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2007年10月29日,国投中鲁3季报一经公布,顿时质疑之声四起,更有投资者将其称为“惊天造假”案.不过,各方说辞其实都有失偏颇.理性的态度,是静下心来认真对公司3季报的业绩进行深入分析
秋季应该是收获的季节,然而硕果累累的金秋,国投中鲁(600962)却迎来了一个惨淡的业绩低谷.
2007年10月29日,国投中鲁3季报公布后,即遭到一片质疑之声,更有股民将该季报称为“惊天造假”案,同时相关媒体也对公司高管进行了专访,并详细报道了公司对三季报业绩的解释.
其中,矛盾的焦点在于每股收益0.41元的中期业绩至三季报巨幅变脸为0.01元,以及公司正在进行的定向增发.
各执一词
国投中鲁的3季度业绩从股民所称的应在每股收益1元左右,到某媒体用两种方法重新计算后的每股0.92元,0.437元,均与公司披露的0.01元每股收益大相径庭.那么,计算依据何在能否经得起推敲呢
根据某媒体的相关报道,用两种方法推算国投中鲁的每股收益：一种结果为每股盈利0.92元,其后又根据现金流量表的信息推算出另一种结果――每股盈利0.437元.
应该说,第二种算法是不值得驳斥的,因为企业销售商品收到的现金和利润表的收入是两个完全不同的概念,以此计算的结果也必然是不可信的.而在第一种算法中,该媒体引用了股民的计算方式所得出的相关结论,便成为公司和媒体争议的焦点.
据媒体报道分析：2006年度主要原材料苹果的采购成本最高为800元/每吨,按七吨苹果榨出一吨浓缩汁计算,极限成本为5600元/吨,依此计算,公司2亿多的产成品合计约为3.57万吨浓缩汁.
而根据公司解释,由于2007年原材料采购成本的上升,以及公司采用的加权平均成本核算方法,单位成本用2006年的数据是不合适的,这个成本假设的瑕疵,使得以此倒算的销售数量3.57万吨与事实不符.
另一方面,对该媒体据以计算所采用的目前国际市场的行情,即以每吨1450美元的出口价格作为3季度销售单价的假设,国投中鲁高管是如此驳斥：“公司3季度发货的订单大都是上个榨季签的,价格是上涨前价格.虽然目前果汁销售价格涨幅较大,但新签的合同大都要在第4季度和明年才开始执行.”
于是,在相关媒体和公司各执一词的热闹场景背后,国投中鲁的业绩究竟如何2007年3季度业绩巨幅下滑的真实原因又是什么
过往业绩
果汁行业具有生产的季节性,这是一种常识.而生产的季节性必然带来业绩的季节性,尤其是在采购市场与销售市场价格不稳定的情况下.那么,2007年3季度,采购成本和销售价格同向增长,会给国投中鲁带来怎样的业绩影响呢
我们可以看一下该公司各年业绩情况(表1).
通过表1可见,国投中鲁的业绩在各年度都有很明显的季节性变化,公司业绩在上述年度均体现为第2季度最佳,而1、3季度为业绩低谷.因此,2007年3季报的业绩下滑并非只是本年的特例.这样,如果公司真的在3季度实现如股民所推算的每股1元的收益,反而更应该使人质疑.
当然,也不难看出,2007年3季报下滑幅度是以前年度所没有的,2007年3季度利润仅占前3季度实现利润的2.54％,明显低于前两年的数据,也就难怪会招来“造假风波”了.
于是,缘何国投中鲁2007年3季度会如此业绩低谷公司针对股民质疑的解释是否合理
成本上升
国投中鲁2006年董事会报告中介绍,一方面,由于国内浓缩果汁行业产能迅猛扩张,导致原料争夺战不断升温,苹果价格不断飙升,一度创行业历史最高收购价；另一方面,国际市场价格风云变幻,客户对进口浓缩果汁的品质标准、农残标准不断升级,促使公司在产品标准,生产工艺、管理措施和质量控制体系方面加大投入,从而增加了企业生产成本.
应该说,公司报告中披露的情况是客观的.从图1来分析,国投中鲁自2005年年报至2007年3季报,毛利率呈直线下降趋势,而在此期间国际浓缩果汁的价格却是不断攀升的,因此,在该期间成本逐期上升也就显而易见了.(图1)
存货计价
根据国投中鲁财务报告介绍,公司存货计价方法是存货按实际成本核算,发出采用加权平均法核算.
加权平均法是目前上市公司中适用最为普遍的方法,然而正是这种计价方法给季节性采购及生产的国投中鲁产生了业绩的巨幅波动.
从公司中报及3季报披露来分析,公司毛利率从中报的22.35％降至17.00％,以3季度收入2.29亿计算,仅毛利率的下降就减少了公司利润1200多万元.
根据公司年报披露,苹果采购成本占公司产品生产成本的6成以上,因此,在新榨季,苹果价格的攀升对新产成品的成本影响是重大的.由于存在原材料价格攀升因素,在加权平均计价方法下,新产品产量越高,对库存产品的成本影响就越大.
从3季报披露可见,公司存货从中报的4.10亿元巨幅增长至7.50亿元,增长83.32％.考虑公司存货以产成品为主,以公司当期结转的已销产品成本1.9亿元推算,可以说,在三季度,公司实现产值约为5.3亿元.新榨季产品高量生产,正是国投中鲁库存产成品加权平均成本提升的重要因素,该公司通过生产高成本的产品,稀释了原有低成本的产成品库存,从而造成了公司销售成本的随之增长.
那么,已销产品是新榨季的产品吗国投中鲁在2007年中报披露,期末产成品3.64亿元,而其2007年3季报公司营业成本仅为1.90亿元,所以,我们有理由认为,公司销售的产品应该全部为旧榨季的产品.
但是,由于公司存货的计价政策,公司旧有存货较低的销售成本显然被新榨季的高成本稀释了,这是造成三季度毛利率的下降的主要原因.
通过以上,我们不难发现,由于生产的季节性和成本的加权平均计价,旧榨季的产品销售实际上是按新榨季的成本结转的,企业的实物流转与价值流转在换季时是不统一的,加权平均的计价方法造成企业经营成果核算偏离了实际.
同时,我们也不禁产生疑问,这种偏离仅仅是计价方法方面的原因吗
我们发现,国投中鲁2006年3季报存货仅为3.29亿元,比2006年中报2.52亿增加0.77亿元,增长比率为30.41％；2007年3季报比中报增加3.4亿元,增长比率为83.32％.
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这种大量的产成品囤积有没有人为因素呢
结算政策
从上述成本分析来看,国投中鲁新榨季成本上升以及产成品囤积是造成三季度业绩下滑的主要因素,这个分析也契合了公司对媒体的解释.但 是,2007年3季度,高成本稀释是产生每股收益从中期0.41元巨幅跳水到0.01元的唯一原因吗
应该说,成本增长不是2007年3季度才发生的.2007年中期,国投中鲁毛利率为22.35％,比2006年的26.17％也下降了4个百分点,但业绩却从每股0.25上升至0.41元.其中的主要原因是公司收入的巨幅增长,2007年中期,公司实现收入7.52亿元,比去年同期4.24亿元增长77.28％,该增长使得企业享受了更多的规模效益.然而,2007年3季度,公司仅实现收入2.29亿元,比去年同期1.59亿元增长43.76％,这样,收入增长未能弥补成本增长的作用,使得公司业绩下滑.
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对此,我们不仅产生疑问,收入增长为何在三季度下降了呢
按照国投中鲁的说法,公司的销售合同大都是长期合同,从客户下订单到执行完订单有将近一年的时间.公司将根据客户的需求,逐月进行发货.
然而,如果是这样的话,我们如何解释在公司以“一年订单”方式销售下,三季度的收入增长比中期下降了33.52％呢
另外,引起我们关注的是,公司的预收款项在2006年末、2007年中期、2007年3季末分别为496.21万元、203.18万元,1053.76万元,即3季末预收款项由中期的203.18万元猛增至1053.76万元,增加了850.58万元.
对此,国投中鲁在季报中如此解释：“预收款项比年初496.21万元增加112％是由于在本年度,结算方式有所改变,要求部分客户款到发货,导致预收账款增加.”显然,这个解释在本年度中报中预收款项不升还降的数据
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可以说,公司披露的信息并不能合理解释3季度收入的明显缩水与结算政策突然改变的原因.同时,公司收入增长比例下降与预收款增加及逆向变动,也让我们不得不产生其是否隐藏营业收入的疑惑.
不过,可以肯定的是,收入增长幅度的下降同样是三季度业绩跳水的原因之一.
根据上述分析,国投中鲁2007年3季度低业绩的原因并不是单一的,是成本以及收入双重影响的结果.2007年3季度如此惨淡的经营业绩并非完全可以用季节性低谷得到合理解释,从2005、2006年3季报业绩来看,尽管明显低于中期.但仍然保持700多万元的净利润,2007年应该说公司是保持良好的业绩增长势头的,这从中报实现净利润6833.70万元,比去年同期2642.33万元增长158.62％就不难看出来.
于是,需要探究国投中鲁2007年3季报业绩下滑的动因.
定向增发
之所以国投中鲁2007年3季报业绩倍受关注,除了巨幅下滑之外,另一个原因是公司的定向增发方案.有投资者认为,公司降低业绩是为了增发目的,从而压低股价,甚至出现“为了让大股东国家开发投资公司以及引进的战略投资者日本三菱商事株式会社低价拿到上市公司股权,不惜损害中小投资者的利益,刻意隐瞒利润,以图压低股价”的言辞.
国投中鲁的定向增发方案是2007年4月1日二届二十二次董事会决议提出,于7月7日经临时股东大会决议通过的.在相关文件中,公司明确披露了定向增发的定价政策,非公开发行股票发行价格不低于公司二届二十二次董事会决议公告日前二十个交易日公司股票均价的90％.
也就是说,该定价的高低与2007年3季报披露后的股票价格无关的,不会因3季报业绩影响而变动.因此,投资者所称的上述作假动机实际上并不存在.
疑云依旧
正当投资者及媒体对国股中鲁3季报业绩纷纷质疑之际,11月15目,该公司却发布公告称,定向增发的外方投资者――日本三菱商事株式会社决定退出本次非公开发行.
这样,尽管我们已经通过上述分析否定了业绩影响增发价格的说法,但这一消息的发布,无疑更鲜明地驳斥了所谓的降低业绩来让大股东及战略投资者低价拿到上市公司股权的说法.
按照国投中鲁11月15号公告称,公司将继续推动本次非公开发行工作.在这种情况下,公司无疑有两种选择,一是引入新的战略投资者,但这需要更多的时间择募和商榷：二是重新拟定增发方案,比如由控股股东国家开发投资公司认购全部发行股份.
因此,我们便可以推测,2007年3季报的低业绩是否是为重新定价而做的预告准备呢
证监会2007年7月发布的《关于上市公司做好非公开发行股票的董事会,股东大会决议有关注意事项的函》(发行监管函[2007]194号)文件中规定,非公开发行股票的董事会决议公告后,出现以下情况需要重新召开董事会的,应当由董事会重新确定本次发行的定价基准日：(一)本次非公开发行股票股东大会决议的有效期已过；(二)本次发行方案发生变化：(三)其他对本次发行定价具有重大影响的事项.
如果公司因日本三菱商事株式会社退出而改变发行方案,或者由于无法在短期内找到新的战略投资者,那么就很可能面临重新定价.
其实,上市公司选择股价低点为定向增发基准日已并非是新鲜事物.对控股股东和战略投资者来说,信息优势及其定价分析能力远胜于散户投资者.国投中鲁也不例外.这样,与其说公司为了定向增发故意压低股价,不如解释为投资人根据对公司业绩在全年季节性波动来选择更合适的定价时点.
值得关注的是,假设公司在2007年3季报公布前就对战略性投资者退出有所预料,并做重新定价的准备,那么就存在压低股价的动机,同时,按照上述对公司3季报的分析,公司在该季大量生产新榨季高成本的产成品以稀释旧榨季的低成本,缩水的销售收入及不搭配的收款政策等一系列造成公司3季度业绩巨幅下滑的因素,也就更变得疑云重重.
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