一、引言
当前，我国制造业对外直接投资（OFDI）有了长足进步，在2003-2015年间，制造业OFDI实现了年均37%以上的流量增幅，存量已从2003年的6.2亿美元增加到2015年的785.3亿美元。制造业OFDI能够加深我国制造业企业国际化程度，促进企业向全球价值链中高端转移；同时，制造业OFDI在转移过剩产能、调整产业结构方面有着特殊作用，因此制造业OFDI对我国经济转型升级至关重要。值得注意的是，在2015年，制造业OFDI占我国OFDI比重也仅有7.2%，这种规模对国内产业结构调整、经济转型升级的影响比较有限，推动我国制造业“走出去”正当其时，也势在必行。
当然，我国制造业OFDI面临多重现实阻碍，企业OFDI往往面临着相对于国内投资更大的风险，投资收益不确定性更多，种种原因导致企业融资更加困难。特别是我国当前的金融服务体系与金融市场还相对落后，外部融资约束便成了限制我国制造业企业OFDI主要因素?譹?訛。然而，我国企业往往会选择建立各种人际关系来作为一种非正式的融资机制，弥补正式融资机制不完善所造成的资金缺口，而这种人际关系主要包括政治关系和金融关系。一般来讲，政治资源的数量相对有限，且获取的局限性较多，企业需要花费更多成本去建立和维持政治关系，而金融关系的建立和维持相对简单，是一种更好的选择。因此对于制造业企业来说，能否通过建立金融关系来弥补OFDI的资金缺口，缓解外部融资约束，特别是在不同股权性质、不同地区以及不同特性的行业下，金融关系对制造业企业OFDI影响的差异性是怎样的？这是值得我们研究的问题。因此笔者将对金融关系是否能加快制造业企业OFDI进行研究，并且对不同现象背后的原因进行分析，以期提出促进我国制造业企业“走出去”的政策建议。
二、文献回顾
与本文相关的文献主要集中在以下三个方面。企业外部融资约束研究方面，Fazzari等(1987)研究发现信息不对称能够引致的市场不完备，从而使企业面临外部融资约束问题，因此信息不对称是导致企业融资困难的重要原因?譺?訛。但邓可斌等（2014）研究发现中国企业外部融资约束具有外源于市场的根本性特征，外部融资约束不是源于市场竞争引起的市场摩擦和流动性约束，而是源于政府对市场的干预?譻?訛。即便存在外生于市场的外部融资约束，许多中国企业发展依然很强劲，后来Allen等（2005）研究发现中国企业在外部融资约束下之所以能够保持强劲的生命力，主要原因是存在着一种以关系和声誉为特点的非正式机制，这种非正式机制使得企业在面临外部融资约束情况下仍然能够生存和发展?譼?訛。金融关系研究方面，邓建平等（2011）提出金融关系是非正式机制的重要组成部分，并将金融关系缓解外部融资约束的作用归纳为拓宽企业关系网络、形成声誉和隐性担保机制、增加企业金融管理技能三个方面，并发现金融关联对解决企业外部融资约束有很大作用?譽?訛。祝继高等（2015）研究发现金融关系具有信息效应和管理效应，尤其是建立银行关系不仅能够增加企业的银行借款总额和长期借款，还能帮助企业提高债务融资关联效率，优化融资决策?譾?訛。周继先(2011)、杜颖洁(2013)等研究发现企业银行关系，除了使企业容易获得贷款资金外，也能够通过降低信息不对称程度，从而降低企业的融资成本?譿?訛?讀?訛。制造业企业OFDI方面，汤晓军等（2013）研究发现企业所有制性质相对于生产率在中国制造业企业OFDI中起着更为重要的作用?讁?訛。邱立成等（2016）进一步研究发现民营企业外部融资能力弱，因此商业信用约束和内部、外部融资约束对民营制造业企业OFDI倾向的负面影响很明显?輥?輮?訛。李磊（2015）研究发现信贷融资能明显促进制造业企业OFDI的，而且经济发展水平越高的地区，这种促进能力越强?輥?輯?訛。
本文相比较于以往文献主要有以下两个方面的拓展：第一，虽然学者们已经得到外部融资约束能够抑制企业OFDI以及金融关系能够缓解外部融资约束的结论，但是没有直接涉及到金融关系影响制造业企业OFDI的机制研究，而笔者认为金融关系影响企业OFDI是以不同融资渠道做传导机制，所以将不同的外部融资渠道纳入影响机制作为主要构成部分，分析金融关系能否通过不同融资渠道来加快OFDI。第二，笔者将分别从企业股权性质、所在地区、所属行业特性三个角度去验证金融关系能否促进制造业企业OFDI，股权性质涉及到政府对企业的干预或扶持程度，地区差异涉及到企业所在地的经济、金融发展水平以及对外开放水平，行业差异则涉及到企业对资本价格的反映程度，一般来说，资本密集型产业对资本价格的弹性较小，对投资成本的敏感性比较小?輥?輰?訛。
三、模型设计与数据说明
1.模型设计。为了保存数据的完整性且方便数据获取，所以用上市企业数据进行研究，尽管上市公司融资相对非上市企业较为容易，但在现有金融体制和市场下仍然面临着外部融资约束问题。考虑到目前在我国上市企业外部融资中，银行贷款与股权增发所融资金占比最多，而配股、可转换债券、公司债券等所占比重较小，另外数据也有很大缺失，因此笔者将银行贷款与股权增发两种渠道纳入影响机制。此外，用来衡量制造业企业OFDI的数据为0-1虚拟变量，因此选用Probit模型进行回归估计。为了检验金融关系能否促进制造业企业“走出去”，即能否促进企业进行OFDI，故设置如下基本的Probit面板回归模型：
Isofdiit=α0+α1Isofdiit+α2Isofdiit+α3Isofdiit+α4Isofdiit*Isofdiit+α5sofdiit+α6Controliit
+α7Yearit+εit（1）
式（1）中Isofdi是OFDI变量，若当年企业进行OFDI，则Isofdi取值为1，否则为0；Isloan是银行贷款变量，若当年企业获得过银行贷款，则取值为1，否则为0；Isseo是股权增发变量，若当年企业进行股权增发（定向与非定向），则取值为1，否则为0；Isfin是金融关系变量，若企业高管（董事会和经理层）有过在银行、证券企业、保险企业、基金企业、期货企业、信托企业或投资管理企业的工作经历，则认为该企业存在金融关系，并且取值为1，否则为0；Isfin*Isloan是企业金融关系与银行贷款的交互项；Isfin*Isseo是企业金融关系与股权增发的交互项。Control为控制变量，包括企业规模（Scale），用企业年初总资产的对数表示；资产负债率（Debt），用企业年初总负债与年初总资产之比表示；盈利能力（Roa），用企业息前净利润与平均总资产之比表示；现金流量（Cashf），用经营性活动产生现金流量净额与平均总资产之比表示；高管薪酬（Pay），用薪酬最高的前三位高管薪酬总和的对数表示；股权集中度（Herf），用第一大股东的持股数与总股数之比表示；上市年龄（Ipot），用企业上市年数的对数表示。Year表示时间控制变量，用来控制时间固定效应;ε为随机干扰项。
为了深入探讨金融关系是否能够促进企业进行OFDI，笔者在上述基本模型的基础上，引入股权性质、地区、行业特性的变量分别与企业金融关系与银行贷款的交互项（Isfin*Isloan）、金融关系与股权增发的交互项（Isfin*Isseo）进行交互，即State*Isfin*Isloan、State*Isfin*IsseoRegion*
Isfin*Isloan、Region*Isfin*Isseo、Capital*
Isfin*Isloan、Capital*Isfin*Isseo，验证在不同股权性质、不同地区、不同资本密集型行业下，金融关系是否能通过银行贷款与股权增发渠道促进制造业企业OFDI；若企业为国有企业，则股权性质变量取值为1，否则为0；若企业在东部地区，则地区变量取值为1，而中部地区取值为2，西部地区取值为3；若企业属于资本密集型行业，则行业变量取值为1，否则为0。
2.数据说明。以沪深两地A股上市制造业企业为研究样本，时间跨度主要2011-2014年。样本中不包含*ST、ST、S*ST类企业、2011年后上市的企业、变量数据有缺失值的企业，因此笔者共得到763家上市制造业企业的样本数据，涉及28个行业，并在参考文献的基础上，将行业分为劳动密集型、资本密集型、技术密集型。其中，OFDI变量的数据是将商务部各年公布的《境外投资企业（机构）名录》与所选样本企业名称对照进而整理出的；金融关联数据、银行贷款数据、股权增发数据以及控制变量的数据来源于CSMAR数据库和RESSET数据库。
四、实证结果与分析
1.金融关系能否促进制造业企业OFDI的方程估计。表1是金融关系能否促进制造业企业OFDI的方程估计结果。模型1只是对金融关系能否促进制造业企业OFDI的简单检验，而模型2-7则引入了交互项来验证影响机制与不同视角下的差异。
在表1中，模型1显示金融关系（Isfin）的系数显著为正，说明金融关系能够显著促进制造业企业的OFDI，也即有金融关系的制造业企业比没有金融关系的企业更倾向于进行OFDI，主要原因在于企业拥有的金融关系能够构建和加强与两个渠道的关系网络，降低企业与渠道之间的信息不对称程度，由此带来获取资本的便利性以及降低资本成本的作用，从而促进企业OFDI。模型2显示金融关系与银行贷款的交互项（Isfin*Isloan）系数显著为正，而股权性质、金融关系与银行贷款的交互项（State*Isfin*Isloan）系数显著为负，这说明国有制造业企业的金融关系不能通过银行贷款来促进其OFDI，反而是非国有企业中的金融关系可以通过银行贷款大力促进其OFDI。这种情况不难理解，国有企业有政府背景，这种先天优势使其在银行贷款融资方面比较容易，有无金融关系对企业是否进行OFDI的影响较小，同时国有企业在OFDI项目上也受到更严格的监管审查，这局限了国企的OFDI，而非国有企业的贷款外部融资约束较多，融资相对困难，因此金融关系能够通过银行贷款大力促进其OFDI。模型3显示金融关系与股权增发的交互项（Isfin*Isseo）系数显著为正，而股权性质、金融关系与股权增发的交互项（State*Isfin*Isseo）系数不显著，说明国有和非国有制造业企业的金融关系在是否能够通过股权增发来促进企业OFDI方面并无差异。
模型4显示金融关系与银行贷款的交互项（Isfin*Isloan）系数显著为正，而所在地区、金融关系与银行贷款的交互项（Region*Isfin*Isloan）系数显著为负，这说明越是趋向于东部地区，金融关系在通过银行贷款进而促进制造业企业OFDI方面的作用越小。东部地区无论在经济发展、对外贸易还是在企业跨国经营经验方面都要比中、西部地区有优势，而这些条件最差的是西部地区，因此西部地区制造业企业的金融关系通过银行贷款促进其OFDI的作用最大。模型5显示金融关系与股权增发的交互项（Isfin*Isseo）系数显著为正，而所在地区、金融关系与股权增发的交互项（Region*Isfin*Isseo）系数不显著，这意味着东、中、西部地区制造（下转第29页）（上接第26页）业企业金融关系在是否能够通过股权增发来促进OFDI方面并无差异。
模型6显示金融关系与银行贷款的交互项（Isfin*Isloan）系数显著为正，而行业特性、ｑ金融关系与银行贷款的交互项（Capital*Isfin*Isloan）系数显著为负。企业在银行贷款融资的难易程度主要反映在资本的价格，而资本密集型制造业本身都需要更多的资本要素投入，企业前期专用资产投入较多，其对资本价格的弹性比较小，因此金融关系并不能通过银行贷款对制造业企业OFDI产生促进作用，但是其他非资本密集型制造业则对资本价格的弹性较大，当银行贷款融资难度较大时，金融关系就会起较好的补充作用。模型7显示金融关系与股权增发的交互项（Isfin*Isseo）系数显著为正，而行业特性、金融关系与股权增发的交互项（Capital*Isfin*Isseo）系数不显著，这意味着无论是否属于资本密集型行业的制造业企业，金融关系在能否通过股权增发促进OFDI方面并无差异。
2.稳健性检验。由于所用的金融关系变量为0-1虚拟变量，故采用企业中有过金融行业工作背景高管人数与高管总人数的比例代替虚拟变量来反映制造业企业的金融关系强度，实证结果表明本文有关金融关系能够促进制造业企业OFDI的结论是稳健的（由于篇幅所限，本文省去检验的具体结果）。此外，虽然企业的金融关系能够促进其OFDI，但是进行OFDI的企业很可能为了融资上便利而寻求金融关系，所以估计结果很可能有内生性问题，所以本文将金融关系滞后一项，避免金融关系与OFDI之间可能存在的内生性，再次进行实证检验，实证结果表明金融关系能够促进制造业企业OFDI的结论是稳健的。
五、结论与政策建议
笔者以制造业企业OFDI存在的外部融资约束问题为背景，选取A股上市制造业企业2011-2014年的数据，利用Probit模型从不同的视角实证分析了金融关系对我国制造业企业OFDI的影响，结果显示：我国制造业企业的金融关系能够显著促进企业进行OFDI，金融关系对企业OFDI的促进作用能够通过银行贷款与股权增发两个渠道来实现；分股权性质来看，非国有制造业企业的金融关系能够显著促进其OFDI，然而国有制造业企业的金融关系却没有对国有企业OFDI产生促进作用；分地区来看，金融关系在促进制造业企业OFDI方面的作用有明显的地理差异，表现出西部强于中部，中部强于东部；分行业来看，资本密集型行业企业的金融关系没有对其OFDI产生促进作用，属于非资本密集型行业的制造业企业的金融关系在促进其OFDI方面有显著作用。因此，在促进制造业企业“走出去”方面，要肯定金融关系在缓解制造业企业OFDI外部融资约束方面所发挥的作用，将金融关系所产生的融资效应作为一种对市场化融资方式的补充，鼓励金融部门通过创新商业模式增加与制造业企业的合作渠道，特别是创新和拓宽针对民营企业、中西部地区企业、技术密集型企业在对外直接投资项目上的合作渠道；但是要真正解决制造业企业“走出去”外部融资约束问题，还需要依靠更加健全的正式融资机制，一方面，要完善金融服务体系，加强金融系统的基础设施建设，从宏观上减轻金融市场存在的信息不对称程度；另一方面，需要消除政策性歧视，缓解地区金融发展不平衡。
注释：
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?譽?訛邓建平,曾勇.金融关联能否缓解民营企业的外部融资约束[J].金融研究,2011(8)
?譾?訛祝继高,韩非池,陆正飞.产业政策、银行关联与企业债务融资——基于A股上市公司的实证研究[J].金融研究,2015(3)
?譿?訛周继先.信息共享、银企关系与融资成本——基于中国上市公司贷款数据的经验研究[J].宏观经济研究,2011(11)
?讀?訛杜颖洁.银行关系是否导致了贷款歧视?——基于中国民营上市公司的经验证据[J].投资研究,2013(7)
?讁?訛汤晓军,张进铭.企业异质性与OFDI决策——基于中国制造业百强企业的分析[J].江西社会科学,2013(1)
?輥?輮?訛邱立成,刘奎宁.融资异质性对企业OFDI倾向的影响——基于中国工业企业数据的检验[J].财贸研究,2016(3)
?輥?輯?訛李磊,包群.外部融资约束制约了中国工业企业的OFDI吗？[J].财经研究,2015(6)
?輥?輰?訛刘海云,聂飞.中国制造业OFDI的空心化效应研究[J].中国工业经济,2015(4)
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