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债券保险业显然是一张极为重要的多米诺骨牌,其债信评级的稳定与否,具有全局性的影响
始于2007年2月的次贷风波,业已演变为一场破坏性极强的金融危机,并大有继续在全球范围内蔓延之势.
其严重性主要表现在：信贷紧缩加剧,融资环境恶劣,在信用利差扩大的同时,债券融资规模骤降,短期借贷成本上升；部分涉及机构坏账大幅增加,评级前景黯淡加大资产减值压力,并屡现补充资本需求；在房地产价格继续回落的同时,全球股价也大幅下挫,且发生联动,相互传导效应明显增强；危机已由金融市场传导至实体经济,并引发全球经济减速.
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受次贷危机的影响,美国的债券保险业正遭遇空前的挑战.美国的几家主要债券保险机构在与次贷相关证券的保险业务中,仅去年四季度的损失便超过了50亿美元.迄今为止,其与次级债务相关的损失累计达到80亿美元.
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由此衍生的严峻问题是,债信也面临降级的威胁：美国第二大债券保险商Ambac的评级已被惠誉由AAA调降为AA,而穆迪和标普也开始重估其评级；FGIC的评级则被惠誉和标普同时调降为AA,穆迪于2月14日将其评级连降6级,由Aaa大幅调降至A3,并仍在观察是否应进一步调降；MBIA是美国第一大债券保险商,其评级虽尚未发生变化,但并不意味着一定能够逃过此劫,穆迪、标准普尔和惠誉正在考察其现有评级的有效性.
「多米诺骨牌」
因创记录的巨额损失,加之市场对其为维持评级而获得足够资本能力的担心,截至2月19日,在过去的一年里,MBIA和Ambac的股价急剧下跌了83％和89％.
债券保险业显然是一张极为重要的多米诺骨牌.因受债券保险机构担保的债券规模多达2.4万亿美元,若其评级下调,势必给处于次贷危机漩涡中的债券市场带来更大压力,其影响是全局性的.
一方面,投资者的损失将因此增加.美国的20多家银行和证券公司因次贷危机导致的交易损失和资产减计已达到1460亿美元.据Oppenheimer & Co.的分析师测算,如果对债券保险业的拯救计划失败,这些投资者遭受的额外损失可达700亿美元之巨.瑞士银行更是认为,若债券保险业危机恶化,增加的资产减值将达1200亿美元.
另一方面,信贷紧缩也会进一步加剧.总规模为3300亿美元的地方债券（auction-rate bonds）大部分由债券保险机构担保,其近期的大量流标案例表明,这种情况已经出现.
地方债券是长期债券,发行人为遍布全美数以千计的学校、医院和地方政府,半数以上由个人投资者持有,利率定期通过投标方式重新确定,间隔期为7天、28天或35天.
因担心债券保险机构被降级,在这个市场,2月13日发生了129次标售失败,流标总规模超过200亿美元,占标售总额的80％以上,并使中标利率大幅提高.如委托高盛标售的纽约和新泽西港务局1亿美元的债券,中标利率便由一周前的4.3％狂飙至20％.
正因如此,债券保险业的危机受到了多方关注,有关方面也正考虑介入此事,以有效解决当前面临的紧迫问题.
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「拯救行动」
今年1月,作为债券保险监管机构的纽约保险部门曾组织银行展开救助,为FGIC和Ambac注资,与私募股权公司和主权财富公司也曾有谈判,后又征求过巴菲特的评估意见,并强调将加强对行业的监督.
至2月初,有消息显示,为防止信贷紧缩的影响扩大,包括美国花旗集团、美联银行、英国巴克莱银行、苏格兰皇家银行、法国兴业银行、法国巴黎银行、瑞士联合银行在内的几家大银行准备合作,对陷入困境的美国债券保险商施以援手,但方案始终难定.
此时,投资大师巴菲特出手了.2008年2月12日,经过一段时间的酝酿,巴菲特公开亮出其援救计划.
该计划的主要内容是：巴菲特为MBIA、Ambac、FGIC担保的市政债券提供再保险,标的总规模高达8000亿美元,约占整个债务保险市场份额的三分之一,以确保这三家公司的债信维持在AAA的等级；巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司（Berkshire Hathaway INC）将为此计划提供50亿美元的资本,换取的佣金则相当于债券保险商在为市政债券担保时,所收得的未满期保费的1.5倍,包括价值60亿美元的预收保费和30亿美元的已收保费,MBIA和Ambac需要分别支付45亿美元.巴菲特为该计划给出的宽限期为30天.
巴菲特的计划披露后,全球股市反响热烈.数据显示,当时正在交易中的欧洲股市应声而起,英国FTSE100指数上涨2.6％,法国C
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因该援助计划可能缓解信用紧缩,部分避险资金撤出美国国债市场,导致国债价格下跌.其他国家国债市场的表现与美国也大致相同：10年期英国国债收益率上扬10个基点,由4.55％升至4.65％；3个月德国国债期货跳水,现券方面,2年期国债收益率上升8.3个基点至3.16％,10年期国债收益率上升8.6个基点至3.96％；日本政府公债期货合约微幅下挫,3个月10年期日债期货合约跌0.23点至137.90,10年期国债收益率上升2.5个基点至1.42％.
「褒贬巴菲特」
巴菲特的投资风格一向以稳健著称,其对时机的把握常常能够恰到好处,对谈判条件的要求也极为苛刻.因此,巴菲特此举是否反映出次贷风暴对债券保险机构的冲击已近尾声,自然成为关注的焦点.
在我们看来,巴菲特的计划可行性强,对于缓解债券保险业的危机,稳定市政债券市场,无疑将发挥重要作用：发行人在评级稳定的情况下,有助于顺利融资,并可降低成本；投资者在一定程度上,能够避免价格下跌带来的市场风险.
对于市场而言,如巴菲特所说,若债券保险机构评级下调,基金等投资者将被迫出售相关债券,导致大量卖盘集中涌现,极有可能导致市场崩溃.
但债券保险机构的风险并不能因此完全消除.众所周知,市政债券只是几大债券保险机构提供保险的债务总额的一部分,是债务保险市场较为优质、盈利能力最强的业务.
历史数据显示,此项业务已经连续14年实现盈利.除市政债券外,债券保险机构还为很多其他债务提供保险,规模高达1.6万亿美元,其中包括相当规模、已经为其带来50亿美元亏损的次级债券.
在巴菲特的方案中,次级债券并不包含在内.从这个意义上讲,债券保险机构的压力虽有所减轻,但是否能够在很大程度上消除,还要视整个次贷危机的发展态势而定.
市场的反应似乎也说明了这一点.在巴菲特的计划为市场知悉后,撤出国债市场的部分避险资金,并未直接进入公司债券市场,美国公司债市场不升反跌,交投仍然极为清淡,流动性很差.
信用违约掉期（Credit-Default Swaps,CDS）市场的表现也不理想.数据显示,投资级信用违约互换指数明显上涨,由2月11日的135.23个基点升至143.25个基点,表明信用风险非但未减弱,反而加强.这说明,即便市政债券的问题获得解决,信用市场的紧缩也不会因此结束,信用定价仍处于重估之中.
对于巴菲特的救援计划,市场人士褒贬不一.不满的声音认为,巴菲特只是在为其新设的债券保险公司招揽业务,并未着眼于危机全局.包括公司债券市场在内的美国信用市场,似乎并未直接从中受益,有人指责说,巴菲特并非为援助债券保险商,而只是想激活市政债券市场.MBIA和Ambac则担心,巴菲特取得市政债券保险业务,仍将抵押贷款证券留给他们,会对他们形成很大压力；随后,MBIA和Ambac的股价下跌,其信用违约掉期的利差也有所提高,就验证了这一点.
巴菲特并非慈善家,他的救助计划自然有其自身的商业利益考虑.虽然贬抑的观点不少,但因能够消除部分系统性风险,巴菲特的方案仍然博得了很多赞誉.从目前的进展看,此计划只是刚刚亮出,能否达成交易,还存在一定变数,三家公司对上述方案最终反应如何,正招引越来越多关注的目光.
「路在何方?」
债券保险机构起初并不希望获得外来救助,几家机构因实力不同,想法也不尽一致.2月14日,在华盛顿国会山召开的有关资本市场的听证会上,MBIA表示其已经做好准备渡过难关,并拒绝来自外界对债券保险行业的救助,也不愿意接受加强对行业实施联邦监督的建议.
MBIA认为,对行业展开救助,可能使现存问题永久化；同样,MBIA也不相信有必要对该行业实施联邦级监督.据称,MBIA的CFO和Ambac的CEO还将向国会提供报告,一方面反对将其降级,另外也反驳那些认为公司可能破产的预言.Ambac在声明中表示,目前公司面临的最大挑战是获得稳定的评级.
监管机构正在继续积极寻求解决方案.同样是在2月14日的听证会上,纽约保险监管机构声称,债券保险机构或者采纳资本注入计划,或者接受某种更剧烈的结构性变化.其设想是：一方面,为债券保险机构募集150亿美元的资本（包括50亿美元的资本,再加上100亿美元的授信）,以避免降级；同时,考虑将其市政债券和次级抵押业务分拆,目的是使地方政府和机构发行的债券维持AAA评级,而任由资产支持证券的评级下滑.
上述分拆计划,最初是实力较弱的债券保险商的自救行动,FGIC曾为分拆方案征询过监管者的意见,希望得到许可.而纽约保险监管部门对此是支持的,认为若募集不到资本（穆迪认为FGIC需要补充40亿美元的资本,才能保持其Aaa的级别）,或者不愿意接受外在救助,也只好分拆.
对此分拆计划,外界反映普遍负面.
第一,虽然保住了市政债券的评级,但抵押支持债务会因此降级,从而给后者的持有人带来巨额损失,甚至有机构认为,这种结果是最坏的.
穆迪在其最新报告中指出,持有约1200亿美元资产支持的抵押债务凭证（collateralized debt obligations,CDOS）的银行,因此而减计的资产值将达到300亿美元；摩根士丹利的估计要多一些,为350亿美元.
第二,市场认为此举有失公平.无论是抵押债务的信用违约掉期的购买者还是销售者,在开展此类业务时,均以债券保险机构会为其所有安排提供担保为前提,不顾此项前提而断然将信用担保隔离,是不公正的.
第三,分拆方案对现有法律提出了挑战,并可能为采用此方案的债券保险机构带来长达数年的诉讼,也导致部分信用保护合约兑现.
MBIA对于救助最初持反对意见,但在2月14日的国会听证会后不久更换了CEO,原公司首席执行官Gary Dunton于2月19日被Jay Brown取代,其态度也随之发生了转变,愿意妥协,向外界筹资.其新任CEO声称,他已开始与监管者沟通,并将迅速制订计划并付诸实施,包括筹集更多资本（自去年11月以来,MBIA已经筹集了25亿美元）,或将市政债券业务与其他高风险业务分拆,以使其AAA的评级得以保持.
MBIA甚至走得更远：2月21日,它宣称将立即退出金融担保保险商协会（Association of Financial Guaranty Insurers,AFGI）,理由是其与AFGI对债券保险业未来发展的看法,存在方向性分歧.
在MBIA看来,这表现在：其一,MBIA相信,随着时间的推移,债券保险业必须将其市政债券业务分离出来.其二,不赞同AFGI对于单线（monoline）担保业务的立场,认为债券保险商应该停止发行CDS产品.
AFGI是债券保险商和再保险商的交易协会,自其1986年成立时起的22年间里,MBIA一直是重要的参与者,它的离开无疑会给各方带来很大的震动.
Ambac的态度并不十分明朗,它看来不准备采取与MBIA一样的做法,而正试图寻求第三条道路,以达到保护所有投保人的目的.
种种迹象表明,Ambac最希望实施的方案是依靠其自身能力筹集资金,获得保持评级所需的资本,而潜在的资金提供方既有购买其保险的8家银行,也包括其股东；除此之外,业务分拆的可能性,也并未完全排除.
相对其他种种可能,Ambac的融资计划似乎推进得更快.据《华尔街日报》2月25日报道,Ambac将筹集30亿美元新资本,其中,25亿美元拟通过向现有的投资者打折出售股份取得,并将以债务方式拿到另外的5亿美元.若此计划达成,则Ambac将重新获得AAA评级.
虽然尚未得到证实,此消息传出后,各地股票市场仍受带动：MSCI全球指数上涨了0.8％,道琼斯欧洲50股指和标普500指数期货的升幅分别为1.6％和0.3％,欧洲15国股市开盘后,均出现上涨.
对于监管者和几家债券保险机构而言,在标准普尔本月底就MBIA和Ambac的评级报告出来前（这两家最大的债券保险商为1.2万亿美元的债务提供担保）,必须拿出解决办法,所剩时间已然不多.在诸多计划之中,各方如何选择,备受关注.“巴菲特计划”是诸多方案中的一种,至今其宽限期仍然有效；“分拆方案”随后面世,引起了激烈的争论；同时,几家机构也在积极募资,争取自救.综合来看,“自救方案”可能更易为市场和参与各方接受.谜底很快就会揭开,市场正拭目以待.
高占军为中信证券执行总经理,刘菲为中国社科院金融所保险室副主任
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