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摘 要 ：本文对上市公司并购和盈余管理的制度背景进行分析,揭示出上市公司在我国目前特殊的制度背景下在并购中进行盈余管理是一种理性行为.在政府主导下进行的无效率的并购和为了获得配股资格而在并购前期调高利润的盈余管理行为是导致其并购后期经营业绩下降的主要原因.
关 键 词 ：股权融资企业并购盈余管理
1．前言
在西方资本市场上,自19世纪80年代以来,先后经历横向并购、纵向并购、混合并购、融资并购以及跨国并购等五个并购浪潮,已经有一百多年的发展历史.我国上市公司的并购从1993年宝延事件拉开序幕以来,也经过了十几年的发展.2002年以来,世界范围内并购市场受经济大环境的萧条和股市疲软的影响而逐渐转入低潮,我国的并购市场却成倍增长.证券市场的主要功能就是优化资源配置.对于一个企业来说,在进入资本市场之前,只能依靠自我积累以求发展,进入资本市场后,它可以选择收购、兼并等多种方式,实现企业的快速增长.一个公司IPO上市后,都会面临对存量资产再次优化配置的需要,并购重组是满足这一需要的重要途径,这也是我国资本市场上并购事件层出不穷的原因.从并购的效率理论来看,成功的企业购并能够提高生产效率并优化产业结构,是资源重新配置的帕累托改进过程.但是,我们通过对比2000-2007年发生购并行为的上市公司与全体上市公司同期经营业绩,得出结果如下：
从上图,我们可以从整体上看,收购公司的净资产收益率指标无论是纵向比较（与自身相比）还是横向比较（与比全体上市公司相比）,都显示出了在收购后期整体经营业绩急剧下滑的态势.除2000年以外,其整体业绩均低于全体上市公司的绩效.购并行为并没有为上市公司带来相应的中长期经营绩效.购并方为什么会发动没有效率的收购行为?是什么因素推动了我国上市公司的频繁购并行为?从经济学角度看,会计信息有助于提高资本的配置效率,具有降低交易成本的作用 ,有助于形成契约上的事后解决机制的作用 ,上市公司管理层对并购后盈余的披露对证券市场股票价格具有较长期间的影响,从而影响着经济资源的再次配置.盈余管理是上市公司信息披露中最主要的问题,很多上市公司管理层都会通过盈余管理操控利润以达到其特殊的目的.通过盈余管理来操纵利润会加剧证券市场上信息不对称,严重影响资本市场优化资源配置的功能,影响到我国证券市场的健康发展,对上市公司并购中的盈余管理问题进行研究显得尤为重要.本文试图从企业并购和盈余管理的制度背景这一特殊的角度来提示上市公司的并购为什么没有效率.
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2．.融资渠道的制度背景
勿庸置疑,国有经济在我国整体经济中占绝对主导地位,其资金来源渠道随着经济体制的改革也同样经历了不同的转变过程.在计划经济时代,国有企业的的资金来源渠道主要是国家财政拨款.国有企业的产权基础实行全民所有制这一制度安排,从理论上说,国有企业的最终控制权应该掌握在全国人民手中.全体人民是一个整体,个人或其中一小部分人无权对其中的一部分国有资产行使权力,因为必须与全体人民中其他个人达成一致契约时,才能形成“全民”这一概念.但是,全体人民中每个人都达成一致的契约所需的交易费用是无法想象的.由于成本与收益的不对称性,全体人民不能实施对国有企业的权力,只能交给全体人民的代理人――政府来行使（谭劲松等,2003）.在这一制度安排下,由政府任命、督促和约束企业领导人,并由国家为企业提供财政拨款.国有企业的剩余索取权和控制权几乎完全为中央政府拥有,地方政府和企业只是对计划进行再分配和执行,管理层没有任何自由决策的权力,更没有有效激励,计划经济的代价就是生产效率和技术效率低下,资源的无效配置和政府官员一方的严重代理问题（张维迎,1996）.国营企业的低效经营成为国家财政的沉重负担.（全部删除）
进入转轨时期,“自主经营、自负盈亏”成为国企改革的方式,其资金来源渠道由财政拨款转为向国有银行贷款,即所谓的“拨改贷”.国有企业原有的产权制度没有改变,经理只有控制权而没有剩余索取权,再加上政府官员没有足够的信息和动力去监督企业,经理的代理问题就不可避免,如利用会计操纵隐瞒利润以实现利润的转移以及国有资产的侵吞问题,著名经济学家吴敬琏将之称为“内部人控制”问题,最终结果还是国有企业的低效经营.国有企业的普遍亏损导致其无力还贷,利息更是成为其巨大的债务负担.在市场经济中,一个企业的高额负债有两种可能,一个是经济效益良好而充分利用财务杠杆；另一个可能就是出现了财务危机.在成熟的市场经济条件下,如果企业效益低下,不可能有银行对它提供贷款,企业自己也不敢借.但是在中国,企业是国家的,银行也是国家的,企业从银行贷款从国家层面上来说就好象是把钱从一个口袋转到另一个口袋.银行不是真正的投资者,它不过是代表政府将信贷资金分配给国有企业,很少意识到可能存在违约风险,没有人为银行资产业务的失误承担责任,银行的贷款投向不是出于投资者的考虑,而是由政府决定的.从这个意义上讲,银行对企业的债权实际上是政府对企业的股权,所不同的是政府以货款形式取代拨款的形式向企业进行投资,企业原来的自有资本变成了借入资本,利润变成了债务成本,背上了沉重的债务负担,正常的经营活动难以进行 .与此同时,巨额的呆账成为国有银行商业化改革的严重障碍,银行也难以承受为国企提供融资的沉重负担.
国企要脱困,国有商业银行要改制,用什么方式来解决国企的资金困难呢?股权融资是最理想的选择.因为在这种融资渠道下,一不需要还本,二是在业绩不理想的情况下可以不支付股利,资金成本几乎为零,企业再也不用背负沉重的利息和债务本金的负担了.所以说在我国特殊的产权制度安排下,股票市场成立之初的目的就是为国有企业融资.一个企业能否上市的关键不在于其经营业绩的好坏,而在于地方政府将上市指标给谁,效益差但得到指标的企业可以通过包装达到上市要求.当地政府官员无论是出于政绩的考虑还是从可控制的程度来说,这一稀缺的资源都毫无疑问地分配给当地规模较大的国有企业.
3．企业并购的制度背景分析
企业家的才能决定着一个企业的经营绩效,在目前的产权制度安排下,国有企业的领导人仍然由政府官员而非广大股东所选择,良好的经营业绩也不能保证在位经理能继续干下去,因为经理在企业任期的长短主要取决于官员的偏好而与企业业绩关系不大.管理层因为缺乏长期的有效激励,道德风险和逆向选择等代理问题成为国企的普遍现象,其经营绩效的低下甚至亏损也就成为了必然.但是上市公司的业绩好坏具有可观察性和广告性,通常成为地方政府官员政绩好坏的一种标志,涉及到地方政府的“政治形象”问题.而且中央政府明确规定“三年内”完成国企改革,这一硬性规定可能促使地方政府大量采用兼并收购等方式来解决这一棘手问题.自90年代以来,中国的购并浪潮呈现出明显的政府撮合和干预特征,企业购并就是在解决亏损企业问题这样的背景下产生的.
政府部门出于消除亏损的目的,往往采用行政性手段迫使优质企业兼并亏损企业,这种不考虑企业具体情况,无效率的硬性拉郎配的做法在相当一段时期内成为我国企业购并活动的主要特征.购并的背后是对国有企业破产的替代机制.当这一兼并方式使主并方无力承受时,政府会有意识地使用行政手段调低收购价格令其接受.通过扭曲并购价格来促使上市公司的并购,并不能从根本上改变上市公司的长期经营绩效.并购价格被低估了,使实际上没有能力实施并购的公司变得有能力去实施并购,其结果只会导致总产出的下降；在政府主导下,本来可以得到高效配置的资金,进入了无效率企业,直接影响资源的有效配置.
收购公司为什么会进行这种没有效率的并购呢?除了政府主导的因素以外,本文认为另一个主要的契约因素就是我国上市公司的再融资制度.我国的配股制度要求,只有当上市公司的经营业绩达到某种规定指标时,才有资格进行配股,而这种规定指标完全是以会计指标来计量的.公司上市后,只要企业符合再融资的条件,就可以利用配股、增发实现再融资.而如前所述,在我国目前的制度背景下,股权融资成本极低,可以给上市公司带来巨大的股权融资收益,使得上市公司普遍具有“股权融资偏好”和“股权再融资偏好”.
低估的并购价格虽然不能长期提高企业的绩效,但却可以迅速改善企业短期的会计指标,从而获得大量的并购收益,为以后获取配股资格创造条件以获得大量的权益资金.尽管这种并购不可能给整个经济系统带来帕累托改善,但是这些资金对于上市公司具有直接的经济影响,对当地政府提升政治形象也有好处.在这种情况下,地方政府与上市公司之间存在一种有意或无意的串谋关系 （叶鹏飞,2001）.并购的最终目的是为了获得并购收益以达到配股资格和由此产生的配股资金,而不是并购本身应该出现的优化资源配置的经济效应.
4．盈余管理形成的制度背景分析
4．1管理层的信息优势
Healy和Wahlen 认为盈余管理发生在管理层运用职业判断编制财务报告和通过规划交易以变更财务报告时,旨在误导那些以公司的经营业绩为基础的利益关系人的决策或者影响那些以会计报告数字为基础的契约的后果.国有企业的委托－代理问题早已为国内诸多学者们所关注.我国国有资产的初始委托人是无能力行使其权力的全体人民,产权制度的安排使他们无法有效行使监督权.代理人缺乏有效监督以及有效率的经理人市场的缺乏,在内部人控制的治理结构下,代理人会通过各种途径实施利己行为.由于其所处的特殊地位使他们更清楚公司内部的经营状况和发展前景.Schipper 认为盈余管理产生的两个基本条件就是契约磨擦和信息不对称.由于拥有信息优势,管理层操纵盈余信息以达到某种特定的目的成为可能.当然,企业的利益相关者可以通过改进与企业的契约来降低这种信息不对称,但由于存在着交流阻碍,不可能完全消除沟通磨擦,所以在我国上市公司中广泛存在着盈余管理的行为.
4．2 我国特殊的公司治理结构
西方学者的研究表明,治理结构比较薄弱的公司更容易实施盈余管理.我国上市公司由于股权结构失衡,治理结构问题显得尤为突出,这主要表现在以下几个方面：首先,股东大会形同虚设.在国有股权占据优势地位或控股的情况下,同股同权的表决机制使国有股东完全控制着上市公司,中小股东无力也没有激励对公司施加影响,他们所拥有的部分权力被表决机制的“平等性”所剥夺；其次,董事会权力过分集中.大多数国有上市公司的董事会中,原国有企业党政领导人成为公司的董事,党委书记成为董事长,厂长成为总经理.中小股东在董事会中没有发言的权力和机会.由于国有企业的监事是从原国有企业内选任的,监事会与纪委合署办公,纪委书记兼任监事会主席.监事会成员包括监事会主席本身置身于公司党政领导之下,不但难以监督大多数党委成员的董事会,更难以监督作为党委书记的董事长或总经理 .因此,本文认为我国上市公司内部治理结构无法有效的约束管理层在并购中的盈余管理行为.
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4．3 会计规范
上市公司提供的会计信息受会计规范的约束,但会计规范本身又是不完全的,这为盈余管理的产生提供了可能.首先,会计准则与会计实践之间存在着一定的时滞,即会计准则等政策规定常落后于会计实践和经济创新行为,因而实践中经常出现企业的会计处理无法可依的情况.其次,会计准则在具有统一性的同时还兼顾一定的灵活性,如同一会计事项的处理存在着多种备选的会计方法、会计政策变更、估计变更以及合并报表的变更为企业进行盈余管理提供了可乘之机.
4．4审计制度背景
我国证监会规定上市公司披露的会计信息必须经注册会计师审计.审计的作用实际上是一种保证作用,即保证上市公司提供的会计信息是公允的、会计人员的各项估计是合理合法的.从一般意义上讲审计应该可以起到降低管理层盈余管理可能性的作用.但是我国证券市场长期由政府进行管理,如新股发行资格、配股资格以及保牌资格都有很强的政府管制的特点.公司的很多行为主要是征对政府管制,只要符合了管制要求,企业就可以取得较高的收益,比如取得配股资格.在企业力争符合政府管制的这一过程中,审计不是市场需求而是政府管制机构所谓遵循国际惯例的衍生物.我国资本市场设立之初的目的是为国有企业脱困,而国有企业脱困实际上意味着通过改制上市的国企其总体质量较差.审计师如果追求高质量的审计就有可能会降低那些自身质量不高的上市公司的利益,比如不能取得配股资格.刘峰等 认为我国审计市场总体上并不需要甚至排斥高质量的审计.从理性经济人的角度考虑,上市公司必然要选择能为其提供符合其需求的审计意见的审计师,那些独立性较强的事务所就会逐渐丢失客户.在美国的资本市场上,如果事后发现事务所提供了低质量的审计报告,投资者有资格通过法律诉讼要求事务所承担巨额的赔偿责任.如在世通财务舞弊案中,经过投资者的诉求,为世通公司提供审计服务的当时已经破产的安达信原合伙人于2005赔付6500万美元给投资者.这种法律风险极大地提高了事务所提供低质量审计的机会成本而在经济上不可行.但是我国的公司法规定会计师事务所可以设立为有限责任的形式,所以,在我国的审计市场上,注册会计师和事务所的法律风险尤其是民事赔偿责任的风险和成本极低,从经济意义上来说,事务所提供低质量的但是符合上市公司特殊要求的审计服务是可行的.
从契约的观点来看,在对上市公司的审计中存在着委托人、被审计人与审计师三者之间的特殊委托代理关系.原始委托人是包括所有者在内的各利益相关方,而所有权与经营权的分离及所有者的分散导致了原始委托人很难行使对公司的监督,而在我国国有上市公司特有的产权制度安排下,上市公司审计的实际委托人为公司管理层,由管理层聘请审计师对自己的行为进行审计,而且审计师是否续聘、审计费用等事项由公司管理层来决定,这必然从根本上破坏审计机构的独立性.管理层与审计机构关于审计师的聘用、续聘及审计收费标准等内容实际上是一个契约,审计师在这个契约安排中明显处于被动地位,审计师在与同行业务竞争中让步、迁就上市公司,与上市公司共谋成为一种理性选择 .
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