产出缺口冲击、通胀冲击对汇率变动的影响_工商管理

摘要：汇率与经济基本面具有怎样的关系？文章从资产定价的角度对汇率的形成机制做出理论分析，结果表明，给定其他国家经济情况不变，当本国产出缺口和通胀超预期的提高（或下降）时，市场预期到本国会采取从紧（或宽松）的货币政策，所以预期的本国货币利差上升（或下降），进而本国汇率走强（或走弱）。我们利用国际货币基金组织的《世界经济展望》数据库，针对主要工业国家进行了实证研究，实证结果基本支持上述理论分析。在美元的具体预测中，我们发现：未预期到的1%的美国产出缺口相对提高会使美元增强2.2%左右，但是通货膨胀冲击对美元汇率的影响并不明显，可能原因是美国近年来的泰勒规则中对于产出缺口的权重相对更高，对于通胀的权重相对更低。文章有助于我们理解近期的美元升值与美国经济基本面的关系。关键词：汇率；产出缺口；通胀；冲击自从2014年6月以来，美元开启了新一轮的升值周期，对于世界各国经济带来了深刻影响。市场普遍认为，美国基本面的复苏对美元升值起到了重要的支撑作用。然而，学术界对于汇率和基本面的关系并没有取得一致性的结论。本文从资产定价的角度来理解汇率的形成机制，从理论和实证上分析了产出缺口冲击、通胀冲击和汇率变动的关系。从理论上而言，汇率是预期利差的贴现值，而经济基本面的冲击会引起货币政策的内生变化，进而引起预期利差的变动，最终影响汇率。我们利用国际货币基金组织的世界经济展望数据库，针对主要工业国家进行了实证研究，研究结果基本支持上述理论分析。Meese和Rogoff（1983）是对汇率与基本面关系研究的开山之作。在此文中，作者提出了一个著名的“难题”（Puzzle），即汇率与基本面似乎不具有稳定的统计联系。Messe和Rogoff研究了当期汇率与当期宏观基本面（例如经济增长、货币总量等等）的统计关系，发现其统计关系并不稳定，宏观基本面对汇率并没有预测能力。Mark（1995）似乎解答了上述“难题”，发现基本面对汇率具有长周期的预测能力，但可惜的是，后来的研究证明了Mark（1995）的结论很不稳健，在其他数据样本中并不成立。汇率到底可否利用宏观基本面进行预测？BarbaraRossi（2013）总结到，答案是不确定的（“ItDepends”）。模型的预测能力与预测变量（Predictor）的选取，预期期限（ForecastHorizon）、样本选取（SamplePeriod），模型（Model）和预测能力的评价方法（ForecastEvaluationMethod）有关。总之，学术界并没有取得一致性结论，难以确定汇率与宏观基本面的关系。汇率是货币的相对定价，从逻辑上而言必然与经济基本面密切相关。以美元在2015年的走势为例，市场普遍认为，美元能否持续走强，主要取决于美联储（Fed）将近10年来首次升息时间再延后多久，即升息的预期决定了美元汇率走势。美联储的升息决定又与美国的宏观基本面（特别是就业状况）紧密相关，这导致了较强的“非农就业”数据往往引起美元升值。这说明，在市场实践中，汇率与基本面确实有着紧密联系。学术界之所以难以寻找到汇率与基本面的关系，其重要原因是没有很好的处理"预期"的作用。汇率不仅与当期宏观基本面相关，更与基本面的"预期值"相关。举例而言，当市场开始预期美联储升息时（利好出现时），美元必然走强。但是在美联储真正宣布升息的日子（利好真正兑现时），美元汇率反而难以出现方向性的变动。由于今天的汇率已经完全包含了（PriceIn）市场对于未来宏观基本面的预期，所以简单研究“当期”基本面与“当期”汇率是不够的。就本文作者所知，Engel和West（2004）是最早的采用“资产定价”角度思考汇率与基本面关系的文献。在Engel和West（2004）的模型中，假设本国和外国的货币政策都采用某种泰勒规则，即利率由通胀和产出缺口决定。该文同时假设“利率平价”成立，即汇率的预期变动由利差决定。在上述假设下，真实汇率对其长期趋势的偏离程度是未来通胀和产出缺口的贴现值。该文对德国马克和美元之间的汇率进行了实证分析。结果发现，未来的通胀和产出缺口变动可以较好的解释当前的汇率水平。这说明对未来基本面的预期决定了当期的汇率水平。沿着Engel和West（2004）的思路，只有“超预期”的宏观基本面变动才能引起当期汇率变动。如果宏观基本面走势已经被预期到了，那么这些宏观基本面数据的公布对于汇率不会产生影响。近年来有许多文献研究经济数据的公布（Announcement）与汇率变动的关系。Clarida和Waldman（2007）发现，超预期的通胀数据会带来本币升值，即通胀的“坏消息”是汇率的“好消息”。Protopapadakis和Flannery（2012）利用Garch模型研究了美国和德国宏观经济信息的公布对汇率的影响。该文发现，超预期的（Surprisingly）本国高经济增长会增强本国汇率，并且实体经济数据（RealsectorAnnouncements）对汇率影响要强于货币和通胀数据的影响。在包含“预期”的汇率定价模型中，只有超出预期的冲击才会引起汇率变动。过去的研究中，正是没有很好的处理“预期”问题，所以得到的结果并不稳健。我们利用国际货币基金组织的《世界经济展望》（WorldEconomicOutlook）数据库对本文的模型进行了实证检验。《世界经济展望》报告一般一年发布两次，每次报告都会公布对于本年和明年的“产出缺口”、“通胀”等基本面数据的预期值。我们利用不同报告对于同一数据的预期值的变动，可以捕捉到宏观基本面的实时“冲击”，进而可以分析这种冲击与汇率变动的数量关系。实证发现，当美国、英国和加拿大产出缺口超预期增加1%时，其货币相对其他国家货币分别升值2.2%、2.4%和1.6%左右。但是对于通胀而言，仅仅日元对通胀超预期变化有所反应，1%的超预期的日本通胀走高会引起日元升值2.5%。美日之间的区别可能源于不同国家泰勒法则对于增长和通胀的权重不同。德国的实证结果都不显著，这可能与德国在1999年以后加入了欧元区有关。