契约型投资基金治理的国际比较异同分析_财政金融论文

时间:2021-07-28 作者:stone
后台-系统-系统设置-扩展变量-(内容页告位1-手机版)

契约型投资基金也称信托型投资基金,是根据信托契约原理,由基金发起人和基金管理人、基金托管人订立基金契约而组建的投资基金。其中基金管理人依据法律、法规和基金契约负责基金的经营和管理操作;基金托管人负责保管基金资产,执行管理人的有关指令,办理基金名下的资金往来;投资者通过购买基金单位享有基金投资收益。我国1997年颁布的《证券投资基金管理暂行办法》基本上确立了我国证券投资基金是以信托为核心的契约型基金管理模式,2004年6月1日实施的《证券投资基金法》对契约型投资基金基本架构进一步完善。但是,目前我国证券投资基金在运行过程中存在诸多问题,很多学者认为解决问题的关键是将契约型基金管理模式转变为公司型基金管理模式。其实,作为不同的基金组织形式,契约型基金和公司型基金本身并没有孰优孰劣之分,只是相对于一国的社会、经济、法律和市场状况有适应不适应之别。目前,英国、德国、日本和我国香港和台湾等世界大多数国家和地区,仍然采用的是契约型投资基金管理模式(见表1)。如果在制度安排上采取更加切实可行的措施和手段,契约型基金完全可以解决基金治理中存在的问题。本文通过对一些主要国家契约型投资基金的治理结构、治理机制和监管体系等方面的比较分析,总结契约型基金治理的经验及对我国的启示。
一、契约型投资基金治理的组织结构比较
契约型基金治理的组织结构是指在基金财产实际所有权与经营权相分离的情况下,各当事人——基金持有人、基金管理人和基金托管人之间的权力设置和利益均衡的制度安排。契约型基金是依照专门约定的信托契约以一种“集合财产”的形态成立,它没有一个独立的法人机构,与公司型投资基金相比没有相对统一组织体系。目前英国、德国、日本均根据本国国情设计不同的契约组织结构来对证券投资基金进行有效管理。

(一)英国“共同受托人”模式。
英国是信托和证券投资基金的发祥地,其“共同受托人”模式是指基金持有人作为委托人,基金管理人和基金托管人作为共同的受托人,共同负有法律赋予受托人的义务,一旦受托人的某一方违反了这些义务,其余的共同受托人应当同时承担责任。这种模式的基金持有人身兼委托人和受益人地位,是基金财产的衡平法上的所有人和基金财产的利益所有人。基金持有人大会被赋予了相当大的监督权限,可以对基金管理人形成较好的约束;基金托管人是以信托方式为基金持有人利益而持有基金财产的被授权人,是基金财产的法律所有人,这与基金持有人在衡平法上的所有人形成了一种特有的信托双重所有权结构,有利于对基金管理人约束效用的发挥。
(二)德国“二元”模式。
德国基金治理结构最大的特点就是“二元模式”,它并不像英国将基金管理人与基金托管人放在一个受托人的位置上,而是用两个契约——信托契约及保管契约规范基金投资人、基金管理人、托管银行之间的法律关系。其中,基金持有人与基金管理人之间通过签订信托契约建立信托契约关系,而成为基金法律关系的核心链接;而基金管理人与基金托管人之间通过委托合同建立保管契约关系。在制度安排中托管银行和德国联邦银行委员会被赋予了更多的监督权力,可以对基金管理人违反基金投资者利益的行为进行起诉,有权停止基金管理人的业务,德国联邦银行委员会甚至还可有权免去在专业方面不合适或违背监管法律的基金经理。这种模式强化了基金托管人的对基金管理人的约束功能。
(三)日本“一元”模式。
日本证券投资基金的产生与英国、德国在经济发展的过程中自然孕育产生的背景大不相同,基金治理具有强烈的政策性,采用的是政府强力监管指导下的三位一体“一元模式”。日本基金结构设计中只存在一个信托契约,即以证券投资信托模式为核心,把三个当事人放在同一个契约当中进行规范。在日本的证券投资信托契约中投资人通过购买信托凭证成为受益人,依照信托合同的约定享有基金收益。但是,投资人作为受益人,在基金管理或重大问题的决议上没有多大的发言权,投资决策权属于作为委托人的基金管理人,投资基金实质上是由管理人全权负责运营。另一方面,按照日本《信托法》规定,托管人必须是投资信托公司或经营信托业务的信托银行,主要职能是按照基金管理人的指令,提出证券买卖订单,办理交割实务,计算和管理基金资产。这里面,日本基金治理结构中的托管人从事的仅仅是“托管”业务。
二、契约型投资基金治理机制比较
(一)英国的基金治理机制。
英国对基金管理人的激励主要通过对管理费的制度安排加以激励。管理费包括两部分:一是创业费,当基金管理人发售基金单位时,这部分费用就包含在基金单位的价格中,通常在资产价格的5%以内;二是年管理费,通常是资产价值的0.75-1.25%。基金管理人承担的费用主要有投资管理费用、托管人费用及审计费用等。因此基金管理人的营业利润主要来源于基金单位卖出价与买进价之间的价差和向投资者收取的管理费用。英国“单位信托”的买卖价格是按照英国证券投资委员会(SIB)统一规定的公式计算的,各单位信托公司发行的单位信托最高卖出价与最低买进价之间的差价幅度一般在12%左右。英国对基金管理费采取自由放任主义,费率标准完全由市场来确定,可在托管契约中设定最高收费标准,并明确统一的费用计算方法,以便投资者对不同基金的费用进行比较。基金经理可在最高收费标准之下增加自己的报酬水平。一般说来最高收费标准一经确定不得轻易改动,如果要进行修改,必须得到持有基金单位75%以上的投资者的通过和批准。
对基金管理人的约束机制方面,首先,基金持有人作为委托人和受益人对基金管理人享有较强的约束作用,赋予基金持有人大会很大的监督职责,主要包括:①审议对基金持有人造成不利影响的变化和事项,修改基金信托契约及基金招募说明书;②决定涉及基金的变更、合并和重组的计划安排;③撤换基金管理人;④转换基金类型等。其次,根据英国1986年《金融服务法》规定,传统信托法上的受托人职责由信托型基金中的基金管理人与基金保管人分担,在“共同受托人”模式下,基金管理人与基金保管人之间形成了一种相互监督、制衡的关系:一方面,基金管理人可以任命基金保管人,但基金保管人的更换要报英国证券投资委员会(SIB)备案;另一方面,基金保管人有权对基金管理人进行监督,包括可以选择或者更换基金管理公司,对授权董事予以监督,对可疑行为及时进行处理,对基金财产实施有效控制等。
(二)德国的基金治理机制。
德国对基金管理人的激励机制根据德国基金法律规定,投资基金每年要向基金持有人分派一次因资产的利息、红利、买卖资本利得和出售认股优惠权的盈利而带来的收益。但对基金支付给基金发起人及基金管理人的报酬却没有任何限制。基金既可以采取激励性的费用结构,即基金管理人的报酬直接与基金业绩挂钩,也可以采取按照固定比率提取相应报酬的费用结构。
对基金管理人的约束机制方面,首先,德国法律赋予基金持有人单独起诉的代表人诉讼制度,即一个投资者可代表所有的受损失的投资者进行起诉。通过代表人诉讼制度对基金持有人的利益予以保护。同时,为了能够使基金管理人更好地管理基金财产,德国法律还对基金管理人的资格进行了严格规定,符合规定的投资公司只有获得执照后方可上岗。其次,为了更好地保护基金持有人的利益,德国法律赋予基金托管人对基金管理人的监督职能。基金托管人代表基金持有人的利益履行监督职责时,不受基金管理人的约束。倘若托管银行没有实施其监督职责,将对基金单位持有人负法律责任。而托管银行也必须执行基金管理人管理运作基金财产的指示,除非基金管理人的行为违反法律规定或合同条款。在德国,基金管理人选择或更换托管银行须由联邦金融服务监管局审批。如果托管银行未按规定完成其法定或合同约定的义务,或者是其自有资金低于法定最低限额1000万德国马克,联邦金融服务监管局可随时要求基金管理人更换托管银行。
(三)日本的基金治理机制。
日本对基金管理人的激励根据日本基金法律规定,基金管理费用相当于基金净资产的0.7%左右。在这种局面下,基金管理人要取得更多的管理费收入只有依靠提高基金单位净值或增加资产规模的方式,从而对基金管理人起到了间接的激励作用。
对基金管理人的约束机制方面,首先,在日本证券投资信托契约中,基金持有人依照信托契约的约定享有基金收益,但在基金管理或重大问题决议上没有多少发言权,投资基金的管理营运实质上掌控在基金管理人手中。有鉴于此,为了防止基金管理人的道德风险,日本法律对基金管理人的设立、行为准则和兼营其他业务及信托契约的条款和签订等都作了严格的规定。其次,在日本“一元”模式下,基金管理人与基金托管人之间的法律关系是二者通过签订信托契约缔结的,在这里基金管理人作为委托人,基金托管人作为受托人。基金托管人只是遵照基金管理人的投资指令,提出证券买卖订单、办理交割实务、计算和管理信托资产,不对信托资产负有积极行为义务。
三、契约型投资基金监管体系比较
(一)英国的三层监管体系。

图1英国基金监管体系
英国基金发展历史悠长,基金业在长期发展过程中,形成了比较发达的自律组织,因此,在2000年6月《金融服务与市场法》颁布以前,英国基金实行的是一种以自律监管为中心的监管体系,政府在监管中的作用较小。2000年6月《金融服务与市场法》实施后,英国形成了以政府金融监管机构集中监管与行业自律相结合的三层监管体系(见图1)。
第一层次——财政部:处于整个监管体系的最高层,主要负责重大方针政策的制定,不实施具体监管职能。
第二层次——金融服务监管局(FSA):向财政部负责,主要职责是出台相关的政策与法规,监督自律组织对行业运作的日常监管等。
第三层次——自律组织:负责监管金融服务业不同领域的业务和企业,承担了大量而琐碎的监督管理工作,是英国证券监管体系的重要组成部分,在促进英国证券市场健康发展方面起到了不可或缺的重要作用。
(二)德国的统一监管体系。
德国基金业采取的是行业自律与行业监管相结合的方式,不但有较为完善的相关法律法规对基金进行“自动”规范,同时政府部门参与监管的力度较大。早期德国采取的是金融分业监管模式,联邦银行监管局、联邦证券监管局和联邦保险监管局分别负责对银行、证券、保险行业的监管。20世纪90年代以后,德国将联邦银行监管局、联邦证券监管局和联邦保险监管局合而为一,成立了联邦金融服务监管局,依照《银行法》、《证券交易法》和《保险监管法》,履行对德国金融业统一监管的职能。德国金融服务监管局全面负责包括银行、证券和保险等所有德国境内的金融机构的监督管理工作,其最高管理层为管理理事会,主要由财政部、司法部、内政部、银行、保险公司等部门的人员组成。联邦银行委员会和德国公平投资公司协会具体负责基金的日常监管工作。其中,联邦银行委员会是证券投资基金的立法机构和司法机构,负责审批投资公司并核发金融许可证,监管所有基金的活动;德国公平投资公司协会主要负责协调各投资公司经营方针,是对投资公司管理运作基金业务进行日常监管的机构,该协会采取会员制。
(三)日本的多重监管体制。
日本在基金发展实践中,形成了由多重监管机构构成的严格管制体系(见图2)。

图2日本基金监管体系
1、第一层次——金融部:主管日本证券业务的政府机构,负责对基金及证券经营事项进行注册登记、批准、认可、检查并对一切证券法令的执行情况进行监督管理。
2、第二层次——证券交易审议会:负责基金及有关证券的发行、买卖及其他交易等重要事项调查审议的最高行政机构。该审议会由金融部于1962年设立。
3、第三层次——证券投资信托协会:证券投资信托的自律组织,协助金融部对证券投资信托进行规范管理,其主要职责是:防止信托财产运用上违反受益人利益的事件发生,对不公正恰当地运用信托财产进行调查、指导及劝告;防止投资信托公司对其他同业机构进行诽谤或违法行为;为实现协会其他目的而进行调查、劝说与指导等。该协会于1957年7月经大藏省许可成立。
4、第四层次——日本银行:日本的中央银行,代表国家对证券市场进行直接或间接的行政指导和干预,对基金托管银行进行监督管理。
四、经验与启示
虽然,以上三个国家契约型投资基金的治理有所差异,但其中反映出的一些共性的东西,值得我国在实施投资基金治理的制度安排时予以借鉴。
第一,把握好契约型基金治理的关键节点。在契约型基金的治理链条上,由于没有实行法人治理结构的基金公司,因此基金持有人和基金管理人的信任委托关系就成为契约型基金整个治理链条的基础和关键,在这里内部主要通过基金持有人大会这个治理节点来实施监管和治理,外部主要通过托管机构、法律法规、监管机构、行业自律组织和市场等治理节点来治理,总体的治理效率是由各个治理节点的效率来共同决定。
第二,提高托管机构的治理能力。在契约型基金的治理中,因为基金持有人大会无法对基金进行实时监管,造成其内部治理能力有限,治理效率不高,因此,要确保契约型基金的整体治理效率,就必须提高外部托管机构的治理能力。这也正是很多实施契约型基金的国家的托管机构权力相对较大、地位相对较高,扮演的是主体监管角色的原因所在。然而,目前我国的基金管理中,尽管基金托管人对基金管理业务有监督等权利,但在实务环节上,因为制度安排上的缺陷,这种监督权无法有效实现。由于基金托管人的选聘和撤换系由基金管理人决定,基金托管人为自身利益考虑无法真正履行法律规定的义务和职责。此外,从经济利益的角度来看,托管银行按基金净资产0.25%的费率逐日计提托管费,托管费收入已经成为银行利润重要来源,而间接的存款、结算、宣传等综合效应,更是难以估量。基金托管人缺乏独立性地位必然导致其对基金管理人约束力和监督的软弱,使其难以真正发挥出基金治理结构所设定的基金托管人监督基金资产管理运作的作用,甚至它与基金管理人之间可能产生一种合谋的关系。
第三,根据激励的效果设计管理费制度。由于基金持有人与基金管理人的利益冲突恒久存在,即使是最优的激励计划设计,也不可能完全避免基金管理人更多地考虑自身的利益而牺牲基金持有人(或股东)的利益。EdwinJ.Elton、MartinJ.Gruber和ChristopherR.Blake(2001)对采用激励费安排的基金和没有采用激励费安排的积极管理型基金进行比较研究时发现,有激励费安排的基金比没有激励费安排的基金表现出更为出色的股票选择能力。目前,我国的管理费制度还存在费率单一和固定费率过高的问题。如股票型基金的管理费率一般都规定在基金净资产的1.5%(英国在0.75%-1.25%,日本在0.7%左右),其缺陷表现为:一是激励效应难以体现,由于管理费率过高,基金管理人不必积极努力就可以获取高额的管理费收入,激励效果难以优化;二是存在诱发基金管理人道德风险的隐患,由于中国证券市场规模有限,市场监管滞后,在高管理费率的引诱下,基金管理人完全有可能操纵证券的价格和基金的资产净值,不仅导致基金份额持有人利益受到损害,也有可能扰乱证券市场正常秩序。
第四,基于本国制度环境建立外部监管体系。各国在基金行业长期发展过程中,形成了以保护投资者利益为宗旨,以政府监管体制为主导,以行业自律组织等多种监管机制为辅的多层次的监管体系。对基金管理人的约束是囿于本国法律环境、信托基础、市场状况等条件的差异而各不相同,英美法系国家契约型基金治理所依赖的法律基础一般与内地法系对信托的理解和构造有所差异,因而内地法系在引入信托法的同时必须首先在本国法律框架内做许多改造,进而促进信托与已颁布法律的融合。如日本采用政府严格管制模式,其《证券投资信托法》对于投资信托管理人的设立、信托契约的签订及条款、管理人的行为准则与兼营其他业务等都作了严格的规定,由大藏省证券局对基金进行监管。而英国因为有着较完善的信托基础,强调行业自律监管模式,政府不设立专门的管理机构,由自律性组织担当监管者的角色,英格兰银行虽然对基金单位发行有审批权,管理权限较小,真正对基金的运作负监管责任的是伦敦证券交易所,由自律性组织担当监管者的角色。
契约型证券投资基金的治理除了需要基金组织形式、基金治理结构和基金治理机制的互相协调和耦合之外,还存在与基金治理环境的关联性和动力传导性。无论采用何种模式,基金治理永远是一种不断健全和完善的动态过程,必须根据外部环境的变化进行不断地调整。

后台-系统-系统设置-扩展变量-(内容页告位2-手机版)
声明:本文内容由互联网用户自发贡献自行上传,本网站不拥有所有权,未作人工编辑处理,也不承担相关法律责任。如果您发现有涉嫌版权的内容,欢迎发送邮件至:123456789@qq.com 进行举报,并提供相关证据,工作人员会在5个工作日内联系你,一经查实,本站将立刻删除涉嫌侵权内容。
后台-系统-系统设置-扩展变量-(内容页告位3-手机版)