益包括分析师及其雇主可能持有其分析所涉证券，从而呈现分析师所有者利益与投资者或客户的利益冲突，其次由于机构内证券分析部门不产生收入而要依靠其他部门维持财务，而内容肯定的分析报告无疑会增加所涉证券的交易量从而增加交易部门的佣金收入，同样此种报告也会减少投资银行部门客户的上市阻力并增加其市场信誉，从而增加投资银行业务客源和收入，分析师雇主利益与投资者或客户利益处于冲突，最后分析师负面报告会遭受所涉发行人强烈抵制和批评，在分析师越来越依靠发行人作为信息来源的今天，这无疑将损害今后的访问权并最终损害自己前景，这里分析师规避风险和机会成本的利益与投资者或客户利益处于冲突状态。
(12)参见：NASDIM-2110-3券商，针对分析报告的抢前交易不包括因零售客户或其他券商的自主指令流而造成的仓位改变，也不适用于仅为内部交易而进行并不对外公布的的证券分析报告。
(13)参见：RegulationFD，74FR63832，63865。
(14)早在1999年SEC就启动了对证券行业中分析师利益冲突披露做法的调查，并在2001年7月以投资者警惕的形式对其提示，2002年4月SEC更是启动了对证券分析与投资银行业务利益冲突的调查。
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