文/谢世飞
从本质上看，“暴涨暴跌”实际是股价波动的一种极端表现，属于股市中的异常现象，而这恰恰一直是主流金融学关注的焦点。因此，虽然所有成熟金融理论都没有对“股市暴涨暴跌”这一问题做直接论述，但是通过总结成熟金融理论关于股价波动特征以及股市异常现象的论述，对于研究股市暴涨暴跌问题仍具有重要作用。
一、有效市场理论
1953年Kendall发现股价遵循随机游走模式，Robets（1953）和Osborne（1959）的研究则进一步认为股价波动符合普通布朗运动，他们认为市场有效就意味着市场价格变动一定遵循随机游走假设。Fama（1970）在前人研究的基础上提出了一个完整的有效市场理论框架。有效市场理论假定投资者是价格的理性接受者，价格反映了所有信息，并且所有信息对投资者的影响相同，在投资者足够多时，股价将随机游走和正态分布。
有效市场理论认为，投资者会理性处理各种投机活动，股市在一般情况下不会出现异常现象。虽然经济人并非完全理性，但是市场机制的套利、进化等各种力量可以使得将经济人的完全理性作为第一近似而存在。此外，有效市场理论认为，市场机制是市场本身的进化过程，市场是一个优胜劣汰的场所，具有非理性行为的参与者最终将被排斥在市场之外，市场淘汰的结果将只会使得理性行为存在。有效市场理论坚信，如果市场中出现了较长时间的错误定价，通过金融创新或完善市场制度，股价仍然会回到正确的轨道上来。
二、分形市场理论
针对有效市场理论对于市场恐慌与股市崩盘等市场“异象”难以做出一个有说服力的解释，Peters（1994）在前人分形理论的基础上提出了分形市场理论，该理论认为所有稳定的市场都存在分形结构。
分形市场理论认为，股票市场由众多不同投资期限的投资者组成，投资者的投资期限对其行为会产生重大的影响，并且信息对于不同投资期限的投资者所产生的影响是不相同的。短期交易者的主要投资行为是频繁的交易，所以他们会对技术分析信息更为敏感，而对基础分析信息不敏感；长期投资者则更倾向认为技术分析对他们并无益处，只有对股票进行价值评估才可获取长期真实的投资收益。股票市场价格是短期技术交易同长期基础估价共同作用的结果。同长期交易相比，短期市场价格是根据波动性反映的；而长期市场价格的潜在变动趋势则是由基础信息变动引起的预期收益率变动决定的。
分形市场理论还认为股票市场的稳定（供给和需求的平衡）很大程度是个市场流动性的问题。只有当市场上存在众多不同投资期限的投资者时，市场的流动性才能够得以实现。因为当某一信息由于不利于短期投资起点上的投资者而引起股票价格下跌，此时长期投资者会基于长期的考虑而乘机购入，从而使市场保持稳定。而当市场丧失了这种结构时，也就是说，所有投资者处于相近的投资期限上时，市场会因为缺乏流动性而持续剧烈波动。例如，当长期投资者对基础信息的有效性表示质疑时，他们或是停止参与交易，或是转进短期投资者行列，于是市场投资者的投资期限收缩到统一水平，市场步入不稳定状态。
总之，分形市场理论认为，由于股票市场上有不同时间长度的投资者，他们拥有各自不同的信息集，所以一种时间长度的投资者恐慌会由另一时间长度的投资者化解，从而保持了市场的流动性，维持了市场稳定。但是，由于分形结构具有自相似性，市场有时存在统计相似的结构，如长、短线投资者会同时抛售，导致市场丧失流动性，引起市场恐慌或崩盘。
三、行为金融学
大量事实证明，投资者的行为方式及其心理特质对金融活动的结果有直接影响，于是行为金融学应运而生。行为金融学是运用心理学、行为学、社会学等的研究成果与方式来分析金融活动中人们决策行为的一门理论学科，该理论较为合理地解释了金融市场中的异常现象。
凯恩斯（1936）基于心理预期提出了股市“选美理论”，他认为投资者为了推测股票需求是否很大，首先必须推测其他投资者的判断，但其他投资者的判断又取决于他们对别的投资者推测的判断，结果某些种类的投资取决于市场平均预期，而不取决于投资者个人的真正预期。Kahenman和Tverskv（1979）通过实验对比发现，当投资者处于盈利状态时是风险厌恶者，而当处于亏损状态时却成了风险偏好者，由此他们认为大多数投资者并非遵循预期效应理论。DeBondt和Thalet（1985）研究了股价反应过度问题，此后BSV模型、DHS模型和统一理论模型等分别从不同的角度解释了股价反应过度和反应不足现象。而羊群效应模型则认为投资者羊群行为是符合最大效用准则的，是“群体压力”等情绪下贯彻的非理性行为。
总的来说，针对股市中的异常现象，行为金融学主要回答和解决两个问题：第一，为什么市场机制不能充分发挥作用，而让投资者的心理偏误影响价格和交易量等市场指标？第二，怎样以投资者行为规律及认识偏好为基础，来解释各种异象？行为金融学强调，金融市场中的套利存在局限性，并且其学者通过实证研究揭示了金融市场中存在明显的错误定价而没有通过套利得以矫正的情况。行为金融学把导致套利不能够完全发挥作用的原因归结为“两类风险”“一种成本”和“一个问题”：“第一类风险”是基本风险，也就是说，市场中并不存在无风险套利，对于股票而言，就不存在严格意义上的完全复制品，进行套利活动就会面临基本风险；“第二类风险”是由于非理性交易者的存在而形成的风险，此时尽管套利者会意识到错误定价，但是，由于非理性交易者可能会使得价格进一步偏离基本价值，并且套利者在不具有长远时限的情况下，非理性交易者创造的风险就会遏制套利的发生；“一种成本”就是实施套利的成本，无风险套利理论认为，套利是没有成本的，但是在现实中套利是存在各种实施成本的；“一个问题”是指在现实的套利活动中，存在委托—代理问题。在当前的专业化投资年代，外部资金供应者并不完全知道货币经理（套利者）的行为，这样，他们只能够根据投资绩效来评价货币经理，由此形成委托—代理关系。这种委托代理关系会迫使货币经理在面对各种市场错误定价时，无法持有长远的时限，从而导致错误长期存在。
四、述评及启示
综上所述，有效市场理论实际上把股市看成完全竞争市场，这样的市场在现实中根本不存在，但该理论为股票市场制度建设树立了一根标杆。分形市场理论和行为金融学从否定有效市场理论的假定出发，建立起了非线性的、不完全竞争的金融模型，从而使其更逼近真实市场，对金融市场的异常现象也有更强的解释力。
但是，笔者认为，分形市场理论和行为金融学理论虽然能够很好地解释中国股市暴涨暴跌现象，但由于建模、制度设计等各方面的困难，从它们那里我们并不能找到问题解决的方案；尽管有效市场理论的假定条件不可能完全成立，但基于中国转型经济的现实国情以及股票初级市场的特点，要从根本上防范中国股市的暴涨暴跌，必须以有效市场理论作为标杆，从构筑有效市场理论成立的假定条件入手来完善中国的股票市场制度。
第一，虽然我们不可能做到让投资者完全理性，但通过制度设计，我们可以尽可能地使投资者理性地对待市场，同时使非理性者受到市场的惩罚。
第二，虽然我们也不可能做到完全信息，但通过制度设计，我们可以尽可能地降低投资者的信息成本，减化信息处理难度，从而提高他们的信息处理能力。
第三，虽然我们不可能做到完全竞争，但在制度设计时，尽可能地考虑让市场竞争发挥作用，减少政府等其他力量对市场的不必要干预。
第四，虽然我们不可能做到让套利者把不完全竞争市场真正带入完全竞争市场，但通过制度设计，我们可以尽可能地消除非市场化的套利活动，完善市场化的套利制度，让市场参与者尽可能很便利地创造出更多套利方法和套利工具，尽可能地降低套利者的套利成本。
总之，笔者认为，通过完善中国的市场制度，一定可以使“频繁的、大幅度的暴涨暴跌”这一现象远离中国股市。
（作者单位：中共重庆市委党校）
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