明星入股行为对股价波动影响的实证分析

明星入股行为对股价波动影响的实证分析

近年来，随着文娱明星资本积累速度加快，大量明星积攒了可观的资本规模，许多涌入了资本市场。据不完全统计，目前出现在中国股市（包括港股、新三板）的明星已超过70人，涉资规模超百亿。由于国内尚未有对明星入股对股价影响效应的研究分析，因而本研究具有一定的创新性与研究价值。此外，本文希望对广大投资者起到警示作用，提醒投资者更多关注公司本身价值，从而起到强化市场效率的作用。
一、文献综述
1.股价影响因素。吴玉桐和梁静国（2008）得出股票价格实质上是投资者心理预期在股市中的综合反映的结论。投资者的心理预期对他本身的投资决策和投资行为起到决定性作用。而能够作用于心理预期的因素有行业状况、宏观经济政策、外部环境以及公司业绩等方面。
侯舒和在1994年的研究中发现经济因素是影响股市价格变动的最基本因素。其中公司因素主要有公司经营状况、长期发展潜力以及公司营业数据等。宏观经济因素主要有施行的经济政策、基准利率、所处的经济周期等。在2011年，孟芳采用鲍尔和布朗的市场模型对各种影响上市公司股票价格的因素进行科学的分析，从而更加印证了侯舒和提出的观点。行业方面，杨小燕、王健稳（2008）通过检验各个行业的股票收益率，发现在不同行业，股票的周平均收益率也有显著不同。
微观方面，Piotroski（2000）通过运用盈利能力、运营效率等财务指标来选择有低市净率的股票组合，同样取得了显著的超额收益，说明了股票价格受到基本财务数据的影响。对于公司的内在价值与公司股价之间的关系，国内学者在这方面也有很多研究。李岳等（1998）通过对沪市A股的研究发现，红利率与股价波动负相关，负债率与股票价格的波动正相关，投资收益率与股价变动呈正相关。穆良平、史代敏（2002）对公司的净资产收益率等指标结合年末上证指数做了相关分析，他们认为上市公司经营业绩变化和宏观市场波动之间不存在正相关。黄应绘（2003）研究认为每股收益、净资产收益率与股价之间存在显著的线性关系。王蕾在2010年以上海股市为研究样本，得出结论为换手率对股价波动有影响。喻平和张应华在2011年的研究中发现资产负债率与公司的股价波动联系最大。
2.信息传递。明星入股行为一方面是一个信息传递的过程。宋亚琼和王新军（2017）提出了股市产生波动的两个内在原因是信息的传播与扩散，并且两个交易日之间的隔夜信息会对后一个交易日的股市波动率产生影响。Lim和Kyuseong（2017）运用转移熵中的不同k值和马尔科夫指数来分析信息流，并基于转移熵来调查美国股票市场之间的信息流动。
对于媒体与公司业绩变化之间的关系，MITRU和Constantin在2015年认为如果一个公司有更大的利润变化，将增加媒体报道的数量。这从侧面印证了进入公司的明星股东影响力越大、公司本身股价越高则媒体曝光越多，从而引起的外界关注越多。
基于以上研究，我们发现散户对股市信息的反应是由多方面因素决定的。而明星入股行为引起媒体争相报道有利于股市信息的传递，从而推动股价变化。
二、影响机制分析
1.明星入股对股价上涨的拉动作用。相对于散户来说，明星的入股规模少则百万，多则上亿，属于大户甚至超大户入股行为。因此，可以做出假设，明星入股规模能够在短期内对股价产生一定的影响作用。
然而，由于明星本身的收入受其知名度和人气的影响而差异较大，加之明星自身对股票的风险偏好差异，使得其投资规模的差异也难以忽略。究竟是由于该公司近期决策对于投资者具有吸引力还是明星入股对公司股票起到拉动作用，其因果关系难以讨论。
此外，明星参股的动机千差万别，包括从市场直接套利、支持自己公司发展、进行真正的价值投资等等，因此对散户们的态度和行为产生的影响也千差万别。然而随着市场监督机制的健全和市场的成熟化，更多投资者会更加理性地进行投资行为，而不仅仅是跟从大股东增加持股规模；同时，大多数明星并不具备相关的投资知识与投资经验，其投资行为也常常具有羊群效应。
2.做为“内幕知情人”的影响效应。明星参与股市往往能够获得公众无法知晓的公司内部消息。考虑到中国股市属于非强式有效市场，存在投资者利用内幕消息获得超额收益的可能。因此，明星参股行为可能向公众传递了一个关于该公司的积极信号，导致中小股民跟从。
同时，明星凭借自身的知名度和人气，对入股公司的知名度也产生了显著影响。通过观察明星入股前后该公司的百度搜索指数变化，可以发现明星入股后，该公司的搜索指数出现了显著的上升。
综合以上分析，本文假设明星知名度对股价变动产生正向的促进作用。
三、研究设计
1.样本选取。本文选取了有明星入股的数据完整的39个样本进行实证分析，样本覆盖了从沪深A股到港股的31家上市公司（一家公司在不同?A段有不同明星入股），涉及影视业、工业等多个行业。此外，本文定义的明星为具有影响力的文娱明星，包括影视明星、导演、编剧、作家等。
2.模型设定与变量定义。根据前文分析，股价的变动不仅会受到明星知名度的影响，也会受到股票交易情况和公司自身能力等因素的影响。因此，我们的计量模型将股价的涨幅（Y）作为被解释变量，将明星的知名度（POP）作为关键解释变量，并综合考虑其它因素的影响。
本文选取股价的涨幅作为解释变量，根据以下三种情况选择不同时间的涨幅：（1）对于借壳上市公司，选择被借壳公司重新上市的开盘日涨幅；（2）对于新上市公司，选择上市首日涨幅；（3）对于非二级市场买入，直接被公司配股的明星持股行为，选取配股后次日的涨幅；（4）对于二级市场买入，选择次日的涨幅。
本文选择明星知名度这一指标来衡量明星入股这一消息对于市场反应的影响，该指标的定义式为入股明星数量与投资明星中最大明星百度搜索指数的乘积。其中，入股明星数量是指在同一时点入股该公司的明星数量。对于最大明星搜索指数，本文查找了百度指数关于该明星从2006年有数据到其参股行为发生时的百度PC搜索指数的平均值，并从该组明星搜索指数中选取最大搜索指数为参数。
考虑到股票市场交易情况对股价的影响，本文选取换手率作为控制变量；考虑到公司自身经营状况对股价的影响，本文选取公司的资产负债率作为控制变量，选择的时间点为明星入股时间所处的季度末。
四、实证结果分析
1.回归结果。通过实证分析，该模型的整体F值较高（为18.4891），且对应的P值为0.0000，对应的R2值为0.6131，说明该模型可以解释银行贷款规模的61.31%，并且以上各变量的相关系数均通过检验；同时，DW值为2.1893，说明该模型的随机误差项不存在自相关。
为了确保参数估计具有良好的统计性质，本文采用怀特方法对模型的异方差进行检验，表1报告了怀特检验结果，发现回归的随机误差项不存在异方差。
2.结果分析。观察变量的回归系数，发现关键解释变量POP的系数在10%的水平下显著为正，这一方面说明，股民对于明星持股行为的认知是以最知名或者最具有人气的明星的影响力为主，且股东越多，股民对该次明星入股事件的关注越多，越会产生积极的行为；另一方面说明，在当下的中国市场上，明星股东持有公司股票这一消息对市场能够产生正向影响，这与前文的分析一致，即明星越出名，越能够有机会接触到公司的内幕消息，而股民会以明星的入股为信号采取积极的行为反应市场。
控制变量上，换手率的系数显著为正，说明换手率对股价的影响程度较大并且呈正相关性，当换手率比较高时，该股票的市场流通性好，导致股价出现上升的趋势。此外，资产负债率的系数在5%的水平下显著为负，说明财务杠杆对公司股价具有负向影响。现有的研究对资产负债率对公司股价的影响的讨论并不统一，李岳等（1998）认为负债率与股票价格的波动正相关，穆良平、史代敏（2002）认为上市公司整体业绩的变化与市场波动不存在正相关关系。由于本研究所选取的样本多来自影视行业，因而，具有一定的特殊性。
本文利用多元线性回归的计量方法研究了明星持股行为对公司股价的影响，研究结果表明，明星知名度对公司股价有正向的促进作用，并且，股民对明星持股的认知具有心理上的刻板效应，即他们往往会把最具有知名度的明星为代表，机械认为其他投资的明星与该明星在投资行为上具有相同的特征。
（作者单位：重庆大学经济与工商管理学院）