摘要：本文考察了中国债券市场的开放情况，分析了债券一级市场和二级市场的特点及其出现原因，并从债券市场监测、政策协调角度对未来债券市场开放给出政策建议。
关键词：债券市场一级市场开放二级市场开放
近年来，我国金融改革步伐显著加快，利率市场化改革接近尾声，人民币汇率形成机制逐步完善，资本市场对外开放也不断推进。2013年《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中提出“推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度”，2014年《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》强调要“扩大资本市场开放”、“便利境内外主体跨境投融资”。
在当前国家重大政策中，也积极支持包括债券市场在内的资本市场开放。2015年，国家发展改革委、外交部、商务部联合发布《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》，其中指出，支持沿线国家政府和信用等级较高的企业以及金融机构在中国境内发行人民币债券。在各自由贸易区总体方案中，上海自贸区允许区内企业的境外母公司按规定在境内市场发行人民币债券;广东自贸区支持区内港澳资企业的境外母公司按规定在境内资本市场发行人民币债券，放宽区内企业在境外发行本外币债券的审批和规模限制;福建自贸区放宽区内法人金融机构和企业在境外发行人民币和外币债券的审批和规模限制。
作为资本市场中的重要组成部分，债券市场双向开放涉及主体较多，从融资角度来看，涉及到境内主体到境外债券融资、境外主体到境内债券市场融资;从投资角度来看，涉及到境外投资主体到境内投资、境内主体到境外投资。
从债券一级市场开放来看，引入境外发行主体，有利于建设人民币外国债券市场，完善我国多层次的人民币债券体系，为全球人民币流动性提供有深度、多层次的配置资产体系，助力人民币国际化;在当前情况下逐步推进境内企业在国际债券市场发行债券，有利于获取低成本资金。从债券二级市场开放来看，则有助于为境内外个体提供多样的配置资产。与此同时，债券市场也有其特殊性，与国内货币政策和金融稳定等密切相关，这也是主管部门在开放过程中格外谨慎的原因之一。
一、债券市场开放的背景环境
2001年，中国承诺逐步开放国内金融市场，近年来进展非常明显。我国《国际投资头寸表》数据显示：截至2014年底，我国对外金融资产6.4万亿美元，对外金融负债4.6万亿美元，金融资产负债之和与GDP比值达到106%。
从数据研究指标来看，衡量一国金融开放程度较常用的指标是FH系数，可用于考察在一个经济体中储蓄与投资的对比关系及转化机制，FH相关系数越小，说明金融市场开放程度越高。本文采用Feldstein(1983)的方程为计算依据：
(?I_t)/GDP_(t-1)=∝+β(?S_t)/GDP_(t-1)
窗口滚动回归的窗口时间为10年，横坐标轴为结束时间;递归回归的起始时间为1986年，横坐标轴为结束时间。从资本流动角度来看，FH系数随着时间推移在逐渐减小，说明境内外资本的流动性逐渐提高(见图1)。
分部门来看，我国银行业开放程度较高，保险业和证券业开放程度较低。从证券业开放情况来看，涉及领域比较广泛，包括证券发行市场、证券交易市场、证券中介公司等的开放等。
二、债券一级市场开放情况与特点
债券一级市场开放包括境外主体在境内发行人民币债券和境内主体在境内发行外币(人民币)债券两方面。
从资本账户开放情况来看，债券与其他债券性证券科目下居民境外出售或发行子项目属于基本可兑换，经登记或核准即可完成兑换;非居民境内出售或发行子项目属于部分可兑换，存在严格的准入限制或额度控制。从实际情况来看，境内主体主要选择在香港、美国、英国等国际金融中心发行人民币、美元、欧元等币种计价的债券;境外主体则主要选择在银行间债券市场发行人民币计价的债券。
(一)2008年全球金融危机以来，中国企业在国际债券市场上的融资规模增长明显
研究一国主体在境外发行债券的规模，通常使用国际清算银行的数据，用基于发行人国别债券余额与基于居住地国别债券余额的差值反映了在离岸金融中心发行的国际债券规模。在国内市场基本没有境外融资者的情况下，前者反映某国别主体全部发债情况，后者反映某国别主体在本国发债情况。
图2展示了发行人居住地为中国和发行人国别为中国的国际债券余额规模。可以观察到，在2007年全球金融危机爆发之前，二者差距很小;随后差距不断变大。截至2014年底，发行人国别为中国的债券余额为4368.4亿美元，居住地为中国的债券余额为764.1亿美元，二者差值达到3604亿美元。
出现上述情况，主要有三方面原因。
首先，危机之后美日欧等发达经济体均采取量化宽松的货币政策，全球流动性泛滥，境外融资成本显著低于境内(参见图2)，这是境内企业赴境外融资的重要动机。
其次，我国监管部门出台了一系列支持境内企业赴香港发行人民币债的政策，为境内企业境外融资提供了切实的便利性。《中国人民银行公告》(〔2007〕第3号)和《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》(〔2007〕第12号)从发行主体、发行条件、监管部门以及募集资金调回等方面对境内金融机构在香港发行人民币债券做出了具体规定。。截至2014年底，香港人民币债券存量为3884亿元，其中境内企业(包括子公司等)发行占比约76%。
第三，在境外发行国际债券是“走出去”企业重要的融资渠道。近年来，我国对外投资格局发生显著变化，未来10年中国对外投资预计将达到1.25万亿美元。在此背景下，为便于业务发展，不少“走出去”企业通过设立境外子公司、壳公司或控股公司作为发债主体，在海外国际债券市场发行外币或人民币债券，筹集低成本资金。
(二)熊猫债券发行规模有限
熊猫债券是境外机构在中国发行的以人民币计价的债券。2005年，中国人民银行、财政部、发改委和证监会联合发布《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》，规范了国际开发机构发行人民币债券的行为，并明确了政府部门之间的分工。其中财政部等窗口单位，负责接受发行人申请，并会同人民银行、发改委和证监会对发行申请进行审核;发改委会同财政部对债券发行规模和所筹资金用途进行审核;人民银行负责对发债利率进行管理;国家外汇局对发行人人民币专用账户及结售汇进行管理。
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