美国寿险保单二级市场的发展综述_财政金融论文

吴婷，西南财经大学保险学院经济学硕士；王向楠，西南财经大学保险学院博士生，四川成都611130。

一、美国寿险保单二级市场的发展历程
人寿保险的承保标的是被保险人的生命，传统上的人寿保险保单只有当被保险人死亡时才进行给付。在20世纪80年代，由于美国中青年人群中艾滋病发病率的大幅增加，他们为了支付高额的医疗费用，并在预期缩短的未来余命中获得现金流，希望将所持有的长期资产进行变现。美国家庭金融资产组合中长期寿险保单占有重要地位，所以被确诊患有艾滋病或其他重大疾病的中青年人自然对变现长期人寿保单积累的现金价值产生了需求。
为了增强寿险保单的流动性，上世纪80年代末，寿险保单的二级市场在美国应运而生。美国寿险保单二级市场主要历经了以下三种形式的发展。
(一)寿险保单贴现交易(ViaticalSettlements)
Viaticalsettlements是最早出现的一种寿险保单二级交易形式。根据韦氏大辞典，“Viatical”(拉丁语)意为“TravelingMoney”(旅行资本)，是指短期具有高度流动性的资本。1986年Worley最早构想出这种保单清算产业，利用公允价值来收购保单持有人希望变现的寿险保单。联邦当局最初禁止开办这类机构，到***年才允许保单清算公司的设立(AmericanCashFlowCorporation,2001)。Viatical业务主要是为患有致命疾病且预期寿命小于2年的保单持有人提供服务。
(二)加速死亡给付条款(ADBs)
一方面为了增强寿险保单的流动性以适应保险消费者的需要，另一方面迫于额外机构提供保单变现服务的竞争压力，美国保险公司设计出了加速死亡给付(AcceleratedDeathBenefits,ADBs)条款(DohertyandSinger,2002)。20世纪90年代早期，一些寿险公司开始给予被保险人一些选择权，允许他们在死亡之前能够提前获得部分死亡给付，如给予患有致命疾病的被保险人在预计死亡时25％～100％的保险金额(ViaticalSettemets,1998)。ADBs是保险行业的一次重大创新。在实践中，保险公司既可通过增加保费把ADBs作为保单附加条款的一部分，也可以通过批单的形式提供ABDs服务；死亡给付的提前支付既可以采取一次性支付，也可以分期支付。行使ADBs条款一般需要满足的条件是：被保险人经已诊断患有致命疾病，且需要高额的医疗费用或长期护理。这里的“致命疾病”一般是指被保险人患有此病后的预期寿命不超过1年，只有2％～5％的ADBs条款允许患病后的预期寿命超过1年①。
(三)寿险保单清算业务(LifeSettlements)
20世纪90年代后AIDs的治疗技术取得了很大进展，患有艾滋病的被保险人的预期寿命逐渐增加，这使得保单贴现公司(ViaticalFirms)的利润逐渐被压缩，甚至开始出现亏损，于是整个贴现市场对被保险人的预期寿命的要求大大拓宽了。1998年，寿险保单清算业务兴起并逐渐成为二级市场的主流，从此二级市场再也不是只关注那些患有致命疾病的被保险人，而开始为那些年龄在65岁以上，健康状况每况愈下的老年被保险人(通常他们的预期寿命不超过15年)提供服务。因此，LifeSettlements也被称为老年人寿险保单贴现(SeniorSettlements)，如今它常常代表狭义的寿险保单二级市场(Bhattacharyaetal.2004)。
二、美国寿险保单二级市场现状
20世纪90年代起，美国寿险保单二级市场发展迅速，在2001年有价值18～40亿美元的保单在二级市场进行贴现(SippelandBuerger,2002)；而在1990年、1995年和1999年这个数据分别为5000万美元、5亿美元和10亿美元(Coolidge,2001)。目前，保单持有人在二级市场交易保单不仅仅局限于因为健康状况的恶化，保单持有人可以因无力支付保费、不需要当前保单的保障(如作为公司高管的被保险人的职位变更)而交易保单；也可以为了暂时缓解财务危机、保持老年时的生活质量而交易保单。
寿险保单二级市场的参与主体不断丰富。特别是医疗机构、预期寿命评估机构和注册会计师等服务性机构的加入，既增加了市场定价的准确度，又有效提高了市场信息的披露质量。

图1寿险保单二级市场的参与主体
资料来源：Winer,T.R.TheViaticalandLifeSettlementIndustry:NewPerspectivesforActuaries,AMarketingProjectReport,FSA,2004.

图2寿险保单二级市场交易程序示意图
资料来源：CashinginonUnneededLifeInsurancePolicies,LISAMarketingCommittee,WhilePaper,2006.
人寿保单的退保价值只是反映了保险公司风险池中被保险人的平均死亡率水平，与被保险人的健康状况无关，然而，二级市场中的贴现价值与被保险人的健康状况却密切相关。由于寿险保单具有基于健康状况的或有流动性，这便提高了保单的转让价值。保单持有人退出合约时从保险公司获得的退保价值一般仅为保单面值的3％～5％，但是二级市场的保单转让价值一般能达到其退保价值的3～4倍。根据美国寿险保单清算协会(LISA)的统计，2004年全年在美国进行的老年保单持有人的保单交易价值总额为10亿美元，比退保价值高出了6.6亿美元。
寿险保单在二级市场的定价需要考虑被保险人的年龄、身体状况和总体经济环境因素。随着二级市场的逐步规范和完善，目前美国保单持有人交易保单一般需要经历9个程序(见图2)。
三、寿险保单二级市场的监管
1911年美国最高法院判定Grigsbyvs.Russell一案中原告的保单交易有效，这为保单自由转让奠定了法律基础②。当时的法官Holmes在判决书中说：“这个案子中保单出售是安全的，是被允许的，因为人寿保单具有普通财产的性质，在保单转让给利益相关者时应该按保单的实际面值给予合适的折价”③。这是一次成功的保单再交易，该判例也为保单二级市场的实践提供了法律基础。
随着二级市场的发展壮大，美国逐步加强了对该市场进行规范监管。从1995年开始，金融监管机构首次关注寿险保单二级市场的监管问题，证券交易协会(SEC)规定从事保单贴现业务的机构一定要进行注册，但是给予每个州的监管自由选择权。此后，监管当局也适时调整相关法规，对市场实行有效监管(见表1)。目前，除了每个州各自的监管法规外，美国保险法规委员会(NCOIL)、美国保险监督官协会(NAIC)和美国寿险保单清算协会是寿险保单二级市场的主要监管机构。

联邦政府给予美国各州对寿险保单二级市场的绝对监管权，然而目前各州监管主体的界定差异较大。现在大多数州主要由保险监管机构建立Viaticals或LifeSettlements部门对二级市场实行监管，有些州选择由保险和证券部门的共同进行监管。此外，截止2009年，美国仍然有5个州的寿险保单二级市场还处于无监管的自由状态。表2报告了美国各州关于寿险保单二级市场的监管的机构设置情况。
当前已有一些州开始对二级市场的保单转让价格进行管制。管制措施主要是规定保单持有人从出售保单中获得的对价占保单面值的最低比例，这个比例主要与被保险人的预期余命负相关，主要与承保该保单的保险公司评级水平正相关。Bhattacharya(2004)利用从部分已实施价格管制州的艾滋病人群体中抽取的一个随机样本，发现价格管制挤出了部分二级市场交易，并减少了消费者剩余；他们估计如果全美各州都采用价格管制，则寿险保单二级市场的年交易额将会降低1.19亿美元。
四、寿险保单二级市场的研究进展
寿险保单二级市场的发展打破了保险公司对保单退保利益独家垄断的格局，会直接压缩保险公司的利润来源，同时，二级市场的发展也必然影响寿险消费者福利状况。二级市场的付诸实践和近十几年的快速发展吸引了学术界的关注。
DohertyandSinger(2002)认为，从保险公司角度看：一方面，以住房按揭贷款的二级市场为参考，发达的二级市场将提高一级市场的产品价格，公司的收入将因此增加；另一方面，由于低于平均健康水平的被保险人退保实际上减少了发行一份保单的预期成本，因此二级市场的存在又增加了公司的成本。从消费者角度看：一方面，消费者享受了保单流动性期权；另一方面，二级市场出现引发的一级市场保单价格的上涨幅度依赖于供给和需求弹性。长期来看，寿险保单二级市场的出现增加了现有和新进入的保单持有人的消费者剩余。
HendelandLizzeri(2003)以全球保险市场中具有投保人单边承诺(One－sideCommitment)性质的长期寿险合同为样本，发现所有合同都存在着保单持有人提前支付的现象(FrontloadingorPrepayment)。保单持有人退保时遭受的损失具有锁定成本的性质，能扼制效应，增强了投保人的承诺力度。锁定成本越高，则保单失效率越低；附有越高锁定成本的保单随着保障时间的增加，保费现值也越高；较高的提前支付额度有助于保持风险池的稳定性。
Dailyetal.(2008)研究了寿险保单二级市场是否破坏了保险市场的风险分摊的动态性。他们指出二级市场的发展增加了保险公司的重分类风险(ReclassificationRisk)，保险公司要么通过减少保单供给或提高均衡保费来补偿增加的重分类风险成本，要么停止提供续保选择权。他们在H－L动态模型(HendelandLizzeri,2003)的基础上，加入了保单持有人将来对保单保障需要的不确定性因素，在完全竞争市场的假设下，得出结论：如果寿险保单没有期限性，且保单持有人将来对保单保障的需求不存在不确定性，二级市场将不会出现的。一般情况下，当被保险人的健康状况每况愈下且他们不再需要保单保障时，二级市场的存在提高了保险消费者在一级市场的前期支付额度，故减少了整体消费者剩余。但是，当保单持有人对保单保障的需求和健康状况、收入水平相关时，由于必须考虑未来健康维护支出的不确定性，二级市场将提高整体的消费者福利水平。
FangandKung(2008)的研究发现，二级市场的存在会降低消费者剩余；假设极端情况的保险合同，如由一连串的瞬间短期合同组成的动态保险合同，寿险保单二级市场才对其影响不大。虽然一级市场均衡中存在着基于健康状况的或有退保价值，但是消费的福利仍然低于没有二级市场的情形，此时保险公司采用一般的退保价值决策将更有利。如果不存在二级市场，保险公司则应当选择增加保单退保价值选择权。
Gatzertetal.(2009)研究了退保行为对一级市场中保险公司的退保利润的影响。他们假设无退保的保单合同的精算净现值为零，以及二级市场中不存在信息不对称问题，通过随机模拟下的不同质人群的死亡率来修正保单退保率。研究显示：二级市场的出现降低了退保率进而减少了保险公司的退保利润，其中期缴保单退保利润受到的冲击程度大于趸缴保单。由于退保利润与被保险人的年龄密切相关，在没有二级市场时，初期包含大量高龄被保险人的保单组合的退保利润因退保率下降而减少的程度更大；但是存在二级市场时，65岁以上健康状况恶化的被保险人停止退保对保险人退保利润的影响很小。因此，他们认为，长期来看，消费者和一级市场保险人都能从二级市场中获益。
五、总结
寿险保单二级市场是一个新兴的市场，是寿险行业一次具有里程碑意义的变革。这一金融创新缩小了人们持有保单资产较之持有债权、股票等资产在流动性上的劣势，增强了保险产品的吸引力。同时，这一变革对传统理论和行业实践带来了冲击，比如动摇了保险学原理中的保险利益原则，打破了保险公司对退保利润的完全垄断局面，进而对保险公司管理者和金融监管机构提出了挑战。
目前学术界关于二级市场对寿险消费者影响的研究结论存在较大分歧，DohertyandSinger(2002)、Gatzertetal.(2009)认为二级市场的存在提高了消费者的福利水平，FangandKung(2008)、Dailyetal.(2008)的研究结论则与此相反。一级市场上的保险公司坚决反对二级市场的发展，认为二级市场的发展减少了自身的退保收益，增加了保单组合的风险，而相应的学术研究结论也不一致。可以预期的是，对于这一新兴领域的学术研究必将持续和深入。
注释：
①资料来源：LimraInternational&AmericanCouncilofLifeInsurance:AcceleratedDeathBenefitsProvisionontheRise,InsuranceAccounting,Apr.19,1999.
②1911年，病人Burchard为了进行外科手术，把自己的人寿保单拿给医生Grigsby作为医疗费用的对价，医生给他交纳剩余的保费，并额外支付给Burchard100美元。1年后，Burchard去世后，Grigsby向保险公司申请死亡保险金时被拒。最终这个案子上诉到美国最高法院(U.S.SupremeCourt)，法官Holmes判定保单出售有效。