本文从价值投资视角出发，选择我国1829家上市公司作为样本，考察其业绩成长性的总体特征与行业特征。研究结果认为，我国上市公司成长性具有显著的特征，这些特征对价值投资操作中的选股策略、估值方法与组合构建等方面都提出相应的要求。一、上市公司成长性特征考察样本选择（一）成长性特征考察指标的确定在价值投资视角下，业绩是决定上市公司成长性的最重要因素，出于客观性与相关性的考虑，本文侧重于采用财务指标进行评价。对企业成长性评价，研究者有的采用单一指标，有的采用多个指标。本文采用净利润增长率作为评价指标，一方面，净利润增长率直接反映企业带给股东经济利益的变化趋势，真正反映企业的成长性。另一方面，在价值投资实践中，净利润增长率是股票估值的核心指标。（二）成长性特征考察期限的确定一是成长性考察周期要涵盖经济周期。经济周期直接影响企业增长。目前，对1978年改革开放以来我国经济周期的划定分为三类：9.3年左右的朱格拉周期，4.8年左右的政治经济周期和3.5年左右的基钦周期。本文采用4.8年左右经济周期的看法，原因有二：一是我国经济具有很强的政府主导特征，每一个“国民经济发展五年规划”都会对微观的企业成长产生巨大的影响；二是经济要素增速的波动影响经济波动，而大多数经济要素波动集中在4.8年左右，对企业的经营业绩影响最直接。因此，无论从政治要素影响看，还是从经济要素影响看，采用5年左右的经济周期来考察企业成长性具有较好的合理性。二是成长性考察周期要涵盖股市周期。根据价值投资原理，股票价格最终会回归股票价值，企业的成长性最终表现为股价的波动上。因此，成长性评价期限应不短于股市周期。从1990年至2010年，我国股市经历了8轮周期涨跌，每轮周期平均历时30个月左右，其中最短为8个月，最长为65个月。本文采用5年期限考察企业成长性，基本涵盖了股市的牛熊周期，即企业的业绩成长能够最终在股市上得到体现。（三）上市公司样本的选择如前所述，在价值投资视角下，可以确定净利润增长率作为上市公司成长性的评价指标，同时确定考察期限不少于5年。2011年4月30日年报披露截止日，A股共有2153家上市公司，剔除其中财务数据不足5年的324家上市公司，最后选择1829家A股上市公司作为样本，考察期限为2006年至2010年。样本的全部统计数据来源于Wind中国金融数据库。二、上市公司成长性总体特征（一）成长性的总体特征之一——绩差公司比例大将负增长、由盈转亏或ST公司界定为绩差公司。从涉及上市公司看，2006年至2010年A股共有515家绩差公司，比例达到28.2%。其中，负增长的公司比例最高达到15.3%，多年亏损的暂停上市的公司也将近10%。从涉及的行业看，共有56行业产生了绩差公司，其中化肥农药行业绩差公司比例达到30%。从业绩状况看，单纯考察负增长的279家上市公司，有177家负增长率超过-10%，有100家负增长率超过-20%，负增长率最高达-69.40%。这些绩差公司很可能给投资者带来风险，一是伴随着公司业绩下降或恶化，股价可能发生相应的下跌；二是公司经营状况不稳定使估值可能出现重大偏差导致投资风险。（二）成长性的总体特征之二——高成长公司比例不大且逐渐递减如果将增长率高于50%的上市公司界定为高成长公司。2006年至2010年，共有329家高成长公司，占比18.0%，所占比例不大。如果把上市公司净利润增长率按照增长率高低进行排序，根据统计数据，随着增长率上升，上市公司数量迅速减少。价值投资非常强调上市公司的成长性，但高成长公司的比例并不大。因此，价值投资者需要细致考察行业与企业成长性，以求寻找到高成长股，但不能对上市公司的成长性给予过高的期望。（三）成长性的总体特征之三——整体成长性低于GDP平均水平上市公司是经过精挑细选后取得上市资格，整体质量要优于其他企业。事实是否如此呢？根据统计，在1829家样本公司中，净利润增长率的中位数为18.09%，仅略高于同期GDP复合增长率16.46%。其中有879家上市公司近五年净利润复合增长率低于同期GDP复合增长率，占比例达到48.1%，将近一半。即高于或低于GDP增长率的上市公司基本各占一半左右。结论是上市公司整体成长性并不比整体经济成长性要好。换言之，要在众多上市公司中选到远高于GDP增长率的高成长股并不容易。三、上市公司成长性行业特征（一）成长性的行业特征之一——行业成长性与经济趋势密切相关由表2可以看出，近五年来新兴消费类（医疗保健、酒类、消费电子、汽车、文化传媒）、金融类（银行、证券、保险、多元金融）、地产类（房地产、建筑、重型机械）、公用事业类（水务、燃气、环保）等都属于近年国民经济发展的大方向，行业处于高增长状态。而传统的行业，比如交通类（公路、港口、陆路运输、海运）、传统制造业（化工原料、化肥农药、钢铁、日用化工、摩托车、林木）、传统消费类（办公用品、家居用品、休闲用品）都属于近年来逐渐被升级换代的行业，行业处于低增长甚至是负增长的状态。故投资者需要对未来行业的发展趋势进行深入分析，找出能够获得高增长的行业进行投资。（二）成长性的行业特征之二——行业间成长性差大从行业大类比较看，如果把57个子行业分成低增长行业（19个）、中速增长行业（19个）与高增长行业（19个）三大类行业，同时取大三类行业的中位数6.33%、19.04%与29.95%。显然，中速增长行业比低增长行业平均高出12.71%，高增长行业比中速增长行业平均高出10.91%，而高增长行业平均比低增长行业高出的比例达23.62%。由此可见，三类行业之间成长性差异巨大。从具体行业比较看，不同行业的净利润增长率差异也比较大，最低为海运业-31.09%，最高为互联网业56.72%，中位数为电子元器件行业19.04%。如果以GDP增长率作为比较基准，低于同期GDP增长率16.46%的行业有25个，其中海运、化肥农药等5个行业增长率甚至为负值。而高于GDP增长率的行业有32个，其中环保、互联网等8个行业超过GDP增长率的2倍。由此可见，不同行业间成长性差异很大。这要求投资者不但要选对行业，还要对行业的成长性高低有清晰的判断。
（三）成长性的行业特征之三——行业间绩差公司比例差异大不同行业中绩差公司（ST公司、由盈转亏公司、负增长公司）比例不同。在高、中、低增长行业中，绩差公司的比例分别为9.5%、12.2%与17.1%。换言之，低增长行业中投资者遇到绩差公司的概率大一些，而高增长行业中则小一些。如金融行业31家上市公司近五年净利润全部保持正增长，而化肥农药行业37家上市公司中，净利润保持正增长的公司仅占40.5%，其他的负增长、由盈转亏及多年亏损的公司达到26家，比例高达59.5%。一般地，投资者选择高增长行业有助于避开投资绩差公司的陷阱。从绩差公司占行业的比例看，绩差公司比例在10%以内的有10个行业，绩差公司比例在10%-20%之间的行业22个，而绩差公司比例在20%-50%之间的行业则有10个，有23个行业没有绩差公司。即有的行业绩差公司的比例显得特别高。（四）成长性的行业特征之四——行业内公司成长性差异大扣除掉ST公司、由盈转亏公司、负增长公司等绩差公司后，对1570家净利润保持正增长的上市公司分行业进行比较（如表3所示）。每个行业都存在高成长的公司和低成长的公司，而且差异很大。行业内公司增长率差异最小的行业是包装行业（63.6%），差异最大的是煤炭行业（432.82%）。所有的行业内公司增长率差异都超过50%，超过半数行业的差异范围超过150%。显然，无论是高增长行业还是低增长行业，由于竞争优势不同，行业内不同公司的成长性表现出巨大的差异。仅仅依靠行业成长性高低来判断公司的成长性并不具备可靠性。价值投资者需要对具体公司具体分析，以判断其未来成长性。四、上市公司成长性特征对价值投资操作的要求（一）要求严格按照价值投资标准选股一是要求以“自下而上”为主的选股策略。目前投资实践中有“自上而下”与“自下而上”两种选股策略。到底哪种策略符合价值投资原理？首先，从前述对我国上市公司成长性特征的分析得到两个结论：一是行业间成长性差异，即不同行业的平均净利润增长率存在着巨大的差别；二是行业内成长性差异，即同一个行业内高成长公司与低成长公司并存，二者之间存在着巨大差异。从第一个结论，可以得出自上而下的选股策略是有效的，即选择高成长的行业进行投资。但第二个结论却认为，即使在高成长行业，投资者也可能遇到绩差公司。因此，自上而下的选股策略并不能保证可靠地选择到高成长股。既然第二个结论说明无论在什么行业，都存在着高成长性公司与低成长性公司，那么直接对具体的公司进行考察即可。但由于行业间成长性差异的存在，很可能的结果是，投资者在低成长性行业选择到了最好的公司，但仍然比不上高成长性行业的中等公司。综上，单纯的自上而下策略与单纯的自下而上策略都不足以保证投资者选择到高成长性的公司。事实上，可能两种策略的结合才是最佳的策略，即通过自上而下策略找到好的行业，再通过自下而上的策略找到好的公司，这样投资者选择到高成长行业的高成长性公司的成功概率将大大提高。在两个策略中，哪个策略占主导地位，对于价值投资，关键不是确定某个产业对社会影响力有多大，或者这个产业将会增长多少，而是要确定所选择的特定企业的成长性。在投资策略选择中，应以自下而上的选择策略为主，以自上而下选股策略为辅，二者结合应用。二是要求设定严格的选股标准。如前分析，中国上市公司的整体成长性并不优于非上市公司。一方面，绩差公司（ST公司、由盈转亏公司、负增长公司）占了近30%，这增加了价值投资选股的风险；另一方面，高成长性公司（增长率超过50%）仅占18%，这降低了选到高成长股票的概率。为此，制定严格的选股标准对降低投资风险提高投资收益非常必要。首先，对上市公司进行全方位考察，包括定性指标和定量指标，财务指标和非财务指标。公司成长性的定义是：不仅过去的业绩超过平均水平，而且预计将来也会如此。对于确定哪些公司过去成长性超过平均水平，仅仅是一项统计任务。而事实上，对于投资而言，公司未来的成长性更加重要。因此，对上市公司定性和非财务指标的分析与考察非常重要，尤其是对影响公司长期竞争优势因素的考察。其次，对上市公司进行至少5年以上的长期考察。一般情况下，公司快速增长不可能永久持续下去。当一家公司获得显著增长后，增长曲线就会平缓下来，而且很多时候会转为下降。因此，多年的考察有助于降低对企业成长性的误判。三是要求选择稳定增长行业与企业。成长性特征分析表明，大多数高成长性公司都与同一时期的宏观经济及行业发展趋势密切相关。这似乎可以得到一个有效的投资操作策略，即预测未来能够实现高增长的行业或企业。但“事后看到的增长”与“实际得到的增长”是不同的。尽管通过统计数据，我们可以轻易地发现了哪些行业实现了高增长，但对于投资者而言，事先对未来高增长的行业和企业做出预测包含着很大的不确定性。因此，对于价值投资者，比较折中的策略是，一方面，坚持选择在可预见的将来能够稳定增长的行业和企业，而不是预测未来可能高增长的行业和企业；另一方面，对于经济发展、行业变迁与产业政策保持高度的关注，以便对已有的投资做出必要的调整。（二）要求对上市公司保守估值根据前面的分析，1829家上市公司净利润增长率中位数为18.09%，仅略高于GDP复合增长率1.6%，即上市公司的增长并不显著高于GDP增长，基本可以认为二者同步增长。因此，从估值角度看，一方面，在对上市公司增长率进行估计时，可以参照GDP增长率；另一方面，由于上市公司增长率收敛于GDP增长率，对上市公司的增长率应给予保守估计，不能大幅高于GDP增长率。价值投资操作非常强调安全边际，对股票都进行保守估值，以防事态的发展与预料的相反。在预计格雷厄姆成长股价值评估模型V=EPS×（8.5+2G）中的核心参数净利润增长率G时，要遵循保守原则，尽量采用在最差的情况下也能实现的增长率。一般地，如果没有可靠的证据表明所选择上市公司的增长前景显著高于GDP增长率或行业增长率，在估计时也保守采用GDP增长率或行业增长率。（三）要求构建合适的投资组合由前述数据得知，无论是高增长行业还是低增长行业，都可能存在着绩差公司（负增长、由盈转亏或ST公司），而且绩差公司占全部公司的比例高达28.2%。即使谨慎的投资者通过严格的选股与保守的估值，但仍然可能遇到绩差公司，从而给投资带来风险。因此，为了确保本金的安全和满意的回报，构建恰当的组合是有必要的。根据有关研究，合适投资组合策略要点包括：一选择不同行业的企业作为投资对象；二是选择具有一定数量的股票构成投资组合，一般数量为4-10只，分布于不同行业；三是控制好资金分配，每只股票资金配比控制在总资金的10%-25%之间。通过股票选择、数量控制与资金分配的投资组合措施来应对可能选择到低成长公司所带来的风险。参考文献：［1］本杰明·格雷厄姆著，王中华等译：《聪明的投资者》，人民邮电出版社2010年版。［2］吴后宽：《本杰明?格雷厄姆成长股价值评估模型的解析及应用》，《中国证券期货》2010年第3期。［3］刘曜等：《企业成长：定义及测度》，《软科学》2011年第2期。［4］纪志明：《上市公司成长性的行业特征分析》，《华南师范大学学报(社会科学版)》2005年第10期。［5］丁培嵘等：《中国上市公司增长的行业特征》，《上海管理科学》2004年第2期。［本文系2011年度浙江省哲学社会科学规划课题“本杰明·格雷厄姆价值投资思想研究”（11JCYJ01YBM）与浙江商业职业技术学院重点科研项目“价值投资理论在中国适用性的实证检验”（SZYZD201102）阶段性研究成果］（编辑代娟）
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