监管升级，中国对外投资黄金期仍将继续

监管升级，中国对外投资黄金期仍将继续

摘要：自2015年开始我国已成为仅次于美国的全球第二大海外投资国家。中国对外投资的迅速发展离不开国家政策的支持，然而自2016年年底开始，我国陆续出台了一系列规范海外投资的政策，引起对外投资的短暂降温，并引发资本市场担忧。从短期看，无论是人民币汇率还是外汇储备，均不存在持续影响我国对外投资的经济基础。长期而言，从战略视角看，中国“走出去”战略并没有发生变化，并且，在“一带一路”倡议的实施下，未来我国对外投资仍有大幅度上涨的空间；从对外投资的整体进度看，目前我国对外投资存量不仅与我国GDP所占世界比重不相匹配，与其他发达国家相比也仍然具有较大差距，这说明我国对外投资的总体水平还较低，对外投资的黄金期仍将持续。
关键词：对外直接投资；人民币汇率；外汇储备
一、中国对外投资的基本情况
对外直接投资是践行改革开放基本国策和实施“走出去”战略的重要组成部分，也是维护国家安全，积极应对经济全球化的重要举措。改革开放四十年以来，我国对外直接投资历经从无到有、从小到大的发展过程，如今已达到一定的规模。根据商务部的统计，2016年，中国对外直接投资净额（流量）为1961.5亿美元，同比增长34.7%，对外直接投资累计净额（存量）则达到13573.9亿美元。根据联合国发布的《2017世界投资报告》，2016年全球外国直接投资流出流量1.45万亿美元，年末存量26.16万亿美元。以此为基数计算，2016年中国对外直接投资分别占全球当年流量、存量的13.5%和5.2%，流量继2015年继续排名全球第2位，占比较上年提升3.6个百分点，存量由2015年的第8位跃至第6位，占比提升0.8个百分点。
二、监管升级，中国海外投资的短暂降温
中国对外投资取得举世瞩目的业绩离不开我国政府一系列的政策支持。然而，在优惠政策下，部分企业的海外投资业务忽视风险，盲目扩张。从2016年底开始，我国政府开始加强对外投资的监管和审查。2016年12月，国家发改委、商务部、央行、外汇局四部门负责人强调企业的对外投资要审慎决策，额外注重对于大额非主?I投资、“母小子大”等忽视主业投资以及“快进快出”等投资的风险隐患。发改委发言人表示已经开始加强对外投资真实性、合规性审查。2017年3月，商务部部长钟山表示，对盲目的、非理性的投资是不鼓励的，而且还要加强监管。2017年6月，据财新网报道，金融监管部门紧急要求银行排查对部分大财团的授信和海外融资特别是并购贷款、内保外贷等业务的风险。2017年8月，国务院签发《关于进一步引导和规范境外投资方向的指导意见》，将对外投资分为鼓励、限制和禁止三类，其中明确提出对房地产、酒店、影城、娱乐业、体育俱乐部等境外投资进行必要的限制。
政策收紧引发了市场的波动，对外直接投资出现了短暂的降温。根据商务部的统计数据，截止2017年8月份，2017年我国对外直接投资相比2016年同期下降了40%，相比较于国企，民营企业对外投资降温更加明显。并且，国有企业再度超过民营企业，重新成为海外并购交易的领头者。不少对外投资领头的民营企业，纷纷减少了海外并购项目。以万达为例，2017年所有海外投资项目均宣布退出。2017年3月，万达集团收购美国电视节目制作公司项目流产；2017年7月，万达退出马来西亚大马城项目竞标；2017年8月，万达放弃收购英国九榆树广场。
监管趋严、海外并购降温明显，是否意味着我国对外投资将告别“黄金期”？监管层一系列的政策和态度引发了资本市场的担忧。东北证券研究员撰文指出，2017年将是中国告别对外投资黄金期，进入资本管控期的转折之年。在华尔街见闻的报道中，祁月也表达了对监管趋严下我国企业海外投资的担忧。实际上，这些观点都是站在一个短期的视角上来看待问题，短期波动未必代表长期趋势。为了更好的回答这一问题，本文不仅分析了中国此次收紧对外投资的驱动因素，亦通过梳理改革开放以来中国对外投资的发展历程，从一个更长期的视角来分析未来中国对外投资的发展。短期而言，随着人民币汇率和中国外汇储备的回稳，驱动中国收紧对外投资的因素没有可持续性。长期而言，一方面，从国家战略方向上看，中国仍处在改革开放的关键时期，“走出去”战略并未发生变化，并且，随着“一带一路”战略的提出和实施，中国企业走向国际化将是未来百年的大趋势；另一方面，从对外投资发展的程度来看，2015年中国对外投资存量仅占世界的4.4%，既与GDP占世界比重的14.84%的地位不相匹配，同时与美国投资存量占全球的23%、欧盟投资存量全球占比37%相比也仍有较大的差距，这意味着中国的对外投资仍然具有很大的提升空间。
三、监管升级，有助于进一步规范对外投资，防范风险
2016年底开始，中国开始收紧对外投资，并加强了外汇审查，我国海外投资遭遇短暂降温。我们首先分析中国加强海外投资监管的驱动因素。
（1）人民币贬值压力。自2015年“8?11”汇改以来，人民币经历了接近两年的贬值期。在人民币贬值预期下，资本加速流出，进一步引发外汇储备下降，加大人民币贬值压力，人民币贬值压力加大又进一步刺激资本流出，造成恶性循环。在这种情形下，企业扩大海外投资将继续消耗外汇储备，增加人民币贬值压力。
（2）外汇储备。我国的外汇储备从无到有，经历了三十多年的增长，至2014年已经接近4万亿美元。但是自2014年末开始，我国外汇储备开始连续下降，且年均下降幅度超过10%，截至2017年1月份已经低于三万亿美元，下降幅度达到25%。外汇储备对于稳定人民币汇率具有重要作用，在人民币贬值预期下，外汇储备的下降将加剧人民币汇率波动，加大人民币贬值压力。
（3）金融服务实体经济，防控金融风险。当前我国正在进行金融业服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，在强调金融服务实体经济的同时提出了防范金融风险。然而，部分企业的海外投资项目却与我国深化金融改革的初衷相违背。一方面，部分企业目前在海外投资项目对于服务我国，服务实体经济并无益处。今年7月，商务部发言人指出，企业海外并购应当考虑并购能否给国内带来紧缺资源、给企业带来技术或者就业机会，否则并购可能是非理性的。央行行长周小川也表示，投资一些体育、娱乐、俱乐部，对中国也没有太大好处。我们发现，以万达为首的部分民营企业，海外主要投资领域聚焦在房产、影城、文娱、体育俱乐部等方面，而这些投资对于服务国内，服务实体经济并没有什么好处。另一方面，不少企业都是使用从国内金融机构获取的人民币贷款再进行海外并购，或者采用内保外贷的方式，即由国内银行向境外银行出具担保函，然后由境外银行放款，这相当于将国外风险置于国内，与防控金融风险的出发点是相违背的。四、短期驱动因素并不存在持续影响的经济基础
我国此轮收紧对外投资政策既有助于稳定外汇储备和人民币汇率，也是为了更好的引导企业对外投资。实际上，从外汇储备和汇率的角度看，两者对于海外投资收紧的驱动性不可持续。因为随着我国经济的稳中向好，外汇储备和人民币汇率趋稳的基础更加牢固。从防范金融风险角度来看，这次政策的收紧更应该是国家对之前鼓励企业“走出去”，但相关监管、审查并没有跟上的一个优化和修正。
1.人民币升值。实际上，央行一直强调，我国人民币不存在持续贬值的基础。在“8?11”汇改以后，人民币经历了接近两年的贬值期，但也正因为这个阶段，人民币已经充分释放了贬值的压力。在2016年12月人民币美元中间价最高达到6.98的峰值之后，人民币开始触底反弹，逐步升值，至2017年9月份相较最低时已经升值5.5%。在近两个月人民币连续大幅度升值之后，央行发文调整银行远期售汇宏观审慎管理，自2017年9月11日起，将外汇风险准备金调整为零，以对冲人民币升值压力。
2.外汇储备回升。2017年1月，我国外汇外汇储备自2011年以来首次跌破三万亿美元，但随着贸易的改善和人民币汇率的稳定，外汇储备逐步回升，截止到2018年1月，已经连续12个月稳步上涨，为2014年以来最长连续增长时间。相比于去年同期，2018年1月，我国外汇储备增长了1632.5亿美元，涨幅达5.4%。
综上所述，在我国经济继续保持稳中向好、改革持续深化的前提下，我国跨境资金流动仍具有稳固的基础保持稳定。当前，我国正着力于推进金融服务实体经济、防控金融风险和深化金融改革三大任务，可以预见，未来中国的经济和金融将呈现更加良性的互动和健康的发展，这对于保持国际收支平衡、稳定外汇储备具有重要的作用。从这个意义而言，短期来自人民币汇率和外汇储备的压力并不具备持续性。
五、从我国对外投资的发展历程看此轮对外投资政策的收紧
根据我国对外投资的战略方向、经济基?A和对外投资表现，可以将改革开放以来的中国对外投资分为四个发展阶段。
1.“双缺口”下的对外投资：吸引外资、限制对外投资。
第一阶段：1978年～1991年。1979年出台的15项经济改革措施首次允许出国创办企业，使得对外投资第一次有了明确的政策支持，但当时我国正处于典型的储蓄短缺和外汇短缺的“双缺口”局面，吸引外资可以有效抑制缺口扩大，而对外投资会进一步扩大缺口。针对这个问题，国家计委在80年代还专门出台《关于加强海外投资项目管理的意见》，明确指出我国当时还未具备大规模对外投资的条件，奠定了当时我国对外投资的主基调。因此，这一阶段我国主要以吸引外资为主，对外投资还未正式起步，对外投资总体流量和存量均处于极低水平。
2.由限制到鼓励：正式起步的中国对外投资。第二阶段：1992年～2000年。这一阶段我国对外投资政策开始放松，加之我国经济水平和居民收入较改革开放初期有了大幅度提升，“双缺口”局面在20世纪90年代中期开始改善，我国对外直接投资总体水平有了显著的上升，但年均增长率仍然缓慢。标志性的事件来自于1991年《关于编制、审批境外投资项目的项目建议书和可行性研究报告的规定》的出台，尽管对投资地域进行了限制，但它首次允许我国的企业、公司或其他经济组织实行对外投资，意味着我国对外投资政策开始放松。在1992年党的十四大报告中，江泽民同志更是进一步强调，要“积极扩大我国企业的对外投资和跨国经营”。1997年，党的十五大提出，鼓励能够发挥我国比较优势的对外投资，对外投资开始明确受到政策上的鼓励。1992年，我国对外投资较1991年增长了338%，第二阶段对外投资流量总和为上一阶段的4倍，标志着我国对外投资正式起步。
3.大力支持：快速发展的中国对外投资。第三阶段：2001年～2007年。这一阶段我国开始陆续出台鼓励对外投资的配套政策，对外直接投资进入快速发展轨道，并初具规模，在国际上具有一定的影响力。2000年3月召开的全国人大九届三次会议正式提出“走出去”战略，“走出去”成为我国四大国家级战略之一。2001年，我国正式加入WTO，标志着中国改革开放进入全新阶段。为配合“走出去”战略的实施，我国对外投资管理体制、外汇管理体制也进行了相应改革，如适当下放审批权限，逐步简化审批程序等，管理体制逐渐向国际同行规则接轨。此外，我国还陆续出台一系列对外投资鼓励政策，如相继设立产业投资基金、发展基金以及对外投资政府专项基金，为重点支持的项目安排境外投资专项贷款等。在国家战略以及一系列鼓励政策的全方位支持下，我国对外投资进入快速增长阶段，“走出去”战略提出后的首年我国对外投资同比增长651.86%，2001年～2007年平均增速超过130%，对外投资总量也已初具规模。
4.反危机与“一带一路”：中国对外投资的黄金时期。第四阶段：2008年至今。2007年，党的十七大报告提出，继续对外开放的基本国策，并注重把“引进来”和“走出去”更好地结合起来。由于2007年爆发的经济危机，全球经济遭受重创，资产价格较低，加之西方国家为刺激经济走向复苏提供了多项投资优惠政策，中国企业对外投资数量明显增加，投资流量和存量均有了较大幅度的上涨。2013年11月，《中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》正式提出“一带一路”战略，竭力打造对外开放新格局。“一带一路”战略的提出与实施，进一步促进了我国对外投资的增长。自2014年到2017年，我国与“一带一路”沿线国家贸易总额已超过10万亿美元，其中仅2017年就达到7.3万亿美元，对“一带一路”沿线国家直接投资累计超过500亿美元，其中2016年对沿线国家直接投资145亿美元，占我国对外投资总额的8.5%。而且，根据国务院发展研究中心的报告，未来五年内，“一带一路”沿线国家仅基础设施投资需求就已超过10万亿美元。这意味着未来我国对“一带一路”沿线的投资将迎来更大幅度的增长。与此同时，在国家政策的支持下，随着我国经济发展水平和企业自身实力的提升，民营企业对外投资呈现出非常强劲的势头，并于2015年超越国有企业，成为中国对外投资的领头羊，也涌现出腾讯、阿里、复星等一系列海外并购巨头。这一阶段，我国对外投资显现出体量大、增速快的特点，对外投资流量陆续超越荷兰、日本，于2015年开始成为仅次于美国的全球第二大对外投资国。通过对改革开放以来我国对外投资发展历程的梳理，可以发现，在中国企业逐步具备走出去的实力之后，中国对外投资的支持战略一直没有发生变化，从党的十五大明确对对外投资采取鼓励政策开始，到全国人大九届三次会议正式提出“走出去”国家战略，再到“一带一路”国家战略的提出与实施，走出去的大方向一直没有发生变化。这是我们判定中国海外投资的黄金期并没有过去的一个重要依据。立足于此，中国此次收紧对外政策更应当是对当前我国部分企业盲目海外投资的一个正确指引，是提升我国对外投资质量、防范海外投资风险的必要举措。
另一方面，尽管近年来我国对外投资存量大幅度上升，但与我国GDP所占世界比重相比仍然具有很大的提升空间。2015年，我国GDP占世界比重超过14%，而对外投资存量占比仅有4%。相比之下，发达国家对外投资存量占比与其GDP占比均较为匹配。例如，美国对外投资和GDP均占全球的24%左右，日本则约占5%～6%，俄罗斯为1.7%左右。根据发达国家的经验，以目前我国GDP所占世界的比重，未来中国对外投资仍然具有巨大的发展空间。这也是为什么我国继“走出去”战略之后，又提出“一带一路”战略的一个重要原因，中??企业走出去仍然是未来发展的大趋势，对外投资的黄金期远远没有过去。
六、结语
本文从短期和长期角度对当前我国对外投资的发展进行了分析。短期而言，随着我国经济的稳中向好，人民币汇率和外汇储备逐渐趋稳，驱动此次对外政策收紧的因素并不具有可持续性。长期而言，一方面，从国家战略方向上看，中国仍处在改革开放的关键时期，“走出去”战略并未发生变化，并且，随着“一带一路”倡议的提出和实施，中国企业走向国际化将是未来百年的大趋势；另一方面，从对外投资发展的程度来看，中国对外投资存量仅占世界的4.4%，既与GDP占世界比重的14.84%的地位不相匹配，同时与美国投资存量占全球的23%、欧盟投资存量全球占比37%相比也仍有较大的差距，这意味着中国的对外投资仍然具有很大的提升空间。
此次中国对外投资政策收紧与《关于进一步引导和规范境外投资方向的指导意见》的出台，是对当前我国部分企业盲目海外投资的一个正确指引，是提升我国对外投资质量、防范海外投资风险的必要举措；是中国对外投资由数量优先向质量优先方向的转变，也是由对外投资大国向对外投资强国的转变。
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基金项目：中国人民大学2016年度拔尖创新人才培育资助项目；中国人民大学2011协同创新资助项目。
作者简介：傅鹏（1990-），男，汉族，江西省吉安市人，中国人民大学经济学院博士生，研究方向为金融经济学。
收稿日期：2018-04-17。