王国刚，中国社会科学院金融研究所研究员，北京100732
随着“十二五”规划的展开，中国货币政策从2008年的“从紧”、2009～2010年的“适度宽松”回归到“稳健”，中国人民银行(以下简称“人行”)的工作重点将更多地考虑加快构建逆周期的金融宏观审慎管理制度框架，这意味着中国货币政策调控正步入一个新的历史时期。在此背景下，回顾和分析21世纪前10年的中国货币政策调控历程、内在机理及其效应，对推进中国货币金融理论发展和完善货币政策实践都具有重要意义。
货币政策体系可分为最终目标、中间目标和操作工具等，其中，操作工具是调控过程中实现预期目标的基本手段，也是传导货币政策意图的主要机制。①在货币经济学中，货币政策操作工具主要包括货币发行量、法定存款准备金率、再贷款利率和再贴现率、公开市场业务等。②在2001～2010年的10年间，中国货币政策工具还包括了存贷款基准利率、人行债券(又称“央行票据”)和新增贷款管制(又称“窗口指导”)等。
与货币政策工具密切相关的一个概念是货币政策传导机制，关于后者的研究在相当程度上构成了货币政策工具选择的理论与实践基础。公认较为重要的货币政策传导机制包括4类：利率传导机制、信贷传导机制、资产价格传导机制和汇率传导机制。其中，凯恩斯框架中的利率传导机制是最为传统也最为重要的货币政策传导机制，并且在当代也得到了许多理论与经验研究的支持，如泰勒与伯南克等认为，短期利率仍是货币政策传导最重要的传导中介。③与此同时，信用传导机制也得到了越来越多的重视，并且在理论上得到了很大发展。④梅茨等则从资产价格的角度对传统利率传导机制进行了拓展。⑤在开放经济条件下，汇率也是货币政策传导的重要机制。不过在上述传统机制之外，近年来有一批文献致力于研究信息与预期在货币政策传导机制中的作用，并指出中央银行与公众的信息沟通会影响公众通胀预期并最终影响产出。⑥
基于上述理论，自2000年以来，学者对中国的货币政策传导机制进行了大量研究，不过由于数据与方法的差异，得到的结论不尽相同。如王雪标和王志强基于1981～1998年的数据进行格兰杰因果分析认为，信用渠道是我国货币政策的主要传导途径，货币渠道的传导效果并不显著。⑦李斌对1991～2000年间的季度数据进行检验，发现信贷总量和货币供应量与货币政策最终目标变量都有很高的相关性，但前者的相关性更高。⑧周英章和蒋振声基于1993～2001年间的数据得出了类似的结论。⑨不过宋旺和钟正生提出，随着我国金融市场的发展和金融脱媒程度的加深，货币政策传导中利率机制将越来越多地发挥作用，而银行信贷机制的作用则有所下降。⑩
相形之下，对中国货币政策工具的种类及其效应进行专门分析的文献相对较少。谢平和刘锡良等认为，中国货币政策工具，指中国人民银行作为中央银行为实现货币政策目标而采取的手段，包括数量和价格两类实质性调控工具、选择性信贷政策和窗口指导两类指导性政策工具。与中国货币政策目标和调控工具的变迁相伴随，中国货币政策的传导机制也发生了深刻的变迁。(11)戴根有等认为，货币市场的发展为扩大公开市场操作提供了条件，存款准备金制度和再贴现机制的改革为中央银行提供了新的间接调控手段。(12)樊明太简要考察了中国金融结构转型中的货币政策机制，包括货币政策的工具、效率前沿和规则及相应的货币政策传导机制变迁轨迹，根据结构分割点原则，分析了金融结构变迁对货币政策的适用工具和反应函数的影响以及对货币传导的利率机制的影响，认为金融结构变迁深刻地影响着货币政策传导机制的性质和作用程度。(13)
从实践层面看，2001～2010年的10年间，备受关注的货币政策工具主要包括法定存款准备金率、人行债券、存贷款基准利率和新增贷款规模管制。鉴于此，我们的分析也主要从这些工具展开。
一、调整法定存款准备金率的机理
继20世纪90年代法定存款准备金率呈下调之势之后，在2001～2010年的10年间，它基本上呈上行趋势。从图1可见，在1999年11月21日法定存款准备金率达到历史最低点6%以后，在21世纪的前10年，尽管货币政策取向多次调整，但法定存款准备金率却呈现了快速上行的趋势。与其他货币政策工具相比，法定存款准备金率因法定而具有强制性的特点。央行在运用这一工具时，金融机构不能与央行进行任何的价格或数量“谈判”，只能遵守照办。央行调整法定存款准备金率对金融机构的可贷资金(从而派生货币的创造)有着直接影响，与此相应，它对金融机构的经营活动也有直接的影响。从理论角度说，一旦央行提高法定存款准备金率就直接收紧了金融机构的银根；反之，则放松了金融机构的银根。(14)但仅从货币乘数计算公式来判断法定存款准备金率的调控效应，有着重要的理论缺陷。它舍去了金融机构经营过程中的各种备付金、购买证券和对贷款客户的偿债能力审查等，因而，与实践状况有着明显差距。除此之外，还有一个重要的缺陷在于，它未能指出央行通过提高法定存款准备金率所收取的资金是如何使用的，造成这些资金似乎一旦收到央行账户就“蒸发”掉了的假象。
表1列示了2001～2010年每年底按照人行规定的法定存款准备金率，金融机构应当缴纳的法定存款准备金数额。从表1可以看出，法定存款准备金数额的大小，既受到法定存款准备金率高低的直接影响，也受到金融机构吸收的各类存款余额大小的直接影响。以2010年12月底法定存款准备金12.6万亿元为例，在货币乘数为4的条件下，它将收紧的资金量达到63万亿元以上，而同期金融机构的贷款余额仅有47.9万亿元，远不足以抵补法定存款准备金率提高所引致的银根收紧效应。如果这种情形真的发生了，那么，不需要其他货币政策工具的介入(如管制新增贷款规模等)，2003年以后的经济运行早就陷入了通货紧缩和严重衰退的境地。但事实上，2003年之后中国经济并没有发生通缩的困扰，依然走出了高速增长的态势。重要的并不在于这一耐人寻味的矛盾现象的存在，而在于如何合理地解释法定存款准备金率持续提高过程中的资金运行走势。
从表2的“金融性公司存款”一栏中可见，其数额均大于表1的对应年份“法定存款准备金”的数额(大于的部分为“超额准备金”)，由此可以判定，在提高法定存款准备金率的过程中，各家金融机构的确按照人行的要求缴纳了法定存款准备金。就此而言，经济运行中的资金没有因法定存款准备金率屡屡提高而紧缩的原因，不在于各家金融机构未缴纳或拖延缴纳法定存款准备金。那么，内在机理何在？
在提高法定存款准备金率的条件下，如果人行果真“冻结”了对应数量的资金，那么，在人行的资产负债表的“资产方”就必然有这笔资金的存在。但在表3显示的人行历年各项资产中，不仅找不到这笔资金，甚至连“人民币资产”的科目都没有。(15)如此巨额的法定存款准备金不可能在运行中“蒸发”，唯一的解释只能是，人行在得到这些资金后又将它使用出去了。那么，人行是如何使用这些资金的呢？
将表2和表3结为一体可以看到：在“资产方”，人行的最大资产为“外汇”，2010年底已高达20.68万亿元(占人行“总资产”的比重为79.75%)。如此巨额的外汇资产增加需要以人民币资金予以对冲，但在“负债方”，“货币发行”科目下2010年的数量仅为4.87万亿元，与“外汇”科目下的20.68万亿元相差甚大。要进行外汇资产的对冲，就必须有足量的资金来源。既然“货币发行”不足，就只能借助其他渠道。从“负债方”看，2001～2010年的10年间，增长最快的当属“金融性公司存款”，它在2010年底达到13.67万亿元，占总负债的比重达到52.71%。“金融性公司存款”的余额主要由金融机构缴纳的法定存款准备金构成，由此可知，人行屡屡提高法定存款准备金率的主要用途在于对冲外汇占款。基本的操作过程是：人行提高法定存款准备金率→金融机构按规定向人行缴纳法定存款准备金→人行的“金融性公司存款”增加→人行使用这些资金向金融机构购买外汇资产(从而“外汇”增加)→金融机构按照法定存款准备金率要求缴纳给人行的人民币资金又回流到金融机构。(16)在这个循环中，就金融机构整体而言，以缴纳法定存款准备金率名义交给人行的人民币资金又通过人行购买外汇资产回到了原点，因此，人民币资金并没有减少。法定存款准备金与外汇占款的这种对冲机制决定了，在2003年以后，尽管法定存款准备金率屡屡提高，但经济运行中的资金并没有发生严重紧缩；同时，它也决定了，在2011年以后，只要还需对冲外汇占款，法定存款准备金率依然有着继续上调的可能和上调空间。
通过提高法定存款准备金率来对冲外汇占款，在对金融机构的整体关系上虽然没有紧缩效应，但它有效防范了通过巨额“货币发行”对冲外汇占款可能引致的通货膨胀、经济过热和一系列经济社会问题。从这个意义上说，它维护了中国金融运行秩序的稳定，支持了国民经济稳步持续发展，因此，是积极有效的。
但也应注意到，由于外汇资产在各家金融机构中的分布是不平衡的，因此，在利用提高法定存款准备金率对冲外汇占款过程中，对那些吸收外汇存款(从而外汇资产)较少的金融机构来说，以法定存款准备金名义缴纳给人行的人民币资金并不会因人行购买外汇资产而流回，所以，依然有着明显的资金紧缩效应。缺乏外汇存款(从而外汇资产)的主要是中小金融机构，在法定存款准备金率屡屡提高的过程中，他们的可贷资金日益紧缩；虽然也可通过银行间拆借等路径在一定程度上缓解资金紧张状况，但利率成本将大幅上升，由此引致两方面情形发生。一是这些中小金融机构向小微企业的放款力度明显降低。这是导致2006年以后小微企业疾呼贷款难的一个重要成因。二是他们向小微企业放款的利率水平明显上升，甚至超过一部分小微企业的承受能力。这是导致2006年以后小微企业贷款难的另一个重要成因。从这个意义上说，提高法定存款准备金率并非完全没有资金紧缩的效应，也并非对经济运行走势毫无影响。这种情形也解释了长期困扰人们的一个实践反差现象——“宏观层面上资金相对过剩、微观层面上感到资金相当紧缺”的成因。
二、发行人行债券以调剂对冲头寸的机理
从表2和表3的连接中可以看到，如果说在2005年以前“货币发行”+“金融性公司存款”大于“外汇”的话，那么，在2006年之后前二者之和就小于后者了，这意味着即便屡屡提高法定存款准备金率，人行所得资金依然不足以对冲外汇占款，存在一定程度的余额缺口。由此，对冲外汇占款的人民币资金不足部分是如何解决的？“发行债券”成为人行通过市场调节资金余缺的一个主要机制。然而，这一机制与法定存款准备金率工具相类似，同样存在对冲外汇的资金回流效应。
对人行来说，“发行债券”最初主要是为了增加公开市场业务操作所需证券，但随着需要对冲的外汇资产快速增加，“发行债券”的主要用途转向了调节对冲资金余缺。这些资金的循环与法定存款准备金相类似，基本流程是：人行向金融机构发行债券→金融机构购买人行债券并将对应资金交给人行→人行再使用这些资金向金融机构购买外汇资产(从而“外汇”增加)→金融机构购买人行债券的人民币资金回流到金融机构。毋庸赘述，人行“发行债券”对金融机构整体而言同样没有紧缩资金的效应。但由于各家金融机构的外汇资产分布并不平衡，因此，对中小金融机构也有一定的紧缩效应。
“发行债券”与调整法定存款准备金率成为人行对冲外汇占款的重要机制。一个突出的实例是，2008年9—12月，人行连续3次将法定存款准备金率从17.5%下调到15.5%，按此操作人行应向金融机构回吐人民币资金。在人行账上缺乏人民币资金的条件下，其流程大致是：人行在海外卖出外汇资产获得外汇→再将外汇卖给国内金融机构从而获得人民币资金→人行降低法定存款准备金率→将人民币资金回吐给国内金融机构。但实际操作并不如此，实践过程中的基本流程是：人行通过加大“发行债券”获得人民币资金→降低法定存款准备金率→将人民币资金回吐给金融机构。具体情形如表4所示：2008年8—11月，人行的“外汇”资产从13.95万亿元增加到14.7万亿元，由此可以判定，在9月份以后的降低法定存款准备金率过程中，人行没有卖出外汇资产；另一方面，在“负债方”，“金融性公司存款”在8月份达到8.39万亿元，但9月份和10月份分别减少到8.25万亿元和8.17万亿元，因此，在降低法定存款准备金率过程中，人行的确向金融机构回吐了人民币资金。那么，这些资金是怎么循环的呢？从“发行债券”一栏中可见，8月份的数值为4.23万亿元，9月份和10月份的数值分别增加到4.59万亿元和4.74万亿元，新增加额均大于同期“金融性公司存款”减少的数额，因此，人行是用“发行债券”所得资金回吐给金融机构的。
“发行债券”和提高法定存款准备金率同属人行债务性资金来源，但在具体操作中，它们对人行和金融机构有着不同的意义。从人行角度看，提高法定存款准备金率是一项强制性机制，它形成的债务在期限方面并无限制条件，在利率方面比较低(2008年年底之前为1.89%，2008年年底之后为1.62%，均明显低于1年期存款基准利率)，因此，是一种“深锁定”的债务。与此不同，“发行债券”更具有市场化的操作含义，其在规模、利率、期限等方面都受到交易对手方——金融机构的购买意愿限制，且需要持续地进行“卖新债还旧债”的操作，因此，是一种“浅锁定”的债务。假定这些债券均为1年期且每月到期的数额均等分布，那么，2010年底40497.23亿元的债券余额就意味着，在2011年人行每月需要发行3375亿元左右的新债券才能维持债券余额不变。在人行债券规模持续扩大的条件下，金融机构每月认购的意愿难以持续，引致2007年以后人行债券发行流标的现象时有发生，对此，人行选择了运用行政机制定向发行的方式，但即便如此，要持续扩大债券规模，也还有不少困难。因此，从人行角度出发，更愿意选择提高法定存款准备金率的方式来筹集债务资金对冲外汇占款。从金融机构角度看，如果仅在购买人行债券和缴纳法定存款准备金之间做出选择，它们宁愿选择购买人行债券。一方面，人行债券的利率通常要比法定存款准备金高过1个百分点以上，收益率较好；另一方面，即便不说在购买中有着较大的选择余地，仅仅人行债券是可交易的证券，就有利于经营资金的头寸调度。
三、调整存贷款基准利率的机理
2004年10月28日，人行出台了《关于调整人民币基准利率的通知》(简称“通知”)，迈出了存贷款利率的市场化步伐。(17)该“通知”的要点大致有三项。一是将此前的“法定利率”一词改为“基准利率”，由此，弱化了存贷款利率决定的行政色彩。二是强调贷款利率以基准利率的0.9倍为下限，上限全部放开；存款利率以基准利率为上限，下限全部放开。三是要求各家金融机构“严格执行调整后的基准利率和浮动区间，加强利率风险管理，根据自身经营状况、资金成本和企业风险程度等因素合理确定存贷款利率”。但2006年4月以后，人行屡屡运用行政机制调整存贷款基准利率，使得存贷款利率市场化进程发生了新的变化。从图2可见，2002～2010年间，人行先后17次调整了金融机构存贷款利率。从人行公布的相关信息看，调整存贷款基准利率的理论依据主要有两个方面。一是利率的高低直接调节着银根的紧松，即货币经济学中说的“提高利率收紧银根，降低利率放松银根”。二是应努力实现存款的正利率，即货币经济学认为负利率有着一系列负面效应。但是，这些所谓的理论依据，存在着诸多似是而非之处。
先从前一个理论根据看，尽管几百年来，几乎所有的经济学家和金融学家都熟知“提高利率收紧银根，降低利率放松银根”这一定理，但几乎没有人分析过“谁提高了谁的利率、收紧了谁对谁的银根”(反之，“放松了谁对谁的银根”)这一关键问题。从发达国家的实践看，这一定理的内涵应当是：央行提高央行的利率，收紧了央行对商业银行等金融机构的银根。例如，美联储提高了联邦基金利率，就提高了商业银行等金融机构从联邦基金借款的成本，从而收紧了联邦基金对这些金融机构放款的数量。反之，央行降低了央行利率，也就放松了央行对商业银行等金融机构的银根。但在中国，人行每每调整的不是央行利率，而是金融机构的存贷款利率(这有着政府给企业定价的特点)。由于内在机理不同，其效应就很难用“提高利率收紧银根”的定理予以解释。具体来看，中国的情况有以下特点。
首先，央行提高金融机构的贷款利率未必有紧缩银根效应。在这方面有两个问题值得探讨。其一，在2004年10月以后，随着“通知”落实，金融机构已有在基准利率之上决定贷款利率的自主权，在此条件下，人行再按照每次0.27个百分点(2010年以后改为每次0.25个百分点)亦步亦趋地运用行政机制提高贷款基准利率是否与“通知”精神相逆而行？其二，在贷款市场中金融机构尚处于优势地位的条件下，对中国的绝大多数企业来说，在申请贷款过程中，是贷款的可得性更重要，还是贷款利率高低更重要？
表5列示了2004～2010年间金融机构人民币贷款各利率浮动区间占比情况，从中可以看出，“下浮”和“基准”的占比有着提高的走势(从2004年第四季度的47.79%上升到2009年12月的63.45%)，与此对应，“上浮”占比有着降低的趋势。2004年以后，银行体系内资金相对过剩情形逐步增强(以至于有了“流动性过剩”的说法)，各家金融机构在贷款市场中的竞争加重，贷款利率有着下行的压力。在此背景下，人行在2006～2007年间运用行政机制陆续8次上调贷款基准利率，与市场机制导向的要求并不一致。
贷款基准利率上调的一个直接结果是，工商企业为同数额贷款付出的资金成本提高了，那么，这种成本上升能否有效抑制工商企业的贷款需求呢？从货币经济学理论上说，答案是肯定的。但这种肯定的回答有着太多假定条件。提高0.27个百分点(乃至1.08个百分点，下同)的贷款利率，要能够明显抑制工商企业的贷款需求，至少应达到如下条件之一。其一，新的贷款资金在工商企业的经营运作中不产生利润，以至于对借款人来说，新增加的利息纯属成本增加。其二，工商企业的利润率极低，以至于在不增加新增贷款条件下已有贷款的利率只要再提高0.27个百分点，它们就将陷入亏损境地。其三，申请贷款的工商企业在运用这些贷款中，面临着本金严重损失风险，以至于已有经营利润都难以填补。其四，工商企业的经营规模具有较大弹性，以至于贷款利率提高后，他们可以及时通过大量缩减已有业务(包括订单等)来减少贷款。其五，工商企业有着足够多的账面资金，以至于在利率提高的条件下，大量偿还到期(甚至包括未到期)的银行贷款而不影响其正常经营活动。显然，只要存在前三个条件中的任何一种情形，贷款都面临着巨大风险，金融机构因此不会给工商企业发放贷款。所以，不论工商企业的意愿如何，也不论贷款利率是否提高，这些贷款本来就会因偿债能力不足而不成立。符合第四种条件的工商企业即便有也极为有限，提高利率来限制对这些工商企业的贷款，在金融机构的贷款总量关系上是缺乏实际意义的。在第五种情形下，工商企业既然在账面有着足够多的资金，也就不需要急着申请新的贷款(在贷款利率明显高于存款利率条件下，更是如此)。
贷款利息是金融机构从工商企业等借款者经营运作利润中分取的一部分收益。对工商企业来说，通常只有在经营利润减去利息支出后依然有较大剩余的条件下，才可能大量借入贷款资金；对金融机构来说，只有在工商企业具有较强的还本付息能力的条件下，才愿意向他们大量放款。这意味着，贷款利率的任何幅度提高都可能明显抑制贷款需求的假定不成立。一个基本的事实是，贷款利息只是企业经营总成本构成中一个不太大的部分，贷款利率上升1个百分点，对企业经营总成本上升的影响幅度远低于1个百分点。如果1家企业连经营总成本上升1个百分点都难以承受，又如何防范生产过程中原材料或零部件的价格上涨(例如，多年来中国的PPI上涨率均在5%以上)、员工工薪提高、管理过程中的成本增加、市场营销过程中费用增加(如广告费支出增加)以及其他方面的开支增加等风险。同时，金融机构又如何敢于给这类企业发放贷款？
凡上种种说明一个内在机理，在一定限度内，提高金融机构的贷款利率并不具有明显的抑制贷款需求从而紧缩贷款增长的效应。
其次，提高存款利率具有迫使金融机构增加贷款的效应。从图2可见，人行在提高1年期贷款基准利率的同时，大多也提高了1年期存款基准利率。在货币经济学中，提高存款利率的直接效应是刺激存款增加，由此，对金融机构来说，在吸收的存款数量增加且成本提高的条件下，能够做出什么选择？如果金融市场中有着大量利率(或收益率)高于存款基准利率的债券等金融产品，也许他们还有选择余地。但如果真有这类金融产品存在，在存款基准利率未提高时，金融机构早就足额购买了；另一方面，存款基准利率提高通常引致交易中的金融产品价格在波动中收益率降低；再一方面，在中国金融市场中，可供对冲存款基准利率提高的产品和机制相当稀缺。这些条件决定了，金融机构应对存款基准利率提高的措施基本上只剩一个——加大发放贷款的力度。将这一选择与贷款基准利率提高效应相连接可以看到：提高贷款基准利率缺乏紧缩银根的效应，提高存款基准利率有着迫使金融机构增加贷款数量的效应，所以，提高1年期存贷款基准利率的结果是放松银根。
最后，虽然每次提高1年期存贷款基准利率的数值基本一致，由此，它们之间的利差没有大的变化(不是完全没变)，但从图2可见，1年期贷款基准利率与活期存款利率之间的差额却有着扩大走势。2002年2月，1年期贷款与活期存款之间的利差为3.33个百分点，到2007年12月二者为6.66个百分点，扩大了1倍。金融机构的贷款利率在通常条件下是如何决定的？金融经济学认为，它主要由三个因素构成：一是资金成本，在此处为存款利率；二是经营成本；三是可预期风险(即违约率)，它在利率上表现为净利差。净利差越大意味着金融机构承受贷款风险的能力越强，则可放贷规模越大，反之，则可放贷规模越小。如果说在利差为2个百分点时，某家商业银行的贷款客户可能有1万家的话，那么，在利差为3个百分点时，它的贷款客户就可能扩大到2万家。向2万家客户发放的贷款数额必然大于1万家客户。
另一方面，如果活期存款占金融机构负债结构的比重较低，那么，1年期贷款与活期存款之间利差扩大对金融机构的贷款行为影响不大。但从表6可见，在企业存款和储蓄存款中“活期存款”占比达到50%左右，由此，1年期贷款与活期存款之间利差的扩大就将对金融机构的贷款规模扩大发挥重要影响。这种贷款规模扩大的可能性，在下述机制作用下成为现实。2006年以后，主要商业银行(包括国有控股商业银行和股份制商业银行)大多完成了发股上市工作，一般员工和高管人员的薪酬收入基本与经营业绩高低挂钩，由此，他们有着通过扩大放款规模提高经营业绩从而增加个人薪酬的内在冲动。
2006年4月，在贷款增长率上行的背景下，人行开始提高贷款基准利率，但贷款增长率并没有因此而下行，反而从3月份的11.29%上行到12月份的15.72%；2007年3月份开始，人行连续6次提高存贷款基准利率，贷款增长率却从2月份的16.99%上行到10月份的17.69%；2007年11—12月，人行开始实行对新增贷款规模的行政管控措施，由此，引致贷款增长率下行。实行新增贷款规模的行政管控措施，意味着运用存贷款基准利率来调控贷款规模(从而调控货币数量)的预期目的未能达到。
提高存贷款基准利率的另一个理论根据是消解存款负利率的现象，主要理由如下：一是在由物价上行导致负利率条件下，对企业来说，贷款利率实际上打了折扣，由此，为贷款的低成本所刺激，企业申请贷款的意愿将明显增加。贷款的增加将引致物价的进一步上升，并引致负利率状况加重和企业申请贷款的意愿进一步提高。如此循环下去，将陷入经济过热和恶性通胀。二是在负利率条件下，存款人不愿将资金存入金融机构(转用于购买其他金融产品)，而金融机构原先吸收的存款又已用于发放贷款，由此，将引致金融机构的流动性紧缺。一旦存款人从金融机构提取存款遇到困难，就可能引致众多存款人的“挤兑”。如果某家金融机构因无力兑付存款而倒闭，存款人就可能纷纷从其他金融机构中提款，由此，不仅将引致金融机构的连锁倒闭，而且将引致经济社会生活秩序陷入混乱。三是在负利率条件下，国内资金在寻求收益的过程中，可能向海外流出，由此，引致国内资金紧张，从而影响到经济发展和社会生活。要避免这些情形发生，就必须保障存款正利率。但是，这些理论根据在分析中暗含了太多的假定条件，因而严重偏离实际。
从图3可见，2001年以后，与物价3次上涨相对应，也发生了3次存款负利率现象，最高值的时间分别是：2004年7—8月份的-3.72、2008年2月份的-4.56和2010年11月份的-2.35。但从图3中同样可以看出，存款负利率转变为正利率的主要成因不在于提高了存款利率，而在于CPI增长率的下行。2004年的负利率在2005年1月份CPI增长率降低到1.9%以后转变为了正利率。2008年的存款负利率在2008年11月份CPI增长率降低到2.4%以后转变为了正利率。另一方面，也需要指出，这种存款正利率是按照CPI增长率与1年期存款利率在同期中计算的。由于CPI增长率的计算方法是“同比”，不是按照不变价累计，所以，在与1年期存款利率进行同期对比中有着正利率反映。但如果CPI数值选择按不变价累计，则1年期存款利率可能均为负数。假定以2000年的CPI数值为100，则2001～2010年间的CPI增长的累计值如表7所示，从中可以看到，2004年以后的1年期存款利率均为负数，同时，存款利率不论怎么提高也很难等于或超过CPI增长的累计值。从这个意义上说，存款负利率很可能是一种长期且不可逆转的趋势。
负利率是否必然引致企业贷款的增加？关键的问题不在于企业申请贷款的内在冲动(这种冲动在存款正利率条件下同样存在)，而在于金融机构在贷款市场中是否有着充分的信贷决定权和预算约束是否硬化。在主要商业银行已建立比较完善的风险控制体系和信贷问责制的条件下，是否发放贷款并不单方面取决于企业的需求，还要考虑企业的偿债能力、资本充足率及其他各项监管指标的约束、金融机构自身的资产结构(如流动性充足程度等)以及其他一系列条件，因此，负利率条件下的企业贷款申请程度并不是决定金融机构是否放款的唯一因素。
负利率是否将引致金融机构的资金紧缺？肯定的回答存在着一系列不符合实际的假定条件。其一，在负利率条件下，存款人不把资金存入金融机构，这些资金到哪去了？如果这些资金用于购买非存款类金融产品，那么，它们转移到卖方手中后到哪去了？只有一个可能，又被卖方存入了金融机构。因此，如果分析不是停止于这些资金用于购买其他金融产品，而是按照资金流向继续展开，就不难发现，这些资金总是要以存款方式流入金融机构的，由此引致的改变充其量不过是存款人的身份变化(如居民储蓄存款变为企业存款)，对金融机构整体而言，流入的存款量没有减少。其二，假定存款人在购买非存款类金融产品中比较集中地从某家金融机构取款，然后金融产品的卖方再将这些资金存入其他金融机构，在此情形下，可能发生前家金融机构的资金短缺现象，但在一般情况下依然不会发生因挤兑而倒闭的后果。这是因为，金融体系中存在着一系列机制可调剂和缓解资金紧缺，其中包括资金拆借、央行再贷款和存款保险等等，因此，并不会发生因某家金融机构出现“挤兑”而引致倒闭的多米诺骨牌效应和经济社会生活秩序混乱现象。
负利率是否将引致资金大量流向海外？且不说中国资本账户中的金融交易项目并未充分对外开放，国内资金缺乏流向海外的基本路径；也不说中国近年来面临的主要问题不是资金外流而是外汇资金大量流入国内，从而，如何强化“走出去”战略，促使企业更多地使用外汇资金进行海外投资运作成为政策要点；即便在资本账户已充分开放的发达国家中，存款负利率也不见得屡屡引致大量资金外流，以至于国内经济发展受到严重影响。日本在20世纪90年代泡沫经济破灭以后，持续了20年的存款负利率，也没有因资金外流严重制约经济发展。2008年金融危机爆发以后，美国也处于存款负利率境地，但2010年在走出金融危机困境中，它的GDP增长率依然在2%以上，同样没有发生资金大量外流抑制经济发展的现象。
在存款负利率条件下，通过提高存款利率来努力争取实现存款正利率是一番好意，但它实际上是通过利率来调整存贷款市场各方参与者(甚至包括金融市场参与者)之间的利益关系。货币政策属需求总量政策，并不具有调整经济运行中利益关系的机能，以此来解决存款负利率问题是十分困难的。
四、运用行政机制管控新增贷款的机理
在中国，1998年对信贷规模计划管理的取消，标志着货币政策在实施过程中将更多地运用非行政机制，从直接调控向间接调控转变。此后，在“窗口指导”下，虽然在货币政策中间目标中列出了每年新增贷款规模指标，对金融机构的贷款活动也使用了一些行政机制影响，但还基本属于“打招呼”范畴。2007年11月份以后，在实施从紧的货币政策过程中，以“对金融机构信贷规模硬约束”的名义，实行了新增贷款规模的行政管控措施。其中，2007年11—12月，要求各家金融机构不再增加新的商业性贷款；2008年将新增贷款规模控制在3.64万亿元，并按季度进行管控；2010年虽然实行适度宽松的货币政策，但依然将新增贷款规模界定在7.5万亿元，对各家金融机构的贷款规模按季度实行行政管控。
诺贝尔经济学奖获得者约瑟夫·斯蒂格利茨曾明确指出：“货币之所以重要，是因为它与信贷之间的关系……信贷获取能力的变化对经济活动的水平具有显著影响，而真实利率水平的变化对经济波动的影响似乎要小一些”；“货币制度是一组更广泛制度当中重要的一组，这些广泛的制度被用于提供信贷、监控贷款，或者更广泛地说，支持跨期交易。”(18)但从传统货币经济学看，对贷款规模实行行政管控并不属于货币政策工具范畴，它的实行意味着运用提高法定存款准备金率、存贷款利率、发行债券和公开市场业务等工具已难以实现货币政策调控的中间目标，因此，属无奈之选。在存贷款利率已部分市场化(如贷款以基准利率为下限，上限放开)的条件下，实行新增贷款规模的行政管控也引致了一系列新现象的发生。
第一，挤压贷款利率快速上行。贷款利率是贷款资金的价格。对新增贷款行政管控导致了可贷资金的紧缺，由此，使得贷款利率快速上行。2007年12月21日提高存贷款基准利率之后，6个月期基准利率为6.57%、1年期贷款基准利率为7.47%，但在表8中，2008年1—10月，金融机构贷款的平均利率均高于基准利率1个百分点左右。11—12月份在连续5次降低贷款基准利率背景下，6个月期基准利率为4.86%、1年期贷款基准利率为5.31%，但金融机构的贷款平均利率依然高过基准利率1个百分点以上。2008年年底，金融机构的贷款余额为30.34万亿元，1个百分点的贷款利率意味着金融机构从客户方多收了3034亿元利息。这是引致2008年实体经济部门经济效益下滑而金融机构业绩明显提高的一个重要因素。
第二，金融机构成本转嫁。在新增贷款规模受到限制从而资金紧缺的条件下，金融机构在贷款市场中优势地位更加强化。客户迫于需要贷款，迁就了一些金融机构的不合理要求。例如，金融机构给企业集团授信原先只是举办一个签约仪式，授信额度内的贷款资金落实到具体项目并办理了具体贷款手续后才开始计算利率。但2008年，一些金融机构从授信签约之后就按照授信额度记取1个百分点左右的利率。又如，在发放贷款之前，金融机构通常要对放贷项目进行调研考察，所需费用计入金融机构经营成本。但2008年，一些金融机构将这些费用转由客户承担。
第三，影子银行作用凸显。在银行金融机构贷款规模受到严重制约以后，各种绕开规模限制的影子银行方式随之出现，变通方式的贷款数额急剧增加，其中包括银信合作、理财产品等等。2008年新增贷款4.77万亿元，但银信合作达到1万多亿元的规模；2010年新增贷款7.95万亿元，银信合作规模达到3万亿元左右。
第四，金融机构的贷款投放偏离正常节奏，形成规模倒逼。2008年和2010年在按季度管控贷款规模的机制下，出现了金融机构尽可能将每个季度的贷款额度在第一个月投放出去，从而使得在各月份之间的贷款投放数额偏离了正常节奏。2008年第四季度，在抵御美国金融危机冲击和扩大内需、刺激经济的宏观政策背景下，人行于11月3日宣布不再对金融机构贷款规模实行硬约束。在行政管制取消的条件下，金融机构新增贷款的投放出现突发性反弹。2008年11—12月，在本属贷款淡季的月份中，新增贷款12487亿元，占全年新增贷款的26.18%；2009年第一季度新增贷款46160亿元，与2008年全年新增贷款47703亿元接近；2009年前6个月新增贷款74052亿元，是2007年全年36406亿元的2.03倍；2009年全年新增贷款96288.96亿元，是2008年的2.01倍。金融机构贷款节奏的这些变化，不仅给2010年(以及此后)的宏观经济走势以重要影响，而且也给货币政策调控留下了难题。
第五，贷款规模并未完全控住。2008年的新增贷款规模管控指标为3.64万亿元，但10月份就已突破这一限制，达到37964.22亿元。2010年新增贷款规模管控指标为7.5万亿元，并按照“3322”的比例进行季度管控。但第一季度新增贷款26101.66亿元，占7.5万亿元的34.8%；上半年新增贷款46361.81亿元，占7.5万亿元的61.82%；前9个月新增贷款62857.57亿元，占7.5万亿元的83.81%；全年新增贷款79512.77亿元，比7.5万亿元多了6.02%。
尽管对新增贷款规模的调控存在着上述一系列负面效应，但与调整法定存款准备金率、发行人行债券和调整存贷款利率等政策手段相比，就实现货币政策中间目标而言，它的有效性程度还是最高的。
五、中国货币政策调控的难点及对策建议
2001～2010年间，人行在运用货币政策进行宏观调控中时常处于矛盾的尴尬境地。其中，有的矛盾来自于经济运行中各项指标之间的相互掣肘。例如，促进经济增长有利于增加就业，但要推进经济增长就要加大放贷，随着货币供应量增加，通胀压力就将增大，这不利于币值稳定；反之亦反。(19)有的矛盾来自于开放经济条件下的内外经济差别。例如，在外汇资金大量流入境内且人民币汇价升值的背景下，人行若不加大购买外汇资产力度，将不利于金融机构的资金运行和外贸企业的经营发展，但通过发行货币来购买外汇资产又将严重加大通胀压力。(20)还有的矛盾来自于社会舆论。例如，在由若干种农产品短缺引致的物价上涨中，社会舆论较普遍地将其认定为通胀，要求采取紧缩的货币政策。对此，人行不采取紧缩举措将面临“行政不作为”的责难，采取紧缩措施又很难准确把握对相关实体经济部门和经济运行走势的负面影响程度。尽管矛盾重重，人行还是针对经济运行中出现的各种新情况、新问题积极应对，综合运用货币政策的各种工具和调控机制，支持了经济又好又快地发展。
从运用货币政策工具的角度看，虽然提高法定存款准备金率和发行人行债券等举措在总体上并没有收紧银根的效应，但有着导向紧缩货币的效应和引致某些金融机构资金紧缩的效应，这有利于释放货币“从紧”的信号。由此，既解决了对冲外汇占款所需资金的困难，又避免了因大量发行货币可能引致的流通中货币过多从而发生通货膨胀的后果。另一方面，虽然提高存贷款基准利率有着扩张信贷的功能，但这种扩张的程度又受到新增贷款规模管制的制约，同时，在“提高利率收紧银根”的真切含义未理清的条件下，它也有收紧银根的信号功能。这样做，既有着传递货币政策取向的效应，又有着根据具体情况灵活调整新增贷款扩张程度的效应。再一方面，虽然从单项工具看，在某一具体时点的效应与货币政策取向并不一致，但从各项工具的综合作用看，有效降低了单一工具可能带来的负面影响，在化解了各种错综复杂矛盾的同时，较好地发挥了货币政策在宏观经济调控中的功能。
但十年间，中国货币政策在形成和实施中也存在一系列需要进一步深入探讨的难点，主要表现在以下几个方面。
第一，调控能力正逐步减弱。资产数量是人行进行货币政策调控的基础性条件。从表3可见，人行总资产中“国外资产”所占比重从2001年的41.01%快速上升到2010年的83.09%，这意味着人行资产已主要转为国外配置，与此对应的国内调控能力就将明显减弱。假定“其他资产”属人行可用资金范畴，那么，它占人行总资产的比例已从2002年的10.30%降低到2010年的2.93%；其绝对额从2005年的11459.57亿元减少到2010年的7597.67亿元。与此同时，金融机构的资产总量从2000年底的133325.32亿元增加到了2010年底的805879.09亿元，人行“其他资产”占金融机构总资产的比例仅为0.94%，因此，人行可用人民币资产与金融机构总资产相比只是杯水车薪。与此不同，在美联储的资产结构中，2008年6月(金融危机爆发前)“黄金与外汇储备”和“SDR”等国外资产所占比重仅为4.09%，其余资产均在美国国内配置。其中，仅“对国内银行的贷款”、“证券回购”和“信贷市场工具”等科目下的资产就占总资产的83.80%，而美元属国际货币体系中的核心货币。人民币资产数量是人行实施货币政策、影响金融机构经营运作的物质基础。由于严重缺乏可用的人民币资产，引致人行的宏观金融调控能力明显减弱，货币政策越来越具有“导向”意义。也是在这一背景下，从2007年以后人行不得不在一定程度上恢复于1998年就已停止的信贷规模行政管控措施。从未来一段时间看，流入中国的外汇资金还将继续增加，如果仍然以法定存款准备金和发行债券为主要对冲机制，那么，人行总资产在中国国内的配置比例还将降低，人行运用货币政策进行调控的能力也将随之降低；但如果以“货币发行”为主要对冲机制，将引致货币发行过多和严重的通胀。这是人行调控中的一个难点。
第二，价格调控依然困难。变数量调控为价格调控是完善中国货币政策调控的一个方向，要实现这一转变就必须实现存贷款利率的市场化。存贷款利率的市场化过程，不仅涉及一系列金融体制机制的改革创新，而且涉及存款人、贷款人、借款人和其他市场参与者之间的一系列权力、利益和行为的调整，既需要硬化相关金融机构的财务预算约束(包括实施金融机构的破产制度)，也需要给工商企业等机构以市场化融资的自主权，使他们在银行贷款、发行债券及其他方式融资之间有着充分的选择权，还需要完善和严格市场规则，打击各种扰乱乃至破坏市场秩序的行为。这些条件的形成绝非一日之功，也不是毕其功于一役所能奏效的，但只要这些条件未在存贷款利率市场化过程中有效形成，数量调控(或一定程度上的数量调控)向价格调控的转变将难以完成。
第三，对冲外汇占款的可运作空间趋于缩小。通过提高法定存款准备金率和发行债券来对冲外汇占款，虽然对金融机构整体的人民币资金影响不大，但对那些缺少外汇资产的中小金融机构来说，20%的法定存款准备金率已是一个接近存贷比(75%)临界的比率，如果继续提高，不仅将严重影响这些中小金融机构的正常经营活动，而且将进一步加重小企业(乃至微小企业)的融资难，并由此引致就业等诸多问题的发生。
第四，中间目标的指标选择依然困难。多年来货币政策中间目标以增长率为主要选择，但从的构成上看，一方面大量的定期存款并非当期使用的资金(根据表6数据计算，仅企业和居民的存款中，2010年底定期存款占比就超过了48%，数额达26.93万亿元)，并不发挥交易货币的效能，将其列为货币政策调控范畴是否合适？另一方面，在实践中又存在大量发挥货币功能但未列入统计范畴的因素，其中包括：住房公积金存款、委托存款、地方财政存款、证券投资基金的托管资金、各种类型的一卡通以及信用卡透支额度等等。重新修订的工作可能不仅限于，还包括(如居民储蓄存款中活期存款、证券投资基金的托管资金、各种类型的一卡通以及信用卡透支额度等是否应纳入范畴)。这些修订后的指标要成为实现中间目标的关键性指标，还必须符合可测性、相关性和可控性等方面要求，这又将涉及相关各方之间复杂的权益关系。
第五，物价上涨压力依然严重。在工业化和城镇化过程中，农产品和资源类产品的价格上涨是一个不以人的意志为转移的客观规律；在美元不断走软、垄断经营和国际资本投机炒作等机制的作用下，国际市场上的大宗商品价格也有走高的趋势，由此，在中国经济发展中，物价上扬是一个不可避免的现象。虽然这些物价上涨不是由货币政策较松所引致的，但它毕竟属于人民币购买力贬值范畴，对“保持币值稳定”的货币政策最终目标提出了严峻挑战——货币政策最终目标是否应当向“通货膨胀制度”转变？
“优化货币政策目标体系，健全货币政策决策机制，改善货币政策的传导机制和环境”，是“十二五规划纲要”提出的中国货币政策体系需要进一步完善的主要内容。(21)从2001～2010年的10年实践经验来看，实现这些目标，需要进行一系列的体制机制创新，其中至少包括如下几个问题。
第一，调整和完善人行资产负债表结构。主要工作有三个方面。一是在“资产方”明确列示“人民币资产”，以透明人行可操作的人民币资金状况。二是减少外汇储备数额。在留足需要作为储备的外汇资产后，通过设立外汇平准基金、鼓励并支持借贷资本输出和生产资本输出等措施，积极推进外汇资产“走出去”、“藏汇于民”等机制，将多出的外汇资产部分从人行资产分离出来，逐步使人行资产的大部分集中用于国内的宏观金融调控，增强人行对金融机构和金融市场的资产调控能力。三是改善人行的负债结构。人行负债主要来源于金融机构的状况是难以长久持续的。要加大人行“负债方”中“货币发行”的占比，提高人行通过“货币发行”主动获得债务性资金的能力，以此支持人行的资产调控能力的提高。
第二，完善货币政策的中间目标和操作手段。从前10年的实践经验看，在各项工具中，调控信贷规模(或新增贷款规模)对于贯彻货币政策意图是比较有效的，因此，这一方向还需坚持，但屡屡采取行政机制调控的方式需要调整。一个可考虑的选择是，加强与金融监管部门协调，将信贷政策工具纳入货币政策的操作工具范畴，通过对信贷政策工具(如资本充足率、拨备率、流动性比率和杠杆率等)的调整间接影响金融机构的放贷活动，同时，给金融机构以较多的选择权。另一方面，需要修订和调整监控指标体系，不仅要修订和，而且进一步论证和完善金融总量、流动性总量和社会融资总量等指标，使它们更加符合中国实际，具有较强的可测性、相关性和可控性，成为贯彻货币政策意图的重要根据和重要抓手。再一方面，在人行资产负债表完善过程中，逐步建立以调整人行利率并由此影响金融机构存贷款活动为特征的价格调控机制。
第三，大力发展公司债券市场，积极推进存贷款利率的市场化。要推进存贷款利率市场化，必须给工商企业、存款人和金融机构以及其他的市场参与者以金融产品的选择权。公司债券利率对资金供给者和资金需求者是同一价格，它高于存款利率、低于贷款利率，因此，是存贷款的替代品。“大力发展公司债券市场”的一个重要含义是，公司债券的发行规模应达到能够与贷款余额规模相匹配的程度。2010年底中国的贷款余额已达近48万亿元，如果公司债券余额仅有几万亿元是很难发挥其替代功能的。为此，需要按照《公司法》和《证券法》的规定，加大加快公司债券的发行。
第四，完善货币政策的最终目标。“币值稳定”对内为物价稳定、对外为汇价稳定，由于在物价变动和汇价变动中存在着诸多复杂因素(货币发行量只是其中之一，不是唯一的)，所以，将调控物价和汇价的职责都归于货币政策，既超出了货币政策的功能，又是人行所难以通过履职实现的。稳定币值的目的在于维护金融和经济的运行秩序稳定，因此，从逻辑关系上讲，也许将维护“金融秩序稳定”列为货币政策的最终目标更为合适。
第五，构建逆周期的金融宏观审慎管理制度框架。2008年爆发的美国金融危机给货币政策当局提出了强化金融宏观审慎管理制度的问题，透视了货币政策、金融稳定和宏观审慎管理之间的内在联系，诸如构建逆周期的货币政策调控体系、完善资本制度、强化对系统重要性金融机构的监管、加强对影子银行和衍生品交易的监管等等，都纳入到这一管理制度之中。对中国而言，也必须根据国情和经济发展的要求，建立起货币政策、金融稳定和宏观审慎管理之间的协调机制和制度体系，由此，给货币政策当局提出了一个崭新的课题。
殷剑峰、彭兴韵、董欲平和蔡真等对本文初稿提出了修改意见，在此一并表示感谢。感谢匿名审稿人的宝贵意见。当然，文责自负。
注释：
①参见GordonSellonandStuartWeiner,"MonetaryPolicywithoutReserveRequirements:AnalyticalIssues",EconomicReview,QuarterIV,1996,pp.5-24;GaryKoop,"OntheEvolutionoftheMonetaryPolicyTransmissionMechanism",JournalofEconomicDynamicsandControl,Vol.33,No.4(2009),pp.997-1017;SelvaDemiralp,"Money,Reserves,andtheTransmissionofMonetaryPolicy:DoestheMoneyMultiplierExist?",BoardofGovernorsoftheFederalReserveSystemWorkingPaper,May2010.
②卡尔·E·瓦什：《货币理论与政策》，王芳等译，北京：中国人民大学出版社，2001年。
③JohnB.Taylor,"DiscretionversusPolicyRulesinPractice",Carnegie-RochesterConferenceSeriesonPublicPolicy,Vol.39,1993,pp.195-214;BenS.BernankeandAlanS.Blinder,"TheFederalFundsRateandtheChannelsofMonetaryTransmission",TheAmericanEconomicReview,Vol.82,No.4(1992),pp.901-921.
④BenS.BernankeandMarkGertler,"InsidetheBlackBox:TheCreditChannelofMonetaryPolicyTransmission",JournalofEconomicPerspectives,Vol.9,No.4(1995),pp.27-48.
⑤AllanH.Meltzer,"Monetary,Creditand(Other)TransmissionProcesses:AMonetaristPer-spective",JournalofEconomicPerspectives,Vol.9,No.4(1995),pp.49-72.
⑥LarsE.Svensson,"WhatIsWrongwithTaylorRules?UsingJudgmentinMonetaryPolicythroughTargetingRules",JournalofEconomicLiterature,Vol.41,No.2(2003),pp.426-477;AlanS.Blinder,MichaelEhrmann,MarcelFratz-scher,JakobDeHaan,andDavid-JanJansen,"CentralBankCommunicationandMonetaryPolicy:ASurveyofTheoryandEvidence",JournalofEconomicLiterature,Vol.46,No.4(2008),pp.910-945.
⑦王雪标、王志强：《财政政策、金融政策与协整分析》，大连：东北财经大学出版社，2001年。
⑧李斌：《中国货币政策有效性的实证研究》，《金融研究》2001年第7期。
⑨周英章、蒋振声：《货币渠道、信用渠道与货币政策有效性》，《金融研究》2002年第9期。
⑩宋旺、钟正生：《我国金融脱媒对货币政策传导机制的影响：1978-2007》，《经济学家》2010年第2期。
(11)谢平、刘锡良：《从通货膨胀到通货紧缩：20世纪90年代的中国货币政策》，成都：西南财经大学出版社，2001年。
(12)戴根有等：《关于当前货币政策的几个问题》，《中国金融》2000年第6期；戴根有：《中国稳健货币政策的实践与经验》，《管理世界》2001年第6期。
(13)樊明太：《金融结构及其对货币传导机制的影响》，《经济研究》2004年第7期。
(14)米什金：《货币金融学》，李扬等译，北京：中国人民大学出版社，1998年。
(15)有关对人行资产负债表的分析，详见王国刚：《基于资产负债表的央行调控能力分析》，《金融评论》2010年第1期。
(16)另一种可能的操作过程是：人行提高法定存款准备金率→金融机构以表2“金融性公司存款”中的超额准备金按规定向人行缴纳法定存款准备金→人行的“金融性公司存款”不变，但其中的超额准备金数额减少→人行使用这些资金向金融机构购买外汇资产(从而“外汇”增加)→金融机构再将这些资金存入人行，由此，“金融性公司存款”增加。这种操作过程与文中的操作过程，在循环结果上是一致的。
(17)中国人民银行：《2004年第四季度中国货币政策执行报告》。
(18)《斯蒂格利茨经济学文集》第4卷，纪沫等译，北京：中国金融出版社，2007年，第187、207页。同时，可参见约瑟夫·斯蒂格利茨等：《通往货币经济学的新范式》，陆磊等译，北京：中信出版社，2005年。
(19)ZhangChengsi,"InflationPersistence,InflationExpectations,andMonetaryPolicyinChina",EconomicModelling,Vol.28,No.1(2011),pp.622-629.
(20)开放经济条件下的货币政策，是货币政策研究中的一个重要论题，可从不同角度予以分析。国内外学者在这方面的论著甚多。因不是本文的重点所在，所以，笔者未加细述。
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