陈晓莉，经济学博士，山东大学经济学院金融系副主任，副教授；樊庆红，山东大学经济学院金融系硕士研究生。
引言
从2007年7月国家开发银行发行第一笔50亿元离岸人民币债券开始，到2011年8月初，已经有74家公司发行了87①笔人民币债券，共融资1499亿元人民币。图1显示从2007年6月至2011年8月初离岸人民币债券发行情况。
资料来源：作者整理(下同)。
图1人民币债券年发行额(包括点心债券和合成债券)
为什么越来越多的公司愿意到香港发行人民币债券呢？一方面，离岸人民币债券的发行拓宽了融资渠道，增加了融资企业的人民币资金来源；另一方面，离岸人民币债券的发行还可以降低发债公司的融资成本。在香港离岸市场上发行人民币债券的平均成本约为2.5%，而人民币在岸市场上的发行成本约为4%。②并且，在截止到2011年8月的74家发行离岸人民币债券的公司中，多数公司都有以人民币标值的经营收入。取得离岸市场人民币债券的发行资格，使得这些公司，特别是跨国公司可以形成以人民币标值的负债，匹配其资产方的人民币现金流，从而起到规避人民币汇率风险的作用。
那么，这些在离岸市场上以人民币标值的债券发行之后，究竟会对公司股价产生何种影响？本文采用事件窗口的研究方法，对离岸人民币债券的发行所产生的公告效应进行研究，并通过计量方法实证检验了事件窗口内公司股价异常收益的主要决定因素。
一、文献综述
在理论方面，当公司有资金需求时，首先应该决定采用哪种方式进行融资，根据Myers&Majluf(1984)的优序融资理论，公司首选使用公司内部的留存收益，然后是外部负债融资，最后是外部股权融资。在选择外部融资的种类时，发行证券的市场反应是非常重要的。根据Smith(1986)，发行普通股进行融资会产生-3.14%的负公告效应；发行可转债会产生-2.07%的负公告效应，直接发行债券会产生最小的负的公告效应，为-0.26%。这个实证结果证实了优序融资理论。对于外部融资引起股票价格波动的原因，可以从几个方面解释：(1)最优资本结构理论。最优资本结构理论认为，公司的资本结构存在最优。不同融资方式产生不同的股价波动，反映了公司相应价值的变动。Jensen(1986)指出，增发股票会带来公司现金流的增加，经理人会产生利用现金流为自己谋取私利的动机，从而加大了公司经理人的道德风险。而发行债券会对公司的经理人产生还本付息的约束，可以在一定程度上减缓经理人的道德风险。所以，投资者可以根据公司经理人所选择的融资方式来衡量公司融资可能带来的代理成本。(2)隐含现金流变动，公司股价的变动代表了未来净经营现金流的波动。Miller&Rock(1985)从现金盈余的角度指出，公司进行外部融资，会向外界传达公司现金流不足的信号，从而会使投资者对企业未来的收益产生负面估计，所以他们认为公司的任何公开融资行为均会对市场产生负面影响。(3)非预期公告效应。股价的变动只反映了公告效应中不可预期的部分。所以容易预测的融资方式，会产生比较少的不可预期公告效应。(4)信息不对称。根据Myers&Majluf(1984)，公司经理人被认为比投资者知道更多的公司信息。当管理者以最大化现有股东的利益为目标时，只有在证券价格被高估时才选择发行证券，所以公司在市场上公开发行证券会对公司股价产生负面影响。(5)所有权变更。由于有些种类的外部融资会在一定程度上改变公司的控制权，所以也会引起公司股价变动。
在实证方面，在目前的文献中，对公司证券发行的公告效应的研究，绝大多数是研究股票发行和可转债发行所产生的公告效应，针对债券发行对公司股价所产生影响的研究较少，而针对离岸债券发行对公司股票价格影响的研究更为少见(代表性的文献总结见表1)。
目前国内外的文献中对于香港离岸人民币债券的研究很少，且仅限于定性分析，缺乏发行离岸公司债所导致的公告效应的定量分析。虽然我国国内公司债券市场于2007年重启，但是发展至今仍然不够成熟。离岸人民币债券作为国内及国外上市公司的一条融资新渠道，在资本市场上扮演着越来越重要的作用。在我国大力推进人民币国际化的背景下，针对离岸人民币债券发行所产生的公告效应的研究，有助于我们更好地发展、了解和利用这一市场。
二、样本统计分析及实证方法
(一)样本分析
本文共选取65只债券作为研究对象，③其中包括金融公司发行的17只债券，非金融公司发行的48只债券。④发布公告的公司及公告日都是作者通过多个网站交叉检索确定的。首先在路透中国和道琼斯网站上查询，然后在新华网、凤凰财经及华尔街日报网站上进行进一步的确认，并最终从香港金融管理局的数据中得到证实。本文选取债券成功发行日为公告日。⑤
离岸人民币债券的发债时间及发债公司主体类型的分布如图2和图3所示。从图2可以看出，从2007年第一只离岸人民币债券登陆香港以来，离岸人民币债券市场的发展并不迅速，2008年又受到全球金融危机影响，直到2009年人民币国际化问题被提上议程后，香港人民币债券市场才逐步恢复。从2010年7月开始，离岸人民币债券市场进入高速发展阶段。从图3中我们可以看到，2007-2009年两年中，发债主体主要是银行，所占比重高达84.2%。除银行之外，只有中国财政部于2009年9月发行了金额为60亿元的一笔国债。从2010年7月开始，合和公路基建公司成为第一家在港发债的非金融公司，从此在港发债的主体由金融机构为主转为非金融公司为主。从2010年到2011年8月，非金融公司已经成为离岸人民币债券市场上最主要的发债体，占比从2010年提高到58.2%。
(二)实证方法
本文采用事件研究法研究香港人民币债券发行对发债公司股价的影响。Warneretal.(1983)总结了计算异常收益的四种方法，分别是原始收益率法、均值调整法、市场调整法和市场模型法。
1.原始收益率法。即异常收益率直接等于当日的日收益率。该模型会受到很多因素的影响，如市场的收益率、公司的正常收益率等，所以该模型下的结果只能作为参考。
2.均值调整法。即根据不同的估计区间，计算估计区间内的平均收益率，然后用窗口期的收益率减去平均收益率得到当日的异常收益率。该方法可以去除股票正常收益率的影响。
这一方法最大程度地排除了公司正常收益率和市场收益率对异常收益的影响，因此本文实证分析采用市场模型为主，其他模型为辅(作为稳健性检验)。本文使用日数据来估计市场模型系数。市场模型虽然被广泛使用，但是也存在缺陷——选取不同的估计区间会对β系数的估计产生很大的影响，β系数的波动性与时间期限的长短呈负相关。⑥由于目前有关事件研究的相关文献中，对估计区间的选取并没有达成一致，所以为了尽可能准确地估计异常收益率，本文选择了一个目前文献中所采用的最长的时间区间(-245，-26)作为估计期，股票价格的频率为日度数据。而且为了剔除系数波动可能对实证结果的影响，我们同时选用(-150，-26)作为稳健性检验的估计期。
(三)数据来源
所有公司的股票价格信息来自“雅虎财经”，财务数据来自Osiris数据库。市场收益率采用加权平均市场收益率，美国市场收益率选用S&P500指数，中国市场收益率选用上证综指，香港市场收益率选用恒生指数。
三、实证结果及进一步的分析
(一)实证结果
对于公告效应事件窗口的选择至今也没有达成共识，Kimetal.(1988)选择(-1，0)的事件窗口进行研究，Millerelal.(2002)选择(-25，-2)、(-1，1)、(2，25)，Dattaetal.(2000)选择了(-1，1)、(-30，-2)及(2，30)，刘娥平(2005)选择(-5，5)，牟晖(2006)选择(-6，6)，付雷鸣(2010)选择(-5，5)。由于离岸市场的债券发行对股票市场的影响可能需要较长的时间，为了充分反映债券发行可能产生的影响，本文选取(-25，25)作为事件窗口，对上市公司发行香港人民币债券所造成的股价的异常波动进行研究。
由于本研究样本量较少，所以对于所采用的每一种方法，我们对65个人民币债券样本在(-25，25)事件窗口的每条数据均运用Stata10.0软件进行了Kurtosistest和Skewnesstest正态性检验，结果发现在51个数据里有60%的数据不符合正态分布。因此为了保证结果的可信度，我们在研究公告效应时采用Wilcoxon配对符号秩检验，来验证样本异常收益率的中位数与0是否存在显著的差异，每种方法下的检验结果如表2和表3所示。
从表2可以看出，就单日异常收益而言，在公告日当天，市场模型下存在-0.35%的显著负效应，在公告日后的第2、第6、第18日也出现了显著的负效应，并且这种负效应在不同的计算方法下都得到印证，结果具有相当的稳健性。从表3的累计异常收益率来看，在事件窗口(2，25)、(0，5)、(0，10)、(-3，3)、(-4，4)、(-5，5)、(-6，6)、(-7，7)、(-8，8)中均存在显著的负效应，并且在不同的计算方法下也都得到印证。在可比的事件窗口中，(-5，5)窗口内，三种计算方法分别产生-0.18%、-0.22%和-0.18%的显著的累计异常收益率，小于章卫东(2008)计算的我国上市公司公开增发时所产生的-0.23%的累积平均异常收益率，也小于付雷鸣(2010)所计算的国内公司债公告时在(-5，5)事件窗口所产生的-0.678%的累积平均(此处为中位数)异常收益率，同时也小于可转债公告时在(-5，5)事件窗口内所产生的-1.15%的累积平均异常收益率。这与Chaplinskyetal.(2000)的结论相似，即在海外市场发行债券与在国内市场发行债券一样，都产生负的异常收益率，但前者小于后者。从表2、表3我们还发现，结果显著的当天或者事件窗口的异常收益率均为负，且发债之后的负效应更大更显著。
(2)原始收益率模型包括65个样本，由于估计期股价信息不全，用均值调整法时去除2个样本，剩余63个样本；市场模型和市场调整模型下，由于相应市场的股价信息不全，去除了7个样本，最后包括56个样本；
(3)*、**、***分别代表10%、5%和1%的显著性水平。
(二)稳健性检验
为了考察上述检验结果的稳健性，本文还选取(-150，-26)的估计期做了同样的检验。结果与上述(-245，-26)估计期类似，发行离岸人民币债券均会产生显著为负的公告效应，这表明上述检验结果是相当稳健的，相应的结果见附录1。
另外，由于本文的公告日选择的是债券发行完成日，但有些公司在发行人民币债券之前，会发布建议发行人民币债券的公告，而且有些公司会发布不止一份建议公告，这些公告中有些会透露一些消息，但是有些不包含任何消息，也不能作为发债的最终依据。不过一旦有消息透露，市场就会形成发债预期，进而对股价产生影响。为了进行上述检验结果的稳健性分析，我们也搜集了各公司建议发行人民币债券的日期，并对其进行公告效应的检验，检验结果见附录2。值得一提的是，以建议发债日为公告日的检验结果中，在t=16，22时，四种模型下的异常收益均显著为负。我们计算了一下从建议公告到完成债券的发行平均所需的天数恰好为16天，这也证明了前文实证结果的稳健性。但以建议发债日为公告日的事件窗口累计异常收益率的检验结果不显著。这说明市场股价主要还是对离岸人民币债券的实际发行做出反应。
(三)对公告效应检验结果的解释
总体而言，在离岸市场上发行人民币债券对公司股价会产生显著为负的公告效应，主要可能由于以下几个因素：
第一，投资者对香港人民币离岸市场的信心不足。由于香港人民币离岸市场刚刚兴起，市场还不够活跃，市场流动性不强，大家对其信心不足；而且通过香港筹集的人民币回流到内地具有严格的限制，投资者保持观望的态度，所以产生负的公告效应。
第二，离岸债券市场的融资成本和融资条件与国内股权融资的融资成本和融资条件接近，所以市场反应也类似。在香港发行人民币债券的利率比较低，低于国内债券的融资成本，与国内股权融资成本接近；而国内的上市公司又具有明显的股权融资偏好，并且股权融资成本比债务融资成本要低。所以当发行离岸人民币债券时，大多数投资者会认为该公司具有等同于股权融资的资格，因此市场反应与公司进行股权融资时类似。
第三，信息不对称造成的负面预期。根据Myers&Majluf(1984)的优序融资理论，当公司具有资金需求时，首先选择使用公司内部的留存收益；当内部资金不足时，才会选择外部融资。而根据信号理论，当进行外部融资时，向公众传递了资金不足的信号。而且公众投资者在获得企业内部信息方面处于劣势地位，同时公众投资者并不具备所有的专业知识，更不能承担审慎调查所需要的成本，虽然企业在发行债券时会详细说明资金的用途，但是公众投资者并不具监督资金流向的能力。另外，Datta(2000)认为，相对于银行贷款而言，通过发行债券进行融资吸引接纳公众投资者，会在一定程度上降低对上市公司的监管力度，从而增加企业运行的代理成本，造成公司股价的波动。
(四)进一步的分析：公告效应的影响因素
目前，国内外关于公告效应的影响因素及其与公司股票异常收益率的关系验证的代表性文献如表4所示。
根据以上文献中所总结的各种影响因素，我们选取债券的期限(M)、债券的信用评级(R)、债券的相对发行规模(RS)、市值/账面价值(MB)、固定资产比率(FT)、负债率(AL)和公司规模(A)七个因素，来检验其公司市场模型⑦对(-8，8)⑧事件窗口内的平均异常收益率的影响。
从表5可以看出，对于这些发行人民币债券的非金融公司，债券的发行规模及其占总资产的比例，即相对发行规模都还比较小，发行规模平均值为14.72亿元人民币，最大值为92.5亿元人民币，最小值只有2亿元人民币；从相对发行规模看，平均值为6.54%，最小值只有0.08%。债券的期限均值为3.19，明显短于一般长期贷款的期限。离岸人民币债券的票面利率平均值为4.6%，低于国内发行债券的票面利率5.58%。⑨从发债公司整体来看，发债公司的成长性比较好，平均值为16.22%，固定资产率平均值为0.57，负债率为0.6，发债公司的规模都比较大，公司规模的平均值为1065.7亿元，最小值也为13.54亿元，表明在港发行人民币债券的公司的规模都比较大。
根据上述影响因素建立的多元截面回归模型为：
回归分析的结果如表6所示。
(五)公告效应影响因素的检验结果
事件窗口为(-8，8)的模型中，债券的相对规模和公司规模在10%的显著水平上与异常收益率存在显著的正相关关系。尽管在(-6，6)、(-7，7)的事件窗口这一结论的稳健性并没有得到进一步验证，但也在一定程度上印证了Akhighe(1997)的结论，即相对发行规模大表明公司经理人对公司的未来充满信心，从而向市场释放企业能力较好的信号。正如Datta(2000)所言，大公司信息不对称的问题应该较小，并且规模较大的公司监控成本也较低，所以在公司发布公司债的融资公告后，事件窗口内股票的累计异常收益率应该与公司的规模正相关。另外，信用评级与事件窗口(-8，8)的异常收益率也存在显著的正相关关系，并且在(-6，6)、(-7，7)的事件窗口中，这一正相关关系进一步得到印证。正如Mikkelson&Partch(1986)在研究公司发行可转债所产生的公告效应时所指出的，信用评级可以作为衡量公司债风险的一个指标，高信用评级的公司所产生的公告效应显著大于信用评级较低的公司债所产生的负面的公告效应。
四、结论
(2)发行公告日(-8，8)事件窗口的累积收益率作为回归方程的应变量，(-6，6)和(-7，7)事件窗口作为稳健性检验。
本文以2007年6月到2011年8月在香港离岸人民币市场上发行的65笔公司债样本为研究对象，运用事件研究的方法，通过市场模型法、均值调整法、市场调整法、原始收益率法四个方法对在港发行离岸人民币债券所产生的公告效应进行了实证检验。结果表明，从总体上来看，公司债的发行会产生显著为负的公告效应。这个负的公告效应近似等于在中国国内股权融资时所产生的公告效应，小于中国国内可转债和公司债发行所产生的公告效应。这说明由于在港发行公司债的成本较低，其发行对市场产生的影响与在国内股权融资对市场产生的影响是类似的。而国内的上市公司又有明显的股权融资偏好，相对于债务融资和可转债融资来说，市场投资者对股权融资的反应更加积极。进一步地，本文通过横截面回归分析来检验影响公告效应的主要因素，结果表明，公司成长性、固定资产率、资产负债率和债券的期限对股票的异常收益率没有显著的影响。公司的信用评级、公司的规模和债券的相对规模均与股票的累计异常收益率之间存在着显著的正相关关系。这一结论一方面印证了规模大的公司由于信息更透明，从而更容易得到市场投资者的信任；另一方面也印证了在国际债券市场上，公司的信用评级作为公司债券风险的重要替代衡量指标对投资者选择的重要性。因此规模更大、信用评级更高的公司更容易从国际金融市场上获得融资，对股价的负面影响也最小。这一结论对于目前在信贷紧缩的情况下，寻求海外融资渠道的国内公司而言是具有一定指导意义的——人民币的强势地位可能会弱化这些影响因素的作用，一旦人民币升值趋缓甚至走势逆转，这些公司特征对其筹资能力的影响就会凸显出来。
尽管本研究得出了一些有益的结论，但是香港人民币债券市场毕竟刚刚起步，发行离岸债券的样本较小，使我们得出的结论还有一定的局限性。然而，本研究对我们了解在香港离岸人民币债券市场发行公司债券对发行公司的影响，以及进行更加深入地相关研究具有一定的借鉴意义。
注释：
①包括点心债券(以人民币标价，以人民币结算)和合成债券(以人民币标价，但以美元结算的债券)。
②详见香港金管局2011年9月《货币与金融稳定情况半年度报告》。
③从2007年6月8日中国人民银行和国家发改委联合颁布《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》开始，截至2011年8月17日，共有74家公司发行了87笔离岸人民币债券，其中包括80笔点心债券和7笔合成债券。去除2家未上市的银行发行的8只债券，8家未上市的企业发行的8只债券、中国财政部发行的3只债券和3个超级发债体发行的3只债券后，还剩下65只债券。
④在研究公告效应时使用的是全样本，在研究异常收益率的影响因素时只选择非金融公司发行的债券作为研究对象，由于金融公司的资产结构和非金融公司的资本结构差异比较大，放在一起没有可比性，所以去除掉了，只分析样本比较多的非金融公司。
⑤由于有些公司在发行债券之前会发布建议发行人民币债券公告，为了稳健性分析，我们也收集了建议公告日，进行进一步的实证分析，发现效果并不显著，所以可以确定人民币债券的发行对于股价的影响在最终完成日才体现出来。
⑥参见Bowie，D.C.，andBradfield(1998)。
⑦由于本文主要采用市场模型，其他模型只作为稳健性检验，所以这里只对市场模型下的累计异常收益的影响因素进行研究。
⑧对于公告效应影响因素的分析一般选用对称的事件窗口。根据表3和表4的检验结果，(-8，8)能够涵盖其他的，检验结果至少在两种方法下显著的样本区间(从(-3，3)到(-8，8))，所以为了增加结果的稳健性，用这个事件窗口来研究统计上显著的累计异常收益率的影响因素。
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