我国公募量化基金管理能力研究

我国公募量化基金管理能力研究

摘要：文章选取我国2016年前成立的公募量化基金中的股票型、混合型和灵活型三类，剔除被动型指数基金，从多角度对这三类基金在2016年4月至2017年9月内的投资业绩进行评价，实证结果显示：（1）三类量化基金除面临较大的回撤外，各类指标均优于中证开放式基金指数，但未能取得优于沪深300的表现，混合型综合表现在三类中最好；（2）混合型、灵活型的选股和择时能力均优于股票型，混合型选股能力出现两极分化，这使得选好基金经理显得更加重要；（3）相较于择时能力，公募主动型量化基金经理更容易拥有选股能力。
关键词：量化基金；业绩评价；选股能力；择时能力
一、引言
2003年8月，博时基金发起成立我国第一只公募量化基金“博时裕富沪深300A”，拉开了公募量化基金的序幕。之后，量化基金经历了一段较长的缓慢发展期，至2012年市场上仅有23只公募量化基金。2012年～2016年，A股市场经历了持续的波动行情，市场的复杂程度不断提高。与传统的投资方式相比，量化投资具有纪律性、系统性、快速高效、收益与风险平衡等特点，这使得一些量化基金在近几年的行情中取得了优异的业绩表现，促使量化基金越来越受到市场的青睐。随着基金公司也不断推出新的量化产品，量化基金的规模快速的扩张，根据Wind数据显示，2015年，32只公募量化基金募集成立，2016年成立的?的吭鲋?45只，2017年成立的量化基金高达79只，管理规模突破1000亿元。
目前，我国公募量化基金可以分为主动型、指数型和对冲型三类。截止2017年9月底，市场上成立的公募量化基金合计213只，管理规模1043亿元。其中主动型130只，管理规模795亿元；指数型62只，管理规模197亿元；对冲型23只，管理规模51亿元。市场上共有61家基金管理人发行量化基金，平均每家管理3.5只，有六家管理人管理超过10只量化基金，超半数基金管理人（26家）管理一只量化类基金。
自2016年1月我国股市熔断以后，整个市场进入了震荡整理期，上证指数长期处于3000点左右，市场结构发生了深刻的变化，期间各类基金的业绩出现分化，作为市场追逐的公募量化基金在此期间的表现备受关注。基于以上实际情况，本研究聚焦研究股市熔断后主动型公募量化基金的业绩表现，通过全面搜集主动型公募量化基金的相关数据，对比分析相应的基金指数和股票指数，系统的对该类型基金的业绩表现进行实证研究。
基金业绩评价是指利用基金运行中积累的数据，借助于量化的方法，综合评价基金实际的投资效果，为基金的投资者、管理人和监管机构提供决策依据。国内外对基金业绩评价研究十分丰富，公募基金规模大，其数据具有完整、精细和易得等特点，是基金研究的热点。纵观国外的研究，传统的模型大多都基于CAPM模型或Fama-French、Carhat的多因子模型，研究者又不断地对传统模型进行改进，创新出众多的研究方法。Aragon和Ferson系统回顾了投资组合业绩评价的方法，并将评价方法运用到基金中基金、债券型基金、对冲基金等的业绩评价中。此外，基金的业绩与波动率、流动性等指标之间的关系也是研究的热点。Jordan和Riley从基金收益率的波动率出发研究基金经理的管理能力。
相较于国外的研究，国内对基金业绩评价的研究集中在对基金业绩的度量、业绩的归因和业绩的持续性三个方面。郑文堂、徐晓标运用夏普比等指标和T-M、H-M、C-L模型，以及自相关检验等，从多个角度介绍了证券投资基金评价的方法。徐红伟等从业绩评价和业绩归因两方面实证研究我国量化对冲金在发展初期的表现。苏辛、周勇构建流动性因子，从基金持有资产的角度度量基金的流动性及其风险，分别考察二者对业绩的影响。在国内研究中，业绩评价中的度量指标主要有：夏普比、特雷纳指数和詹森alpha等；业绩归因的研究中将基金的业绩分解成基金经理的择时能力和选股能力；业绩持续性分析运用相关性检验和二分法检验。
二、业绩评价的指标与模型
1.风险调整后的收益率。现代投资组合理论表明，投资组合的收益大小依赖于该组合承担的风险。一项高回报的资产可能仅仅是由于其承担了较高的风险，同样，资产的收益率偏低可能是源于其风险暴露度比较低，因而在对投资进行评价时要分析投资承担的风险，需要将收益和风险同时纳入绩效评价，分析风险调整后的收益率，这也符合投资者的行为特征。目前，常用的评价风险的指标有方差、下行风险、风险价值、最大回撤（MDD）、贝塔系数等，根据风险的不同，风险调整后的收益主要有Jensen、Sharpe比率、Treynor比率、Sortinor比率、信息比等。
2.选股和择时能力评价。基金管理能力即为获取超额收益的能力，基金可以通过选股和择时获得超额收益。在投资组合管理理论中，预期超额收益可以分为系统性风险溢价和非系统性风险溢价。系统性风险溢价是股票或基金承担与市场相关的不可分散的风险而预期得到的收益；非系统风险溢价则来源于基金经理的主动管理能力，即选股能力和择时能力。
选股能力体现在基金经理能否挖掘出具有更高潜在价值股票，进而获得超额收益。择时能力是指基金经理根据对市场的判断，把握市场时机，主动改变基金对系统性风险的暴露度以谋求更高的超额收益的能力。比如，基金经理预测未来市场会处于上升趋势，可通过提高投资组合中风险资产比例，增加对市场风险暴露度，进而获取更高的超额收益；当预测未来市场会下降，降低对风险资产的投资比例，减小对市场风险暴露度，减小面临的下行风险。关于管理能力评价模型，被国内外学术界广泛采用的包括T-M模型、H-M模型和C-L模型等。
1966年，Treynor和Mauzy创新性地提出了包含评价选股能力、择时能力的T-M模型。Merton和Henriksson在1981年提出了以T-M模型为基础，形式更加简洁的H-M模型，亦称双贝塔模型，模型表达式为：Rp，t-Rf，t=？琢p+bp（Rm，t-Rf，t）+？撰pmax（Rm，t-Rf，t，0）+？着t
其中？撰p表示择时能力，？琢p在一定条件下表示选股能力。由模型可知：当Rm，t-Rf，t>0时基金的？茁p=bp+？撰p；当Rm，t-Rf，t我们发现以下几点，首先，量化基金经理更容易拥有选股能力，这也与时间序列上的收益率预测较为困难相关；另外，混合型和灵活型量化基金在选股能力和择时能力均优于股票型，但不同的混合型量化基金在选股和择时上各有侧重，少有基金同时具备正向的选股和择时能力，这也说明了混合型量化基金经理只在选股或择时一种能力上表现突出；此外，混合型量化基金选股能力表现出两极分化，这也使得选好基金经理显得更加重要。进一步分析股票型基金表现更差的原因，我们认为一方面是由于政策限制导致，股票型基金需要保持一定比例的投资在股票市场，这导致其不能像灵活型和混合型基金一样，当市场行情恶化时充分将风险资产转移到无风险资产或者低风险资产上；另一方面，由于样本量的限制，我们也不能否认正在管理股票型基金的基金经理确实在投资能力上弱于其它基金经理。
五、结论
本文将我国2016年前成立的40只主动型公募量化基金分为股票型、混合型和灵活型三类，选取2016年4月～2017年9月的日度数据，从多角度对三类基金的在股灾过后的一段时期内的投资绩效进行实证研究。
股票型、混合型、灵活型三类量化基金的除面临较大的回撤外各类指标均优于中证开放式基金指数，但未能取得优于沪深300的表现。股票型量化基金和混合型量化基金整体上表现好于同类型基金的指数，灵活配置型基金相较于同类型基金的指数并不十分突出。三类量化基金中，混合型量化基金各类指标均好其他两类，投资业绩表现最好。
股票型量化基金整体上没有表现出选股能力与择时能力，混合型和灵活型量化基金的选股能力和择时能力均优于股票型；不同的混合型量化基金在选股和择时上各有擅长和侧重，其中选股能力出现两极分化，这使得选好基金经理显得更加重要；灵活配置型基金具有一定的选股能力，不具备显著的正向择时能力；相较于择时能力，公募主动量化基金经理整体上更容易拥有选股能力。
总体而言，目前中国市场上的公募量化基金整?w上并未取得预期的表现，但不排除是由于投资政策所导致的。另外，在股票型基金与混合型以及灵活型基金进行比较时，我们发现灵活型占优的混合型和灵活型量化基金具有更好的表现，并且相当一部分基金经理具有选股能力。即便如此，我们仍不否认其可能受到市场环境的影响以及样本量较小的影响。
参考文献：
[1]徐红伟，吴冲锋，张翔.我国量化（对冲）基金以及表现的比较分析[J].投资研究，2013，（2）：72-87.
[2]苏辛，周勇.流动性、流动性风险与基金业绩――基于我国开放式基金的实证研究[J].中国管理科学，2015，23（7）：1-9.
[3]赵胜民，闫红蕾，张凯.Fama-French五因子模型比三因子模型更胜一筹吗――来自中国A股市场的经验数据[J].南开经济研究，2016，（2）：41-59.
基金项目：中国博士后科学基金会资助项目（项目号：2017M610001）。
作者简介：宋江立（***-），男，汉族，河南省原阳县人，北京大学光华管理学院博士后，研究方向为数理金融；杨光艺（1991-），男，汉族，湖北省荆门市人，北京大学光华管理学院博士生，研究方向为金融计量学。
收稿日期：2018-04-16。