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内容提要：发生在美国的次贷危机向全球扩散,演变成全球性的金融危机,乃至经济危机.场外金融衍生产品的过度创新对危机的扩散和演变起到了助推器和放大器的作用.我国场外金融衍生产品的发展既要吸取危机的教训,同时要根据我国的国情,鼓励金融创新、完善有关场外衍生金融产品市场的法律法规、加强对衍生金融产品监管的协调与合作、完善市场基础设施建设并加强场外衍生产品市场的信息披露.
关 键 词 ：次贷危机 场外金融衍生产品 担保债务凭证 信用违约互换
中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2009)012-043-04
一、问题的提出
始于2007年7月的美国次贷危机,到2008年9月以后演变成了一场全球范围内的金融危机,让各国陷入了自20世纪30年代以来前所未有的经济困境.对于这次危机的原因,国内外学者从不同的角度进行了广泛的探讨,提出了各种各样的解释,不少人认为,脱离实体经济的金融创新和金融衍生工具的泛滥是这次危机的直接原因(秦建文、梁珍,2008),甚至是根本原因(陈斌,2008).但事实上,在此次金融危机中,场内衍生金融产品则因其规则严格.信息透明度高,并没有给金融市场造成混乱,危机涉及的衍生产品主要是场外金融衍生产品,正是由于场外金融衍生产品的监管失控才导致了金融风险在全球的扩散与放大.因此如何吸取危机的教训,发展我国场外衍生产品市场,是一个需要深入思考的问题.
二、场外金融衍生产品及其风险特征
场外金融衍生产品是指在交易所以外交易的金融衍生产品.1973年以后,由于布雷顿森林体系的崩溃,浮动汇率取代固定汇率,各国货币之间的比价变动频繁,汇率风险大大增加.为了规避汇率风险,1972年5月1 6日,美国芝加哥商品交易所(CME)创办了国际货币市场(IMM),推出了英镑,加元、西德马克、日元,瑞士法郎、墨西哥比索等货币期货合约.与此同时,市场上也出现了定制化的外汇远期合约：1973年4月,芝加哥期权交易所(CBOE)正式推出股票期权.1975年利率期货在芝加哥期货交易所(CBOT)问世.这一时期的衍生工具主要是标准的金融期货、期权等场内衍生产品.
进入20世纪80年代,金融管制的进一步放松使得场外金融衍生产品获得了空前的发展,特别是互换市场.1981年,美国所罗门兄弟公司(solomon Brothers co)成功地为美国商用机器公司(IBM)和世界银行进行了美元与西德马克和瑞士法郎之间的货币互换.之后,又出现了利率互换,期权交易与互换技术相结合衍生出的互换期权也得到广泛运用,互换及与互换有关的业务快速发展,使场外金融衍生产品市场后来居上.20世纪90年代以后,场外衍生品市场由于可以根据客户的特殊要求,灵活地提供各种期限和条件的合约及其具有交易成本低的优势,呈现出加速增长的态势.90年代末期,这一趋势表现得更加明显,场外交易规模逐渐超过场内交易.2001年12月,衍生金融工具场外市场的未清偿合约价值为111.115万亿美元,已远远超过交易所市场的23.798万亿美元的水平.
近年来,场外金融衍生品市场始终保持着高速增长,形成了巨大的交易规模.根据国际清算银行统计,从1998年6月到2008年6月11年间,场外衍生品合约名义本金余额增长了7.4倍,年均复合增长率超过25％.截至2008年6月末,全球场内期货与期权合计名义本金金额为82.2万亿,而场外衍生品合约名义本金余额则达到了683.7万亿美元,占所有衍生品市场的89.3％(见下图).
尽管与交易所交易的标准衍生工具相比,场外金融衍生产品由于具有高度灵活性而更有竞争优势,特别是在风险管理业务中,特殊定制的衍生产品往往具有更大的市场需求,但是其产品结构复杂,透明度差以及流动性不足使其所蕴含的风险远远大于场内衍生产品.
从产品本身来看,场外金融衍生产品一般是为大客户度身定制的个性化产品,产品结构非常复杂,投资者不仅难以对产品进行准确地估值,而且
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三、场外金融衍生产品与次贷危机
在这次危机中,次级贷款的发放被认为是引发次贷危机的初始原因(邱兆祥、粟勤,2008),但次级贷款在美国住房抵押贷款中所占的比例并不大,根据国际货币基金组织(IMF)2007年10月《金融稳定报告》所作的估计,次级贷款总额为1.3万亿美元.这1.3万亿美元左右的次级住房抵押贷款之所以能够掀起如此大的一轮国际性金融危机,场外金融衍生工具在其中起了推波助澜的作用.
住房抵押贷款支持证券(Mortgage－backed Securlties,MBS)就是次级抵押贷款证券化之后衍生出来的产品,也是次贷风险放大和扩散的第一个环节.资产证券化是20世纪80年代美国的一项重要的金融创新,它是将缺乏流动性但未来有着稳定现金流的资产,通过真实销售,破产隔离、信用增级和有限追索等机制,在资本市场上发行资产支持债券的金融行为.长期来,资产证券化作为一种分散资产风险的金融创新机制而倍受推崇.住房抵押贷款证券化是资产证券化的一种,在美国居民住房次级抵押贷款中,大约有85％被证券化(黄小军等,2008),通过证券化,贷款机构就可以把发放次级贷款的风险向市场转移.当风险可以轻易转移时,贷款机构控制风险的责任就大大减轻,由此所产生的道德风险导致贷款机构为了获取更大的利润,进一步降低贷款标准和扩大次级贷款的规模.
由于以次级抵押贷款为基础资产的证券化产品很难获得较 高的信用评级,为了增加吸引力,提高这些资产的收益,投资银行开发了一种新的衍生产品一债务抵押担保证券具体做法是,发行机构将以次级抵押贷款为基础资产的MBS,结合其他债券,如信用卡支持证券、汽车贷款支持证券和各种公司债,进行再次打包重组,汇集构成资产池：采用分档技术(tranching),重新分割投资风险和回报,根据未来的偿付优先权的顺序不同,分为优先级(senior Tranche),中间级(Mezzanine Tranche)和股权级(Equity Tranche),以体现本息支付和风险承受能力上的区别.优先级由养老基金,保险资金等机构投资者持有,股权级则由发行人及其旗下的对冲基金持有.中间级的CDO又会被进一步证券化并作为另一个CDO的基础资产.这种过程可以不断地进行下去,于是衍生出CDO平方、CDO立方,由此使得建立在次级抵押贷款之上的各种证券化衍生产品呈几何级数增加.当标的资产发生信用风险时,也会造成数倍于基本债券数量的衍生债券同时受到损失.由于对；中基金和各大金融机构活动的全球化,使得次级住房抵押贷款证券及其衍生品的投资成为全球性的行为,从而使信用危机蔓延至全球和金融市场的各个领域.
信用违约互换是次贷危机中扮演重要角色的另一重要场外衍生金融工具.CDS的作用是将CDO的违约风险从合约买方(CDO投资者)转移到合约卖方(CDS投资者),合约买方只要定期向合约卖方支付“何费”(Premium),就可以在CDO发生违约时得到赔付.所以,CDS是基于CDO创造出来的一种信用衍生产品,通过购买CDS,CDO投资者将风险顺利转移到了CDS的投资者.如果CDO没有出现违约,CDS的投资者就可以获得丰厚的收益.虽然CDS是一种保险工具,但却可以成为一种投机工具,一些风险偏好较强的投资者(投机者)尽管根本没有购买CDO,也可以购买CDS,然后通过收取赔付的方式获利.出于避险和投机的需求,大量的CDS被创造出来,其价值总额达到62万亿美元,大大超过了作为其标的的CDO的价值总额.当CDO大面积违约造成CDS交易的对方无法赔付时,危机就发生了.
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至此,我们已经很明显地看到,次级住房抵押贷款证券及其众多的场外金融衍生产品在这场危机中,起到了放大器的作用,即它将实体经济的危机由信贷市场传递到资本市场,并以数倍乃至数十倍的规模向整个金融市场蔓延,这些场外衍生产品投资者的全球化又把危机传递到了世界的各个角落.
四、金融危机对我国场外金融衍生产品市场发展的启示
(一)加快我国场外金融衍生产品市场的发展,鼓励金融创新
从上面的分析我们可以看出,这次金融危机的一个很重要的原因在于金融创新过度所造成的场外金融衍生品的泛滥,场外衍生金融工具在这次危机中起了放大器的作用.但是,在我国并不存在场外衍生金融工具过度创新的问题,恰恰相反,我国的场外衍生金融工具市场还很不发达,不仅市场规模小,而且产品种类比较单一,远远不能满足管理风险的需要.这种局面与我国对金融创新的严格管制不无关系,虽然严格的管制可以避免类似于美国金融危机的风险,但是也导致了金融产品和服务供给不足,难以满足实体经济与投资者的需求.而且,在金融全球化的背景下,过度管制很容易削弱本国金融体系的竞争力和吸引力,导致金融资源的外流.因此,我们不能因噎废食,因为这次危机而放缓金融创新的步伐.相反,我国应该从自己的国情出发,走自主创新的道路,鼓励创新,加快我国场外衍生金融工具的发展.
(二)加强立法,完善有关场外衍生金融产品市场的法律法规
完善的法律制度是场外金融衍生产品市场健康的保障.我国现行的有关场外金融衍生产品市场法规,基本上是各监管机构针对具体的衍生产品制定的,缺少统一的场外金融衍生产品监管法律,缺乏场外金融衍生产品交易和风险管理的相关指引,这非常不利于风险监控.因此,制定统一的银行间市场金融衍生产品交易管理办法,成为我国场外金融衍生市场健康发展的必要前提.其次,场外金融衍生品市场的立法要注意与其它相关配套法律的衔接,修改和完善《人民银行法》、《商业银行法》、《公司法》、《破产法》等法律法规,使之能适应场外金融衍生产品市场发展的需要.此外,要充分借鉴国际经验,修改现有法律中不适合市场发展的内容,并充分考虑与国际接轨.通过立法解决衍生品市场发展中遇到的问题,同时为市场未来发展铺平道路.
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(三)加强对场外金融衍生产品监管的协调与合作,提高监管效率
由于场外金融衍生产品具有跨机构、跨市场的特性,所以监管机构之间的协调合作非常必要.对场外金融衍生产品的监管缺位是此次金融危机的一个重要原因.虽然美国金融监管分工比较明确,但多头监管的格局使得各监管机构之间的职责与权限划分不清,金融监管空白和交叉监管现象非常严重,这在很大程度上影响着美国监管当局的监管效率,也直接导致了次贷危机的爆发.
我国目前实行的是以中国人民银行为监管中心,银监会、保监会,证监会分业监管的金融监管体制.但银行、保险与证券等行业的混业经营使得原来以机构类型确定监管对象和领域的监管模式难以有效发挥作用,所以应设立国家层面的监管协调机构,以加强监管机构之间的协调与配合.随着金融的全球化,我国的金融体系必将进一步开放,并且,金融活动的国际化造成金融危机的传染性越来越强,任何单一国家都无力单独防范和处置危机,所以加强国家间金融监管协调与合作具有重要的意义.
本篇论文来源:http://www.sxsky.net/jinrong/hbyx/392824.html
(四)加强场外金融衍生产品市场基础设施建设
为了提高交易效率、降低场外衍生产品市场的信用风险,金融危机后,场外金融衍生产品市场出现了场内化的趋势.这种趋势体现在场外市场运作的不同层面和环节,主要包括合约条款标准化、技术平台统一化和清算集中化.这次美国金融危机,集中暴露了场外金融衍生品的风险问题,加强场外衍生品市场的监管和风险管理,已经成为共识.在场外金融衍生产品交易领域建立统一的交易平台,实行场外衍生品交易多边净额清算,乃至实施中央对手方集中清算模式.
此外,还要建立场外衍生产品市场交易信息披露系统,加强场外衍生产品市场的信息披露,及时公布交易价格及其它交易信息.同时还要建立金融机构场外衍生品交易的统计和报备制度,使监管部门能及时准确掌握市场运行情况,采取行之有效的应对措施.
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