摘要：中国股市不仅具有显著的节日效应，并且节日效应在牛市熊市下分别具有不同的表现。在牛市中，由于大盘股的拉升作用，上证A指与深A成指节后收益高于节前收益；在熊市中，由于大盘股的拖累，上证A指与深A成指的节后收益低于节前收益，且节后风险较大。
关键词：节日效应；牛市熊市；大盘股
一、引言
节日效应，是指由于节日的出现致使节日前后交易日的收益率发生异常的现象，其中包括节前效应和节后效应。虽然已有文献研究中国股市存在节日效应，但是对其中原因的探寻非常有限。从心理情绪和休市制度等方面等考察节日效应的原因，很难让投资者从中吸收经验抓住股市动向，明白其因果关系。另外，使用连续时期的数据，可能会掩盖数据在牛市熊市下的特征表现，不利于考察节日效应的存在和变化。为了弥补这两点缺陷，本文将从数据分为牛市和熊市两个时期，并从大、中、小盘股的角度探究其原因。
二、数据选取与节日选择
本文选取2006年8月30日至2009年8月5日的日度数据，在该数据时期内，中国股市经历了一个大牛市和大熊市，研究对象为代表大盘走势的上证A指、深A成指以及其组成部分（大盘股指数、中盘股指数、小盘股指数）。数据来源于大智慧软件提供的各指数日收盘价，根据式（1）计算日收益率：
Rt=lnPt-lnPt-1
再将样本期划分为牛市熊市两个时期，目前关于中国证券市场牛熊市最具代表性的划分如表（1）所示：
表（1）中国证券市场牛熊市划分
节日包括春节、清明节、劳动节、端午节、中秋节、国庆节和元旦节。其中，2008年开始，清明节、端午节、中秋节从传统节日变为法定节日，针对七个法定节日的收益率和波动性进行研究。
三、描述统计
为了便于观察节日效应的存在性以及在不同时期的表现，将牛市区间2006年8月30日至2007年10月16日及2008年10月29日至2009年8月4日和熊市区间2007年10月17日至2008年10月28日及2009年8月5日至2012年8月5日作为两个板块，并选出法定节日在休市前的第一个交易日和休市后第一个交易日的日收益率作为研究节前效应和节后效应的依据。表（2）为节日收益率均值的统计结果，表（3）为其他交易日收益率均值的统计结果。
表（2）节日收益率均值
从表（2）与表（3）的对比中可以得到沪指、深指节前第一个交易日的收益率均值总是高于其他交易日的收益率均值，存在节前效应。比较节后收益，最大值为牛市下节后交易日的收益率，最小值为熊市下节后交易日的收益率，说明牛市时存在显著的节后效应，而熊市时前后效应不明显。
虽然节日效应存在，但是表（2）显示，在牛熊市下具有不同的表现。沪指、深指在牛市中，节后收益明显高于节前收益，在熊市下，节后收益为负，低于均为正值的节前收益。横向将各盘股指数的收益率均值比较，沪指、深指的节日收益为正时，虽然大盘、中盘、小盘的收益也是正值，但是大盘股的收益为三者中最大值。尤其，沪指、深指的节后收益在熊市下为负值时，只有大盘股的收益为负值，中盘、小盘的收益却为正值。尤其推测，大盘股可能是带动大势走向的重要因素，但其可能性还需具体检验和进一步研究。
四、回归分析
为了检验大盘股带动大势走向的可能性，我们需要引入模型分析。通过多元线性回归分析模型，沪指、深指与大盘、中盘、小盘的相关性大小，判断大盘股是主导因素。模型如式（2）所示：
Y=B0+B1X1+B2X2+B3X3+e
其中，Y为上证A指或深A成指的日收益率，X1、X2、X3分别为大盘、中盘、小盘的日收益率，B0为常数项，B1、B2、B3分别为X1、X2、X3的标准指数，e为误差项。
回归结果如表（4）所示，沪指、深指都与大盘股的相关性最大，标准系数分别为0.620、0.498，说明大盘股的确是沪指、深指走势的主导因素，其次是中盘股、小盘股。
表（4）标准系数
注：表中数据在5%的显著性水平下通过检验。
五、结论
本文在提出节日效应概念的基础上，对比了节前、节后以及其他交易日的收益率，并分析了三者在牛熊市下的不同表现，同时探究了大盘股对走势的影响。结果表明：1、牛熊市下均存在节前效应与节后效应，且牛市下节后效应明显大于熊市下节后效应。2、对比牛熊市下的节前节后收益，牛市下节前收益大于节后收益，熊市与其相反。3、大盘股是沪指、深指走势的主导因素，其次是中盘股、小盘股。
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