摘要：根据我国2006年前后两时段的债券市场发展格局，通过线性模型、TAR和M-TAR模型，分别检验了交易所、银行间债券市场、全市场利差的平稳性，并建立了长短期利率对应的误差修正模型。发现2006年前，银行间市场利差数据不平稳，交易所市场、全市场分别在TAR模型、线性模型下平稳。而2006年后3个市场均在TAR模型下平稳，且对应的误差修正模型均表明，利差变化主要由短期利率调整。对此应继续推进债券市场化改革、加强债券市场互联互通、改善监测和管理通胀预期。
关键词：债券市场；利差；市场化改革
一、引言
随着市场化改革推进，我国债券市场发展迅速。2002年之前，交易所债券市场十分活跃，而银行间市场由于种种原因流动性较差。2002-2006年，两个市场竞争发展，后者不断走向市场化，规模急剧扩大；前者在市场定价等方面仍占据一定地位。然而2006年以后，大部分企业债转至银行间市场发行，加之交易商协会成立、注册制推出，银行间市场逐渐处于主导地位，目前占债券总托管量90%以上，而交易所市场渐显萎缩。
在当前债券市场仍处于分割状态、利率市场化尚未完成的情况下，研究其利率在两个市场各时段的不同规律具有重要的理论和现实意义。另外，我国政府一贯重视通货膨胀预期的管理，学术界认为债券市场交易中隐含着的通胀预期，尤其是利差被认为与其关系紧密。因此，研究债券市场长短利率调整及其利差变化，对通胀预期管理、正确实施货币政策也具有一定的指导作用。
二、文献概述
（一）国外学者的研究
Balke和Fomby(1997)、Enders和Granger(1998)研究发现，长短期利率之间存在明显的非对称关系。Enders和Siklos(2001)针对长短期利率之间的非对称关系，提出了M-TAR误差修正模型。elBlanchard(2000)认为，短期利率使长期利率同向变动，且幅度随到期期限的增加而减少。Granger和Yoon（2002）发现，联邦基金利率与长期利率之间存在隐藏协整关系。Arize、Ma-lindretos、Obi(2002)则发现，所检验的19个国家，其长短期利率之间均存在稳定的长期均衡关系。
（二）国内学者的研究
徐剑刚和唐国兴(2003)、徐寒飞（2005）发现，美国联邦基金利率与10年期国债利率之间、加拿大长短期利率之间均存在隐藏协整关系。徐小华、陈正旭、何佳(2006)发现，我国长短期利率呈正相关，且利差对长期利率有一定预测能力。张雪莹、陆红、汪冰(2010)和董睿琳(2011)认为，短期利率对长期利率影响非常微弱。
以上这些研究，特别是国内学者的研究，忽略了债券市场发展格局的变化，鲜有对交易所债券市场与银行间债券市场的比较，以及对债券市场分时段对比研究。着眼于此，分析我国债券市场改革进程中的长短利率变化规律，并以2006年为界，对交易所债券市场、银行间债券市场与全市场的利差，分别建立线性模型、TAR和M-TAR模型，然后进行平稳性检验，进而得到长短期利率对应的误差修正模型，最后对实证结果给予经济解释及分析。
三、模型与数据
（一）线性模型
1.ADF检验
（四）相关经济解释及分析
2006年前，我国银行间债券市场尚未进行重大市场化改革，发展不完善，导致其利率变化不稳定，表现为利差不平稳。而交易所债券市场中小金融机构占多，采用集中竞价制度，信息吸收快，价格波动频繁，因此其利差平稳，且呈现非线性特征。
2006年后，债券市场化改革措施不断出台、实施，促进了债券市场大发展。特别在交易商协会成立并推出注册制后，交易所市场由于市场化措施较弱，逐渐被边缘化，而银行间市场发展迅速，其交易量与成交额占据全市场的绝大部分。但随着市场间互联互通政策的不断推出，尤其是可转托债券、商业银行返回交易所市场，证券公司、基金公司进入银行间市场，使得市场价格差异减少，因而利差变化逐渐趋同，均平稳且呈现非线性特征。同时，3个市场TAR误差修正模型均表现为短期利率对偏离长期均衡响应显著，而长期利率对其响应不显著。说明利差变化主要由短期利率调整，正如周小川五道口讲话指出的“货币政策强调央行在短期利率的调控”。这为央行通过调节短期利率来影响长期利率，进而调控通货膨胀，以干预宏观经济提供了理论支持。
五、结论与建议
（一）结论
通过检验线性模型、TAR和M-TAR模型，建立了交易所债券市场、银行间债券市场、全市场在2006年前后两个时段长短期利率对应的误差修正模型，发现2006年前，银行间市场利差数据不平稳，交易所市场与全市场分别在TAR模型和线性模型下平稳；而2006年后，三市场均在TAR模型下平稳，且对应的误差修正模型均表明利差变化主要由短期利率调整。另外，Diebold和Li(2006)的动态Nelson-Siegel模型指出，利率期限结构的斜率因子是衡量通货膨胀预期的较好指标，随着通胀预期增加，收益率曲线也随之陡峭。而利差相反数正可视作斜率因子实际值，利差增大，即意味着未来预期利率提高，通胀预期将上升，预示着整体经济活动增加；利差减小则相反。这对央行把握通胀预期变化具有一定的参考价值，也为其制定货币政策提供了一定依据。
（二）建议
债券市场发展的两阶段对比研究表明，市场扩容和市场化提高了利率调整的合理性，因此要继续推进债券市场发展、提高市场化水平，以使利率调整更加合理、充分。当前，我国号称“统一”的利率还未达到基准的目的，也需要进一步推进债券市场化发展，加强市场间互联互通，加快统一步伐，提高基准利率的代表性和可接受性，为利率市场化改革和金融改革推进打下坚实的基础。利差与通胀预期密切相关，相关部门可从利差着手，对通胀预期进行有效监测和管理，以更好地实行货币政策。
（本文为教育部青年项目“银行间与交易所国债市场定价比较及其利率期限结构应用”<12YJC790214>，浙江自然科学基金“利率期限结构的货币政策价值研究——基于中国债券市场分割的定价差异视角”
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