一、引言
中国资本市场成立初期，由于股市容量小，市场难以承载大公司上市带来的冲击与压力，许多企业只拿出部分资产组建股份有限公司进行上市，即分拆上市。分拆上市使得许多与上市公司业务相关的资产被剥离留在母公司，造成上市公司产业链的人为分离(黄清，2004)，上市公司必须与大股东通过大量的关联交易才能维持其正常的生产经营需要(李增泉等，2005)。此外，由于母公司(一般为上市公司的大股东)中仍然保留许多与上市公司业务相关的资产，还会造成上市公司和母公司之间的同业竞争以及上市公司主业不够强大。
大股东将未上市的资产注入其控制的上市公司，可以实现对上市公司的产业链进行整合，有效解决分拆上市带来的弊端，并且有利于做大做强上市公司，提高其质量(田艺等，2006)。随着中国股市容量的扩大及股权的逐步全流通，大股东纷纷将所属场外资产注入上市公司。大股东资产注入已成为当前中国证券市场的热点，国内学者从不同角度对大股东资产注入的积极作用进行了研究，如：认为资产注入能够回避同业竞争，发挥协同效应和对抗收购兼并增强控制权(张曼，2006)；有利于节约集团公司内部交易成本，完善公司治理结构，降低经营者的代理成本(章卫东，2007)；可使上市公司与集团公司的产业链更加紧密，降低上市公司与集团公司之间的关联交易(王志彬，2008)；能在短期内大幅度增加上市公司利润，长期内提高上市公司整体资产质量和股利支付水平，使上市公司实现外延式扩张和内生性增长(季明猛，2008)等等。但是以上文献仅限于理论分析，并没有对大股东资产注入的产业链整合效果进行实证检验。基于此，本文以股权分置改革后已完成大股东资产注入的上市公司为样本，通过统计大股东资产注入前后上市公司与大股东之间关联交易的变化以及资产注入前后上市公司经营业绩的变化来检验大股东资产注入的产业链整合效应。
二、大股东资产注入与产业链整合的理论分析
目前，已有大量的学术文献基于掏空与支持两个角度研究大股东的行为，其中主要集中于大股东掏空行为方面，而对大股东支持行为的研究相对较少，并且认为大股东的支持行为往往与上市公司特定的财务状况或需求联系在一起，如上市公司陷入财务危机或有再融资的需要时，大股东会对上市公司进行资源支持，并且认为支持与掏空相互联系，支持的目的是为了以后更好地掏空(Friedman,etal,2003;Cheung,etal,2006；李增泉等，2005)。股权分置改革后，许多大股东向上市公司注入资产似乎和公司危机联系不大，大股东资产注入更多是在上市公司业绩好的时候实施的，这是中国有别于其他国家大股东支持行为的特有现象，这可能与中国特殊的股票发审制度与分拆上市安排有关，大股东注入资产的目的可能是为了整合上市公司与大股东之间的资源、解决分拆上市的弊端和完善上市公司产业链。下面就从产业链整合的视角对大股东资产注入行为进行分析。
1.大股东资产注入可以接通和完善上市公司的产业链
大股东将原分拆上市时剥离的资产注入上市公司后，使得上市公司原有资产与大股东新注入资产成为一个整体，由原来的关联关系变为一体关系，可以内化市场交易费用，降低大股东与上市公司之间的关联交易。当大股东注入的资产为上市公司产业链所需要的上下游资产时，可以实现对上市公司产业链的垂直整合，完善上市公司产业链，有效解决上市公司与大股东之间的关联交易，甚至实现产业链的延伸与拓展，从而降低上市公司的外部交易成本；当大股东注入与上市公司主业完全相同的资产时，可以实现对上市公司产业链的横向整合，降低上市公司与大股东之间的同业竞争，壮大企业规模，提高企业规模优势，扩大企业的市场影响力；当注入的资产为稀缺性资源时，能够提高企业的核心竞争力。
2.大股东资产注入可以产生一系列协同效应
由于在中国很多大股东拥有与上市公司核心业务相关的资产，加上双方员工和管理者对对方的生产经营都比较熟悉，组织经验与组织资本能够实现快速融合，因而能产生一系列协同效应，具体包括管理协同效应、经营协同效应和财务协同效应。
(1)管理协同效应。与非上市公司相比，上市公司的治理结构一般较为完善，管理水平也相对更高，二者之间存在管理能力的密度差异。加上中国大多数上市公司是从集团母公司(一般为上市公司的大股东)分拆上市而来，母公司所从事的业务与上市公司业务存在着千丝万缕的联系，二者在企业文化、管理理念和经营决策方面具有共性，因此，当大股东将其未上市的且与上市公司业务相关的资产注入上市公司时，上市公司可以将其先进的管理水平应用于这部分注入资产的管理上，实现管理上的快速整合并产生一系列管理协同效应，从而提高整个公司资产的运作效率。如果上市公司有剩余的管理资源，也可以使上市公司剩余的管理资源得到充分利用。另外，大股东资产注入后还可以使上市公司规模扩大，单位产品的管理费用大大降低。
(2)经营协同效应。由于大多数上市公司由母公司分拆上市而来，上市公司与大股东在产业链上具有紧密关系，为了维持各自的生产经营活动，上市公司往往需要与大股东发生大量的关联交易，大股东将与上市公司有业务关联的这部分资产注入上市公司后，上市公司原有资产与新注入资产成为一体，减少了中间交易环节，降低了上市公司与大股东之间的关联交易，不仅可以达到节约交易费用的目的，而且还有助于增强上市公司的独立性和消除关联交易的不良影响。李海川(2009)研究发现，大股东资产注入能够在一定程度上减少或解决上市公司与大股东之间的关联交易并产生协同效应。
(3)财务协同效应。财务协同效应是指大股东资产注入在财务管理方面给上市公司带来的各种收益，主要表现为：大股东将暂时亏损但具有潜在盈利能力的资产注入上市公司，可以使上市公司获得税法上的节税收益；大股东资产注入后，上市公司净资产和总资产都将显著增大，资产负债率将降低，现金流量情况也会得以改善，从而使上市公司资金结构总体得到改善，其举债能力和融资能力将增强；大股东将未上市的优质资产或具有低市盈率的资产注入上市公司后，可以迅速提高上市公司的每股收益，使资产注入后的上市公司市场价值大于资产注入前两部分资产(上市公司原有资产和新注入资产)的市场价值之和；另外，大股东资产注入后，上市公司的规模和实力也得到增强，在对外采购时，由于采购量比较大，其讨价还价的能力得以提高，可以降低采购成本并实现企业经济活动中的购买经济性，最终达到增加获利能力的目的。因此，上市公司能通过资产注入实现财务上的协同效应。
3.通过大股东资产注入实现产业链整合具有诸多优势
产业链整合的途径主要有投资自建、兼并收购、战略联盟等形式，和这三种整合手段相比，通过大股东资产注入也能实现产业链整合，并且优势明显(刘建勇等，2011)。具体表现在：首先，和投资自建相比，可以避免新建项目的投资风险，并且不需要企业投入大量的资金，上市公司可以以其他非现金资产或向大股东定向增发股票作为注入资产的对价；如此，当年就可以产生收益，而不需要经过筹建和试运营阶段，大大节省了产业链整合的时间。其次，和并购整合手段相比，克服了一般并购中的管理层机会主义行为，并且成功率较高。一般的并购是由上市公司及其管理层首先提出，而大股东资产注入大多是由上市公司的控股股东首先提出，并向上市公司发出注入资产的通知，上市公司反而处在被动的地位，且不需经上市公司管理层的决策。有时资产注入并不是直接在控股股东与上市公司之间进行，而是在控股股东的关联方与上市公司之间进行，或者是在控股股东及其关联方和上市公司之间同时进行，因此西方并购中的管理者代理动机假说和自大假说在中国可能并不适用。此外，与一般并购整合手段相比，通过大股东资产注入实现产业链整合的成功率较高。一般上市公司并购是先由上市公司主动向其他企业提出重组要求，可能会遭到其他公司的强烈抵制而导致并购失败，即使成功，也可能因为对目标公司的不了解或过度支付导致并购后绩效不理想，成功率较低。而资产注入一般是由控股股东首先提出来，由于中国大股东一般对上市公司具有控制权，大股东很清楚上市公司需要什么样的资产，出于提高上市公司质量的目的，大股东会把有利于上市公司发展的资产注入上市公司，大大提高了产业链整合的成功率。但是由于中国上市公司的股权集中度较高，应谨防资产注入中的大股东代理问题。再者，与战略联盟整合手段相比，资产注入可以有效克服知识产权归属和利益分配问题以及战略联盟不稳定的缺陷。最后，资产注入后的整合较为容易。中国的上市公司大多是由原来的国有企业改制而成，即由国有企业拿出一部分优质资产组建股份有限公司进而实现上市，致使大量与上市公司业务相关的资产被剥离留在了集团公司(一般为公司大股东)，造成大股东与上市公司之间的关联交易频繁和同业竞争严重。出于降低关联交易和同业竞争的目的，大股东可能会优先将与上市公司主业相关的资产注入上市公司，因此，资产注入后能够快速整合和完善上市公司的产业链。
三、大股东资产注入的产业链整合效应实证分析
(一)研究程序与方法
产业链整合效应是指大股东资产注入能够完善上市公司产业链，降低上市公司与大股东之间的关联交易和同业竞争，进而做大做强上市公司并提高其质量。本文从以下三个方面对大股东资产注入的产业链整合效应进行检验：第一，统计大股东注入资产与上市公司产业的相关性，若大股东注入的资产大多与上市公司产业相关，则为完善上市公司产业链并降低关联交易和同业竞争奠定了很好的基础。第二，统计资产注入前后上市公司资产规模、收入规模以及收益规模的变化，若这几个规模指标显著增大，则为做大做强上市公司、发挥规模经济效应并提高其质量奠定了很好的基础。第三，统计检验资产注入前后上市公司与大股东及关联方之间的关联交易变化情况(包括关联交易绝对额的变化、关联交易相对额的变化以及非公允关联交易量的变化)，判断资产注入后上市公司与大股东之间的关联交易是否发生了显著降低，若显著降低，则表明资产注入在一定程度上完善了上市公司产业链。
(二)样本、变量与数据
1.研究样本
本文选取2006-2008年在沪深股市已完成资产注入的上市公司为样本，同时需满足以下条件：(1)资产注入事件发生在该上市公司股权分置改革完成之后，因为股权分置改革后大股东的利益与上市公司股价紧密挂钩，并且股改后许多上市公司在资产注入公告中声称：大股东注入资产是出于降低与上市公司之间关联交易、促进上市公司进行产业整合、整体上市等目的；(2)大股东注入的资产为非现金资产①；(3)剔除单笔资产注入金额小于3000万元以下的样本②；(4)剔除资产注入当年同时与非大股东发生重大资产交易或重组的公司，以消除其他资产交易或重组事件带来的影响，这里的重大资产交易或重组是指上市公司与非大股东发生的金额大于3000万元的资产交易或重组事件；(5)剔除一年中进行多次资产注入的公司；(6)剔除数据缺失的公司。经过上述筛选，2006-2008年间符合条件的资产注入样本共有433个。研究数据全部来自CCER经济金融数据库和CSMAR数据库。
另外，根据大股东注入的资产是否与上市公司产业相关，本文将研究样本分为两个子样本，即相关资产注入样本和不相关资产注入样本。相关资产注入和不相关资产注入的区分标准：逐一比较大股东注入资产的内容和上市公司的经营范围，若大股东及关联方注入的资产属于上市公司经营范围的，则列为相关性资产注入，否则列为不相关资产注入；若同时注入相关性资产和不相关资产，只要相关性资产占注入资产总额的比例大于50%，即列为相关性资产注入(章卫东等，2010)。
2.关联交易的衡量
本文采用三种方法来衡量上市公司与大股东之间关联交易的变化：第一种方法，直接比较资产注入前后一年关联交易绝对额的变化，即用资产注入后一年上市公司与大股东之间的关联交易金额减去资产注入前一年双方的关联交易金额；之所以比较资产注入前后一年的关联交易变化，而不比较资产注入当年与前一年的关联交易变化，是因为大股东资产注入本身是一项关联交易，资产注入会增加当年的关联交易金额，因此，比较资产注入当年与前一年或后一年与当年的情况，并不能反映出资产注入带来的真正变化。第二种方法，比较资产注入前后一年关联交易相对数的变化，即用当年关联交易金额除以上市公司当年末总资产，这样可以消除公司规模的影响。第三种方法，比较资产注入前后一年非公允关联交易的变化，考虑到上市公司与大股东之间的关联交易既可能是正常的公允关联交易，也可能是非公允关联交易，而正常的公允关联交易对上市公司以及资源配置并没有不利影响，因此需要将其剔除。
3.关联交易数据来源
关联交易数据统计过程如下：从CCER经济金融研究数据库下载2005-2009年的关联交易数据，首先剔除与大股东及其关联方以外的企业或个人发生的关联交易；然后对上市公司与控股股东在同一年度发生的多次关联交易金额进行合并。
(三)实证检验与结果分析
(1)大股东注入资产与上市公司产业的相关程度。表1描述了大股东注入资产与上市公司产业的相关情况，从中可见，有77.14%的大股东注入的资产与上市公司产业相关，分年的统计结果与总体基本一致，只有2007年注入相关资产所占的比例要略高一些，达到了82.95%。分析结果表明，大股东注入的资产大多与上市公司产业相关，为完善上市公司产业链奠定了很好的基础。
(2)资产注入前后公司规模指标的变化情况。表2列示了资产注入前后上市公司资产规模、收入规模以及收益规模的变化情况，从中可知，和资产注入前一年相比，资产注入当年(末)上市公司的营业收入、净利润、总资产以及所有者权益都有显著增长，分别增长了26.99%、17.82%、32.03%和29.28%，表明大股东资产注入做大做强了上市公司，为规模经济的实现以及协同效应的产生打下了很好的基础，这些都是产业链整合积极作用的体现。
(3)资产注入前后上市公司与大股东之间关联交易的变化情况。本文统计了资产注入前一年、当年和后一年大股东与上市公司之间发生的关联交易量及变化情况，以衡量产业链整合效应，具体结果见表3—表5。
表3统计了2006年1月1日到2008年12月31日完成资产注入的433个样本在资产注入前后一年与其大股东发生的关联交易情况。统计结果显示，上市公司与其大股东之间每年的关联交易金额都相当大，无论是资产注入前一年还是当年或后一年，关联交易的平均金额都在200000万元以上，这表明上市公司在很多方面都依赖大股东，不得不与大股东发生大量的关联交易。由于大小股东之间存在信息不对称及大股东的强权，投资者认为大股东和上市公司间的关联交易是非公允的，所以大股东和上市公司间大量的关联交易给投资者传递了消极的信息，因此，有必要解决大股东与上市公司之间的关联交易问题。大股东将与上市公司发生关联交易的资产注入上市公司，可以有效降低二者的关联交易，然而配对T检验的结果表明，相对于资产注入前一年，资产注入当年或后一年上市公司与大股东之间的关联交易金额都有所上升，投资者所期待的能够解决上市公司与大股东之间关联交易的积极作用并没有出现。分年的统计结果表明，除2008年上市公司与大股东之间的关联交易在资产注入后有所降低外，其他与总体基本一致。因此，从关联交易绝对额的变化来看，大股东资产注入的产业链整合效应表现不明显，对上市公司的积极作用有限。当然，这可能是由于笔者仅仅比较了资产注入前后一年的关联交易变化情况所致(时间较短)，而大股东注入的资产与上市公司原有资产的整合可能需要一个过程，或许在更长的时期内上市公司与大股东之间的关联交易会进一步降低，产业链整合的效果会逐渐显现。
为进一步衡量大股东资产注入对解决上市公司与大股东之间关联交易的作用，判断大股东资产注入是否存在产业链整合效应，本文进一步统计了关联交易相对额的变化，即用关联交易额除以上市公司年末总资产，这样可以消除公司规模变化的影响。由表2可知，资产注入后上市公司规模确实有大幅度提高，因此采用关联交易相对额能更准确地反映关联交易的变化情况，统计及检验结果见表4。从表中可知，上市公司与大股东之间的关联交易额占总资产的比例由资产注入前一年的16.26%下降到资产注入后一年的11.10%，配对T检验③结果表明有显著下降；而资产注入当年相比前一年略有上升，这是因为大股东资产注入本身是一项关联交易，会增加资产注入当年的关联交易金额。因此，从资产注入后一年与前一年关联交易的比较看，大股东资产注入显著降低了上市公司与大股东之间的关联交易。分年的检验结果显示，除2006年上市公司与大股东之间的关联交易在资产注入后没有降低外，其他与总体一致。因此，从关联交易相对额的变化来看，大股东资产注入显著降低了上市公司与大股东之间的关联交易，在一定程度上证实了大股东资产注入的产业链整合积极效应。
一般而言，大股东及关联方之所以与上市公司发生关联交易，可能是因为大股东及关联方生产的产品或提供的劳务与上市公司有关，如果大股东将这部分资产注入到上市公司，则有利于完善上市公司的产业链，实现对上市公司产业链的纵向或横向整合，从而降低大股东及关联方与上市公司的关联交易；即使大股东注入的资产与上市公司产业无关，也可能导致上市公司多元化经营或主业转型。为此，笔者进一步按注入资产是否与上市公司产业相关进行分类统计，统计及检验结果见表5。总体而言，相关资产注入组的上市公司与大股东之间的关联交易额占总资产的比例由资产注入前一年的15.87%下降到资产注入后一年的11.10%，配对T检验结果表明有显著下降，而非相关资产注入组则下降不显著。因此，可以认为注入相关资产的产业链整合效应更加明显。
(4)资产注入前后上市公司与大股东之间非公允关联交易的变化情况。由于大股东及关联方与上市公司之间的关联交易可能是正常的公允关联交易，也可能是非公允关联交易，正常的公允关联交易对上市公司并没有不利影响，而非公允的关联交易则可能会成为大股东侵害上市公司或中小股东利益的一种手段，因此，关键是降低大股东与上市公司之间的非公允关联交易，切断大股东侵害上市公司及中小股东利益的通道。为此，本文借鉴Jian等(2010)以及王亮等(2010)的方法，通过OLS回归扣除关联交易中的正常交易部分，以残差项的绝对值作为非正常的关联交易量来衡量大股东及关联方与上市公司之间的非公允关联交易。具体模型设计如下：
其中：REL代表关联交易金额与上市公司年末总资产的比重，因为上述关联交易量同时包含了公司正常经营所需的部分，所以在计算非公允关联交易时，需要将正常部分予以剔除，而公司规模、财务杠杆、公司成长性往往是影响正常关联交易的重要变量，因此需要控制这些因素的影响；Size为公司规模，用公司年初总资产的自然对数表示；Leve为财务杠杆，用公司年初的资产负债率表示；Tobinq代表公司成长性，用Tobinq值表示，以得到的残差项的绝对值作为非正常交易的关联交易量。表6描述了2006-2008年资产注入前后大股东及关联方与上市公司之间的非公允关联交易量变化情况。从表6中可知，与资产注入前一年相比，资产注入后一年上市公司与大股东及其关联公司之间的非公允关联交易量有显著降低，由前一年的3.64%下降到后一年的2.67%；分年的检验结果显示，除2006年略有上升外，其他年份与总体检验结果一致。
另外，根据注入资产类型是否与上市公司产业相关，本文将资产注入进一步划分为相关资产注入和不相关资产注入，结果见表7。总体而言，相比资产注入前一年，相关资产注入样本后一年的非公允关联交易量显著下降，由前一年的3.56%下降到后一年的2.66%，而不相关资产注入样本的非公允关联交易量并未发生显著降低；分年的检验结果表明，除2006年没有显著下降外，其他年份与总体检验结果一致。以上检验结果表明，大股东与上市公司之间确实存在着非公允的关联交易，而大股东资产注入有利于实现对上市公司的产业链进行整合，降低了上市公司与大股东及其关联公司之间的非公允关联交易，并且当大股东注入相关资产时上市公司与大股东之间的非公允关联交易降低更为明显。
(四)进一步的证据：大股东资产注入前后公司经营业绩变化分析
为进一步判断大股东资产注入中是否存在产业链整合效应，是否对上市公司产生了积极作用，本文统计了资产注入前后上市公司经营业绩的变化。表8列示了2006-2008年实施大股东资产注入的433个样本从资产注入前一年至资产注入后一年上市公司各项业绩指标的变动情况，结果显示，无论是净资产营业利润率(CROE)，还是净资产收益率(ROE)和总资产收益率(ROA)，资产注入当年和后一年均比前一年有所上升。表9为资产注入前后各项业绩指标变化情况的T检验和非参数检验结果，从中可见，资产注入当年的各项经营业绩指标比资产注入前一年有显著提高，并且资产注入后一年各项业绩指标值也均高于资产注入前一年，这进一步证实了大股东资产注入的积极整合作用。
四、结论及启示
本文从产业链整合角度系统分析了大股东资产注入行为及其对上市公司可能产生的影响，并以2006-2008年中国已完成大股东资产注入的上市公司为样本，对理论分析结果进行了实证检验。研究发现：第一，大股东注入的资产大多与上市公司产业相关，并且资产注入后使上市公司的资产规模和收益规模显著增大，为规模经济的实现和上市公司产业链的完善奠定了很好的基础。第二，相比资产注入前一年，资产注入后一年上市公司与大股东之间的关联交易金额占总资产的比例以及非公允关联交易量均有显著下降，尤其是注入相关资产时关联交易下降更为明显。第三，与资产注入前一年相比，资产注入当年和后一年上市公司各项经营业绩指标均有一定程度改善。以上研究结果表明，大股东资产注入降低了上市公司与大股东之间的关联交易，有利于节约外部交易成本实现经营上的协同效应，并对上市公司业绩产生了积极作用，具有一定的产业链整合效应。因此，政府有关部门应进一步鼓励大股东将与上市公司产业相关的优质资产注入公司，以完善上市公司产业链并提高其质量。但同时也应该注意到，由于中国大多数上市公司的股权集中度较高，在资产注入中大小股东之间信息不对称，大股东拥有注入资产的真实信息，中小投资者则缺乏有关注入资产质量状况的确切信息，加上中国现有的投资者法律保护体系不健全，在资产注入中大股东可能凭借控制权优势注入劣质资产或虚增注入资产价值，因此还需进一步规范大股东的资产注入行为，加强对注入资产质量的监管。
注释：
①当大股东与上市公司进行资产置换或债务重组时，有时需要向上市公司支付少量现金补价，但由于是以非现金资产交易为主，故此类公司也包含在研究样本中。
②一般资产注入金额只有达到一定规模时才能对公司实际经营产生影响，加上大股东资产注入本身是一项重大关联交易，根据上市规则规定，重大关联交易是指发行人与其关联方达成的交易总额高于人民币3000万元且高于最近经审计净资产绝对值的5%。笔者在整理数据时发现，许多资产注入金额大于3000万但小于净资产的5%，因此这里选取大于3000万元作为判断标准。
③用上市公司资产注入当年或后一年与其大股东发生的关联交易减该公司资产注入前一年与其大股东发生的关联交易，比较其变化情况。
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