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摘 要 ：从风险管理的角度看,金融中介是以拆分风险为前提而吸收集中风险的风险中介机构.其风险管理功能观认为借方风险的差异性与金融中介的规模优势是其能否有效地进行风险管理的前提.而“主动性”的风险管理则表明金融中介机构有能力创造借方风险差异.然而,面对转轨时期由于制度因素形成的借方风险一致性所造成的巨大单一的系统性风险,单从金融中介的技术层面上是无法进行有效的风险管理的.此时,国家基于自身效用函数可利用指令性计划创造借方风险,并在更大范围内集中与拆分借方风险.但其若想从根本上构造金融中介发挥作用的制度环境,产权改革的前提下重构借方主体的风险差异无疑是必要条件,但这一制度变迁过程显然也是长期而深刻的.
关 键 词 ：金融中介；风险管理；制度性金融风险
文章编号：1003―4625(2006)05―0051―03
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文献标识码：A
一、引言
“在既有的经济理论的这一分支即风险理论中,最基本的问题是奈特(knight)于1921年提出的风险与不确定性的关系问题.”(新帕尔格雷夫经济学大辞典,P216)奈特认为“风险是指个人根据对事实的客观分类有能力计算出概率的情形”,同时,还争辩道“不确定性是指不可能客观分类的情形”(杰克赫什莱佛等,2000,P10),然而,杰克赫什莱佛和约翰C赖利不同意奈特的划分,认为“能否进行客观分类不是关键之所在.”就研究不确定性与风险的目的而言“风险和不确定性指的是同一件事.”而用“主观概率的概念来处理这类事：概率只能简单地算作相信的程度.因此,决策者绝不会处于奈特所定义的风险世界,相反却总是处于他所定义的不确定世界.”(杰克赫什莱佛等,2000,P10)本文就不确定性与风险的判识上,倾向于接受赫什莱佛与赖利的观点,即从讨论金融中介的风险管理的功能而言,对不确定性与风险不作区分.当然,相应于金融中介的风险管理功能的不同局面,本文亦会对风险作进一步地细分与推演.
不同于不确定性与风险问题,“金融中介问题进入现代经济学的历史并不长,”(张杰,2001)虽然由费雪(Fisher)的“费雪分离定理”经阿罗－德布鲁(Arrow-Debra),弗里德曼和施瓦茨(Friedman &Schwartz)以至米什金(Mishkin)等的不断扩展,但金融中介真正形成主流的理论还是作为“信息经济学和交易成本经济学平行发展所做出的回应”,而确立的金融中介规模效应观,即“从整个社会的储蓄投资过程看,中介手段有助于提高储蓄与投资水平以及在各种可能的投资机会之间更有效地分配稀缺的资源,这被称为金融中介的‘分配技术’”.同时,“金融中介机构还可通过协调借贷双方不同的金融需求而进一步降低金融交易的成本,并且依靠中介过程创造出各种受到借贷双方欢迎的新型金融资产,这被称之为‘中介技术’”(张杰,2001).
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凡此种种,均是基于金融中介的规模优势.在此规模优势的基础上,“Santomero基于Tobin――Markowitz资产组合模型发现,中介机构在投资者之间发挥风险转移的功能,以使整个社会的平均风险水平下降或处于一个相对稳定的水平,”(张杰,2001)这正是金融中介的风险管理功能.
本文很大程度上正是基于金融中介的风险管理功能观,在对风险本身作进一步细分的情况下,针对中国转轨经济时期的风险特征,来对目前中国金融中介的风险累积的原因和困境作出解释和尝试求解,并进一步推演出国家――这一提供制度产品的主体,在面对转轨时期的风险与金融中介的风险管理功能的背离性所应起的作用及可能的变迁方向.当然,这里亦不是简单地引用金融中介风险管理功能观去阐释上述问题,而是结合金融中介的“中介技术”(张杰,1998,PP78－84),提出“主动性”金融中介风险管理功能观与国家对金融风险的相应的制度产品供给模式的.
二、风险的差异性与金融中介的“主动性”风险管理功能观
毋庸置疑,金融中介机构是金融资源的集中与分配的媒介.然而,金融资源在带给交易主体收益和福利增进的同时,也同样意味着风险.也就是说,金融资源本身就是收益与风险的集合体.因此,金融中介在配置金融资源的同时,不可否认也集中与拆分着与金融资源天然伴生的金融风险.
正是这独特的伴生现象导致了金融中介以吸收风险和集中风险来获利,或称其特殊之处就在于这种悖论“要赚取收入丰厚的回报,金融中介必须寻找风险”(多米尼克卡瑟利,1997,P27),即所谓的金融中介的“脆弱性”恰恰是金融中介存在的内在逻辑.
而此逻辑的自然推演的结果则是金融中介是以拆分风险为前提来吸收和集中风险的.因此,其中介功能的发挥与否与其能否成功地化解风险有根本的关系.
这里,必须进一步阐述的是此处所指的风险已不仅仅是由于不确定性所带来的损失的一般层面上的风险.而针对金融中介机构这种以自身信用吸收与集中风险,并进而拆分风险的组织安排而言,其风险更多是体现为借方风险,即金融中介能否顺利地拆分风险,能否以低成本拆分并进而在此风险中介的过程中获利.
具体而言,金融中介能否完成风险管理的功能取决于以下三个方面：
首先,是能将风险转移出去,即金融中介机构在集中了贷方风险后,能将风险以借方风险的形式转移出去,经济生活中存在金融中介的风险借方.
其次,是风险的承受主体,即金融中介的风险转移对象,对于风险的态度以及形成金融中介的借方风险具有较大的差异性或称弱一致性.只有这样,如同资产组合理论处理风险所需的条件一样,金融中介通过将具有较大差异性的借方风险进行集中,才能在合集(借方风险的集合)中或称组合中抵消风险,体现金融中介的规模优势.
再次,金融中介能够低成本地拆分风险,而拆分成本的高低决定了由谁,是国家,还是由一般的金融中介机构作为主体来拆分风险.
显然,以上针对金融中介拆分在金融资源的配置流程中所面临的更具体化的风险――主要是借方风险时,其风险管理表现为两个层次的问题：能否拆分,拆分能否获得.对于风险的管理主要基于“Santomero基于Tokin-Markowitz资产组合模型”而演化出的金融中介风险管理功能观,即其发现：“由于投资者的风险偏好不同,中介机构便要在投资者之间发挥风险转移的功能,以便使整个社会的市场风险水平下降或处于一个相对稳定的水平”.“Merton(1989)发现中介机构所生存的特权就是可以将风险打包与拆分,从而使风险以最低的成本加以分散.”(张杰,2001)
然而,需要强调的是,本文所认为的
金融中介的风险管理功能观绝不仅仅限于金融中介以寻找借方风险的差异性来相对被动地拆分风险,而是认为金融中介基于自身的特点――以拆分风险为前提来集中风险,对于具体化的借方风险,其管理风险的功能体现于如下三个递进的层次：
第一个层次,以外延的角度来看,金融中介正是借助自身的规模优势,通过将更大范围内的借方风险置于同一个风险管理的集合,寄望于由于集合范围的扩大,借方风险之间应有更大的概率,相互抵消或消减.这也是前述的金融中介之所以较之普通投资者更勇于吸收风险的规模效应的解释.
第二个层次,从借方风险的结构上讲,尽管金融中介可以借助规模优势,以提高社会中借方风险的负相关性的概率.但归根到底,借方主体偏好,或称借方风险的弱一致性,负相关的程度是根本上决定基于资产组合理论的金融中介的风险管理效率的.不同于传统的风险管理功能,金融中介并不只是以借助于寻找借方主体的风险偏好差异,并进而进行风险管理的.不断进行的金融创新,展示了金融中介也在主动地以提供更多的差异性的金融产品来努力创造着借方风险的多样性.这正是本文认为的金融中介的主动性风险管理功能的主动性所在.从本质上讲,风险转移和日益复杂的金融工具和市场的创新是金融中介为创造借方风险差异的必然.
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第三个层次,是从主体选择的角度,这必然引进了制度层面的因素.金融中介机构为拆分风险,一方面从结构上创造并利用借方风险的差异性；另一方面,借助规模优势,将更大范围的借方风险集中,提高相互抵消的概率.
然而,对于拆分风险的金融中介机构是否有能力或更客观地讲,是否具有拆分风险的比较优势,尤其是对于无法借助创造差异性及扩大外延的手段有效(此处的有效指的是相对低成本的拆分借方风险)地拆分的系统性风险.同样作为宏观经济主体的国家将起什么作用,其制度产品供给者的特殊的角色又将赋予它哪些强势的能力这将是本文依逻辑次序将于第三部分结合中国转轨经济特殊时期着力阐述的问题.
三、转轨时期中国金融中介风险拆分的不可能性及国家的作用
前述的金融中介拆分风险的能力主要决定于其发现借方风险的差异性及创造差异的能力、金融中介归集借方风险的规模效应的大小以及拆分风险的成本即拆分风险的效率.
对于转轨时期的中国的金融中介机构而言,由于借方风险的承受主体从产权基础来划分的话,主要以国有企业为主,因此,其风险承受主体过于单一化.
这种借方主体产权上的一致性,使得如下情形成为必然的结果：
从经营风险的角度,对于中国的国有金融中介(转轨时期,国有金融中介占有绝对的优势地位)而言,所面临的借方风险的固有一致性较强,借方主体产权的一致性必然导致借方风险的同构性,换句话说,固有的系统性风险很大.
从信用风险的角度看,由于国有企业(借方主体)与国有中介机构从根本上讲,产权的归属主体的同源性――均属于国家这一“非人格化”的产权主体.自然引发的金融中介机构债务偿还的“软约束性”.从本质上讲,这一特有的产权追溯的同源性,使得原本属于非系统性风险的借方信用风险发生了实质性的转变,成为转轨经济时期,中国金融中介机构的系统性的借方风险――逃废债务.换言之,在中国目前特殊的转轨经济时期,原本基于市场环境条件下的金融中介机构的风险转移受体却通过这一银―企特殊的链条,将企业自身的风险,如经营风险逆向转移到金融中介的身上,形成整个经济运转中,金融中介普遍面临的风险.
面临如此巨大而单一的系统性风险,基于借方风险的多样性,因而寄望可以借助规模优势通过资产组合理论或风险管理理论将风险集中于一个集合中,通过其相互的抵消,从而拆分风险的金融中介机构将很难回避这一性质单一的总量巨大的系统性风险,使得拆分风险这一根本环节发生了梗阻,其直接的后果是：
第一,由于拆分风险环节的受阻,必然使得集中的大量的贷方风险无法释放,形成巨额的呆、坏账.这就是中国银行类金融中介机构呆坏账的存量角度的成因之一.
第二,同样由于转轨时期,国有金融中介的资金动员功能,使得即使在金融中介拆分风险受阻的情况下,国家仍要求其继续吸收居民储蓄,即进一步积累贷方风险,这是银行类金融中介机构呆、坏账的增量角度的成因.
第三,也是最重要的后果,国有金融中介机构面对着由于制度原因(借方主体的产权一致性)而面临的巨大单一的系统性风险,可称之为制度性风险,单靠金融中介机构,即使是努力去创造借方风险差异――如推出越来越多的个人消费信贷、住房信贷等也是收效甚微的.因为从本质上讲,依靠技术层面的调整是无法解决制度层面的障碍的.基于资产组合原理的金融中介主动性风险管理功能观,在遭遇如此巨大的制度性风险时,无论从借方风险差异性还是规模集合两个必要角度看,均是苍白的和无法发挥作用的.也表明了转轨时期,国有金融中介进行有效的风险管理的不可能性,以及呆、坏账等风险积累的必然性.一句话,对于转轨经济时期,在金融中介领域产生的这一制度性风险所导致的制度性需求,只能以相应的制度供给来得到解决.而作为制度产品的供给主体――国家,也只有国家这个具有强势权威和惟一的产权归属主体才有能力或称有成本优势.去处理积累的贷方风险.
一方面,国家利用其特殊的地位,以其权威为后盾,通过行政或称指令性或产业倾斜等制度安排,将资金分配于各行业,分配的过程也是国家有意创造借方风险多样性的过程.借方风险的多样性意味着通过国家在更大范围内的风险和集中,呈负相关性的借方风险相互抵消的概率会显著提高.这一方面体现了国家创造风险差异的独有的能力,另一方面也体现了国家所具有的更为巨大的规模优势.
另一方面,对于此制度性风险中,即使从国家层面上依然无法通过创造差异,以及在更大范围内进行风险抵消来消除的部分.国家只能通过惟一的途径也是直接针对其成因的解决方式――财政注资冲销,这也是改革成本的一部分.
当然,拉长制度转轨的时间视界,国家为拆分这一内生制度障碍而形成的系统性风险而不断地进行相应的产权改革,即进行市场化的改革,是从根本上消除系统性风险的手段,在减少此制度性风险的增量的同时,也在更大范围内构建使金融中介风险管理功能发挥条件的制度环境.无疑这将是一个渐进和较长的过程.
总之,金融中介不仅是金融资源的配置媒介,同时也是与金融资源相伴生的金融风险的集中与拆分者.其最根本的风险管理原则是以拆分风险为前提进行风险的集中与吸收,所谓金融的脆弱性恰是金融中介运作的特征.更进一步地讲,金融中介必须有能力有效即低成本地拆分所主要面对的借方风险,并获利.
金融中介之所以能够有效地进行风险拆分,并进而获利,原因在于其借方风险应具有相当程度的差异性――负相关性,在此结构基础上,金融中介可利用其规模优势集中风险,以提高差异化的借方风险相互抵消的概率.这就是金融中介的风险管理功能的理论基础.
但是对于转轨时期
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